奶牛到底值多少钱？看资产vs看收益

巴菲特常说的一个理念是“要以买公司的眼光来买股票”，很多人理解为就是看这家公司赚不赚钱，收益今后能否高速增长。这个理念最初是来自他的恩师格雷厄姆，其实格雷厄姆的这个理念还有一个更重要的意义在于，评价公司的价值应该从一个精明的商人收购公司的角度来评价。而在商业并购中除了考虑公司的盈利能力以外，还有一个重要方面就是公司的资产值多少钱。然而股票市场上很多投资者都是认为股票的价格仅仅等于每股收益乘以市盈率，基本不考虑公司的净资产情况，这其实是非常片面的。

 

一只股票的市盈率是由股息、公司前景、利润增长率、财务状况、行业地位、市场周期等诸多因素决定的。如果认为价格只跟每股收益和市盈率相关，则其他一系列因素的总和跟收益因素对股价影响的权重相同，而且市盈率本身也受收益趋势的影响，这就实际上过于强调了收益对股价的影响。一只股票的股价往往随着公司收益的变化而剧烈波动，比如一家公司去年为亏损，导致股价大跌，今年又利润大增，导致股价大涨，甚至股价一年时间就能涨数倍。然而从价值投资的角度来看，一家公司的价值是不会短时间内发生好几倍的剧烈变化的。

 

所以在给股票估值时，如果过于看重收益，会存在几个问题。首先，只看公司的收益情况而不看公司的资产情况，不符合正常的商业并购逻辑，这就好像给一头奶牛估值时，只看产奶量而不看奶牛本身的购买和养殖成本。只看收益一个方面不如对两方面同时考察来得更加可靠。

其次，企业的资产通常是相对稳定的，而由于行业周期、经营决策、偶然事件等因素影响，公司的收益变化可能是非常剧烈，这给股票估值增加了很大的不确定性。

第三，公司的收益是很容易被人为操纵的，比如通过增加存货来提高当期利润，或者在当期计提大量的坏账损失，在下期再转回以增加下期利润。可以说企业能够通过操纵财务报表，来得出任何想要的利润，而公司资产的大幅增减则没有那么容易操作。另外，当企业亏损或者周期行业不景气时，我们无法使用市盈率进行估值，但净资产指标却相对稳定，因此，亏损的企业通常可使用净资产相关的指标进行估值。

所以对股票估值的时候，除了看每股收益，还应该看每股净资产。对此，格雷厄姆提出了两条估值指标：标准一、股价低于每股有形资产账面价值的2/3；标准二、股价低于流动资产价值的2/3。对于标准一，之所以用有形资产而排除掉无形资产，是因为专利权、商誉之类的无形资产的真实价值难以判断，不如有形资产更值得信赖，保守起见直接从净资产中扣除掉。标准二则更加严格，采用的流动资产价值=流动资产-总负债，这也是格雷厄姆的所谓的“net-net”投资的标准。因为“net”在英语中有“净”的含义，其中流动资产减去流动负债得到净流动资产（net），再减去非流动负债就得到净净流动资产（net-net），也就是流动资产价值。

格雷厄姆、施洛斯以及早期的巴菲特采用这种投资方法，都取得了非常可观的回报。类似的，我们也可以用市净率（PB）作为资产方面的考核指标。低市净率组合同样被众多的研究和实践证明能够长期跑赢市场指数。埃斯瓦斯·达莫达兰所著《打破神话的投资十戒》一书研究显示：1927~1960年间，最低市净率组合比最高市净率年度收益多出3.48%；1961~1990年期间，两者年度收益率的差额扩大到7.57%；1991~2001年间，最低的市净率组合仍然比最高市净率组合年度收益高出5.72%。有两位美国学者回测了世界发达国家从1970年到2016年的股票历史，发现股票的平均市净率和接下来的股票回报确实有负相关关系。简而言之，股票的平均市净率越低，接下来几年的投资回报就越高。

有人会说，公司的资产中猫腻也很多，光看账面上的净资产往往并不能知道企业的真实资产情况，比如电子产品的存货，时效性很强，虽然账面上价值很高，但是贬值比账面上迅速得多，再比如企业的机器设备用于生产能创造价值的时候可以很值钱，但一旦整个行业不景气，企业破产，有关的设备则只能当废铜烂铁贱卖。对于这种情况，格雷厄姆的标准已经留出了30%左右的安全边际，当然如果采用流动资产价值的标准则更加严苛，可以说已经相当保守。如果公司发展不错，股价最终会回归资产价值，如果公司因为经营不善而破产，股东也能够从流动资产价值中分到钱，确保本金的安全。

而且对于专业投资者来说，还可以针对企业资产的具体情况计算企业的清算价值，以获得更加完善准确的估值信息。计算清算价值也就是针对不同类型的资产给与相应的折扣，比如现金可以按100%的计入，确定性比较高的应收账款按80%计入，存货按50%计入，固定资产按照20%计入等，而负债全部按100%计算，由此计算出来的净资产就更加接近于企业真实能够分给每个股东的资产。 

还有人认为公司的资产是静态的，即使现在看起很多，今后很可能因为经营不善、管理层挥霍、行业不景气等原因造成亏损，使净资产不断减少，那么仅仅看目前的净资产也就没有任何意义了。其实在使用格雷厄姆的准则的时候，除了满足资产的估值标准，还有一点很重要的就是尽可能选择那些前景有利的公司，避免购买一只亏损导致资产持续流失并且没有好转迹象的公司。

 

这样看来用净资产估值方法岂不是完美无缺、稳赚不赔？也不尽然。格雷厄姆的方法具有鲜明的时代特征，一方面他那个时代美国的经济萧条，人们的收入只能支撑基本的消费，各行业同质化竞争严重，企业因为品牌差异化带来的经济商誉不高，所以能够用有形资产来估值，而现在很多公司价值中有越来越多的成分来自于特许经营权、品牌、专利权等无形资产，也就无法仅仅用有形资产衡量，比如腾讯、谷歌这种企业所有的有形资产可能仅仅是办公桌椅、电脑之类的，但是无形资产却难以估量。另一方面，因为投资者不够成熟，信息不够发达等缘故使那个年代的市场上存在大量的net-net式的投资机会，而随着时代的发展，投资者越来越理性，这种机会几乎很难发现了。

 

当然这并不代表采用资产相关的指标估值已经被彻底淘汰，对于拥有大量固定资产且账面价值相对稳定的行业，比如钢铁业、化工业、航运业这类指标仍然适用；对于银行、保险等流动资产较高的金融行业也同样适用，因为这些行业的净资产对企业的生产经营意义重大并且容易准确计算、相对稳定。当然如果觉得格雷厄姆的标准太苛刻，无法找到符合要求的投资机会，也可以结合收益方面的因素适当降低标准。对于如何综合考虑收益和资产对企业进行估值，格雷厄姆也提供了一条建议，即市盈率与市净率的乘积不应该超过22.5。

 

讲了这么多，我既不是建议投资者只看资产类的估值指标，也不是说资产类的指标在现在已经彻底失效，可以完全不看，而是告诉各位投资者过分迷信某一个方面的指标都是有失偏颇，十分危险的。我们应该从资产、收益、股息、负债结构等多个维度来考察企业，从而得出一个综合保守的决策，最大限度的提高我们的成功概率。

 

格雷厄姆是价值投资的鼻祖，他的投资理念十分独到而又影响深远，其价值投资体系远不止是net-net的投资方法，还有很多核心的理念和估值标准，这些理论精髓都在他早期写的《证券分析》这本书里。这本书被誉为投资者的圣经，巴菲特曾说：“不读《证券分析》十二遍不做任何投资”。但是证券分析写得晦涩难懂，比较枯燥，同时采用的例子都是美国股市早期的案例，难以让A股投资者形成共鸣。十点悦读会本期解读的这本《格雷厄姆之道》则是一位中国投资领域的大V写的，他深入浅出地介绍了格雷厄姆证券分析的投资体系，尤其重点介绍了给企业估值的定量分析方法，非常具有实操价值，值得一听。

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