|
金融衍生产品是与金融相关的派生物，通常是指从原生资产（英文为Underlying Assets）派生出来的金融工具。可以债券、股票、大宗商品等传统金融产品为根底，用杠杆性的信用买卖为特征的金融产品。它很典型的一个特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移。简单店说金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。工具本身是中性的，因其与人类无限贪婪和嗜赌无度的天性相吻合，对于没有受到系统性训练的投机者来说，杀伤性很大；但是另一方面对于一些机构投资者来说是很重要的风险管理工具（对冲风险）。 巴菲特在2002年伯克希尔哈撒韦年报中这样评价到金融衍生品：“它们对于交易双方以及整个经济系统来说就像是定时炸弹，在我们看来，金融衍生品就是大规模金融杀伤性武器，带来潜在的致命性危险”。 衍生品虽然备受诟病，然而现如今已成为一个主流的交易品种。  从港交所 $香港交易所(00388)$ 近10年营收构成图，可看出衍生产品收入在总营收占有一席之地，在2018年年报中更是占了总营收24.8%的比重。 本文从正反两方面来认识下衍生品。 一、衍生品的用途和好处 衍生品市场至少从中世纪就已经存在。尚不清楚衍生品是源自亚洲大米市场，还是欧洲中世纪的交易会。我们知道现代期货市场的起源是1848年芝加哥贸易委员会的成立。为了理解衍生产品市场存在的原因，有必要简要了解一下芝加哥贸易委员会的成立原因。 19世纪中叶，美国中西部迅速成为美国农业生产的中心。与此同时，芝加哥正在发展成为美国的一个主要城市，一个交通和商业中心。芝加哥的谷物市场是中西部农民带着他们的小麦、玉米和大豆出售的中心地点。不幸的是，这些产品大多是在一年中的9月至11月的同一时间到达的。芝加哥的储存设施不堪重负。结果，价格会大幅下跌，据报道，一些农民发现，将谷物倾倒在芝加哥河比将谷物运回农场更经济。在一年中的其他时间，价格会急剧上涨。一群商人认为这种情况不必要的波动，浪费了宝贵的产品。为了解决这个问题，他们创建了芝加哥贸易委员会和一个叫做“到达”合同的金融工具。一个农民可以在一年中的任何时候出售即将到来的合同。这份合同确定了农民谷物的价格，在芝加哥的交货日期。谷物是高度可储存的，因此农民几乎可以在以后的任何时候保存和运送谷物。这一计划大大减少了季节性市场波动，并使市场对各方都更有利。 芝加哥的交易员开始交易这些合约，猜测谷物价格的走势。很快，一个重要的、引人入胜的市场发展起来了。广泛的套期保值和投机兴趣导致了市场的大幅增长，大约80年后，票据交换所和履约担保加入，从而完成了即将到来的合同演变成今天的现代期货合同。 大宗商品和衍生产品合约背后的金融资产并不都是季节性生产的。因此，期货市场的最初动机只是衍生品市场的一个小优势。但是衍生市场在当代金融中发挥重要和有用作用的原因有很多。 1、风险分配、转移和管理 在衍生产品市场出现之前，风险管理相当繁琐。将实际风险水平设置为参与底层交易所需的期望风险水平。这种交易通常交易成本很高，并且会破坏投资组合。在许多情况下，很难将风险水平微调到期望的水平。从风险承担者的角度来看，购买风险是相当昂贵的，因为需要大量资本。 衍生品以一种非常有效的方式解决了这些问题：它们允许交易风险，而无需交易工具本身。例如，考虑一个想要减少股票风险的股东。在前衍生产品时代，唯一的方法就是出售股票。现在，股东可以在保留股票的同时出售期货、远期、看涨期权、掉期或买入看跌期权。对于公司创始人来说，这些类型的策略可能特别有用，因为创始人可以保留所有权，也可能是董事会成员。衍生产品提供了一种有效的方法，将风险从不想要风险的一方转移到想要风险的一方。从这个意义上说，风险分配在市场乃至整个全球经济中得到改善。 衍生品的总体目的是在公司内部和整个经济中获得更有效的风险管理。衍生产品可以改善风险分配，促进公司和经济体更有效的风险管理。 2、信息发现 期货市场的优势之一被描述为价格发现。一些专家认为期货价格揭示了未来的一些信息。因此，期货价格有时被认为是预测性的。这种说法并不完全正确，因为期货价格并不是对未来现货价格的真正预测。他们只提供比现货价格多一点的信息，但是他们以非常有效的方式提供。一些底层的市场高度分散，效率不高。例如，黄金值多少钱？它在世界各地的市场上交易，但最好的地方可能是看黄金期货合约。当美国市场不开市时，标普500指数的价值是多少？美国期货市场在美国股市开盘之前就已经开盘。标普500指数期货价格经常被视为标普500的预测点位。 衍生产品市场可以传递现货市场没有被扣押的信息。由于衍生市场需要较少的资本，信息可以在进入现货市场之前流入衍生市场。这种差异很可能只是几分钟或几秒钟的事，但它可以为精明的交易者提供优势。 期货市场传达了另一个简单的信息：为了避免不确定性，我们会接受什么价格？如果你持有一只价值40美元的股票，并且可以对冲未来12个月的不确定性，你预计会赚到什么样的锁定价格？事实证明，这应该是保证无风险利率减去股票股息的价格。衍生品——具体来说，期货、远期和掉期——揭示了资产持有人可以承受的价格，并避免风险。 到目前为止，我们所说的适用于期货、远期和掉期交易。期权呢？考虑到期权的底层资产和类型(看涨或看跌)，期权价格反映了期权的两个特征(行权价格和到期时间)，底层资产的三个特征(价格、波动性和可能支付的现金流)，以及一个一般的宏观经济因素(无风险率)。只有其中一个因素，波动性，不太容易识别。但是，利用现有的期权定价模型，我们可以从人们进行交易的实际市场价格中推断出他们使用的波动性。这种波动被称为隐含波动，衡量潜在风险。它反映了投资者用来决定期权市场价格的波动性。了解基础资产的预期风险是非常有用的信息。事实上，对于基础广泛的市场指数期权，如标普500指数，隐含波动率是衡量市场总体不确定性水平的一个很好的指标，也可以用恐慌指数量度。因此，期权提供了投资者对市场不确定性的看法的信息。 此外，期权允许创建交易策略，而这是不能通过使用底层资产来完成的。 3、操作优势 衍生品的交易成本低于底层资产的交易成本。衍生产品的交易成本相对于衍生产品的价值来说可能很高，但是这些成本相对于基础产品的价值来说通常很低。因此，想要在股票市场指数中占有一席之地的投资者可能会发现，使用期权来获得一定程度的风险敞口比直接投资指数来获得同样的风险敞口要便宜。 衍生产品市场通常也比基础现货市场具有更大的流动性，这是因为交易衍生产品所需的资本量少于直接在基础市场获得同等的风险敞口。期货保证金要求和期权溢价相对于底层资产的成本来说相当低。 衍生产品市场的另一个极其宝贵的优势是可以轻易做空。对于衍生品来说，做空和多头几乎一样容易，而对于基础资产来说，做空几乎总是比做多难得多。事实上，对于许多商品来说，卖空几乎是不可能的。 4、市场效率 在投资组合管理的研究中，你会发现一个有效的市场是一个没有一个投资者能够长期持续获得超过所承担风险的回报的市场。当然，关于股票市场是否有效的争论层出不穷。这里我们继续假设股票市场——事实上，大多数自由竞争的金融市场——是合理有效的。这一假设并不意味着永远无法获得异常回报，事实上，价格确实与基本价值不符。但是竞争、相对自由的信息流动和交易的便利往往会使价格回到基本价值。衍生工具可以使这一过程更加快速。 当价格偏离基本价值时，衍生品市场提供了利用错误定价的较低成本方法。如前所述，所需资本更少，交易成本更低，卖空更容易。我们还注意到，由于这些特征，在衍生品市场恢复基础市场之前，基本价值有可能，实际上很可能会反映在衍生品市场中。虽然这种时间差可能只有几分钟，但对于寻求异常回报的交易员来说，几分钟可能是一个宝贵的机会。 衍生品市场的所有这些优势使得金融市场总体上更有效地运作。如果投资者能够更容易地管理风险，以更低的成本和更少的资本进行交易，并且更容易做空，他们就更愿意交易。这种增加的交易意愿增加了市场参与者的数量，这使得市场更具流动性。一个流动性很强的市场可能不会自动成为一个高效的市场，但它肯定更有可能成为一个高效的市场。 即使人们不接受金融市场有效的理论，也很难说市场没有衍生产品会更有效和更有竞争力。然而，许多人将市场问题归咎于衍生品。让我们来看看这些论点。 二、衍生品的批判 金融市场的历史充满了极端的起伏，这通常被称为泡沫和崩溃。当价格长时间上涨，似乎超过基本价值时，泡沫就会出现。当价格迅速下跌时，崩溃就会发生。虽然泡沫，如果它们真的存在的话，是麻烦的，但是崩溃更麻烦，因为几乎每个人都在崩溃中损失了大量财富。随后通常会进行一项政府研究，以找出事故的原因。在过去的30年里，几乎所有这样的研究都暗示衍生产品在导致崩盘中有一定的作用。当然，因为衍生品被广泛使用，并且涉及到高杠杆作用，这是一个既定的事实，它们会在崩盘中被看到。尚不清楚衍生品是真正的罪魁祸首，还是人们用来做错事的众所周知的“替罪羊”。 反对衍生工具的两个主要论点是，它们是投机工具，以至于它们实际上允许合法赌博，并破坏了金融系统的稳定。让我们更仔细地看看这些要点。 1、投机与赌博 如前所述，衍生品经常被用来管理风险。在许多情况下，这种使用涉及对冲或消除风险。自然，对冲要想奏效，就必须有投机者。必须有人承担风险。衍生品市场无疑对投机者有吸引力。衍生品的所有好处吸引了大量投机者。参与市场的投机者越多，对冲者降低风险的成本就越低。这些投机者采取对冲基金和其他专业交易的形式，他们自愿接受其他人需要放弃的风险。近年来，这类投资者的快速增长令一些人震惊，但几乎肯定对所有投资者都有利。 不幸的是，投机者的总体形象并不好。投机者通常被认为是短期交易者，他们试图利用暂时的低效率，很少关心长期的基本价值。短期交易的利润几乎总是比长期交易的利润征税更重，这显然是针对投机者的，在某种意义上也是对投机者的惩罚。投机者被认为参与价格操纵，并以极端价格交易。所有这类交易或多或少被视为合法赌博的一种形式。 在大多数国家，赌博是一个受到严格监管的行业。在美国，只有某些州允许私营企业提供赌博。许多州仅以国营彩票的形式通过公共部门经营赌博。许多人认为衍生品交易仅仅是一种合法和不受控制的赌博形式。 然而，赌博和投机之间有着显著的区别。赌博通常只让有限的参与者受益，通常对整个社会没有帮助。但是衍生品交易给金融市场带来了广泛的好处，正如前面所解释的那样，因此确实造福于整个社会。简而言之，衍生品的好处是广泛的，而赌博的好处是狭窄的。 尽管如此，衍生品是合法赌博的一种形式的论点将继续被提出。投机和赌博无疑都是承担金融风险的两种形式，所以这些争论并没有完全偏离基础。但是保险公司对损失索赔进行投机，投资股票的共同基金对公司业绩进行投机，企业家们冒着巨大的风险对自己创造成功企业的能力进行投机。这些所谓的投机者很少因参与合法赌博而受到批评，事实上企业家被誉为经济的中坚力量。真的，所有投资都是投机性的。那么，为什么这么多人认为投机是一件坏事呢？答案不清楚。 2、不稳定和系统性风险 反对通过衍生品进行投机的论点往往更进一步，声称这不仅仅是投机或赌博本身，而是具有破坏稳定的后果。反对衍生产品的人声称衍生产品的好处(低成本、低资本要求、容易卖空)会导致过多的投机交易，给市场带来不稳定。他们认为，投机者使用大量杠杆，因此如果市场不朝着他们希望的方向发展，他们自己和他们的债权人将面临巨大的风险。投机者违约会导致他们的债权人违约，债权人的债权人违约，等等。因此，这些影响可能是系统性的，像流行病一样，不稳定可能会蔓延到整个市场和经济，甚至整个世界。鉴于政府最终往往会救助一些银行和保险公司，社会已经表达了对衍生品管理风险必须得到控制的担忧。 这个论点并非毫无价值。这种影响发生在1998年的长期资本管理惨败和2008年的金融危机中，在这场危机中，衍生品，特别是信用违约掉期，被许多问题实体广泛使用。对此类事件的回应通常是呼吁出台更多限制衍生品使用的规则和法规，要求更多抵押品和信贷缓解措施，为银行提供更多资本支持，并鼓励场外衍生品像交易所交易衍生品一样得到集中清算。 然而，作为回应，我们应该注意到，金融危机——包括南海和密西西比泡沫、1929年的股市崩盘，以及19世纪和20世纪的一些经济灾难——自资本主义诞生以来就一直存在。其中一些事件发生在现代衍生品市场时代之前，其他事件与衍生品的使用完全无关。衍生产品的支持者认为，衍生产品只是许多可以承担过度风险的机制之一。衍生工具可能看起来很危险，它们可能会被滥用，但是有很多方法可以发挥杠杆作用，看起来危害小得多，但风险也一样大。 对衍生品的另一个批评仅仅是它们的复杂性。许多衍生品极其复杂，需要对数学有高度的理解。金融业雇佣了许多数学家、物理学家和计算机科学家。这一事实使得许多人不信任衍生品和从事衍生品交易的人。尚不清楚这一原因为何玷污了衍生品行业的声誉。科学家致力于医学和工程领域的复杂问题，没有公众的不信任。一个解释可能在于，科学家通过使用经常失败的科学原理来创建市场模型。对于模拟天体运动的物理学家来说，科学是可靠的，物理学家不太可能误用科学。同样的科学应用于金融市场的可靠性要低得多。金融市场不像天体运动那样，包含更多人性问题。当金融模型无法正常工作时，科学家们经常被指责要么构建过于复杂、无法准确捕捉金融现实的模型，要么错误使用这些模型。衍生产品，用途如此广泛，杠杆化程度如此之高，经常是这一切的中心。 “金融衍生品之父”利奥·梅拉梅德说，中国的金融衍生品市场还是个孩子。确国内衍生品市场还处在起步阶段，我们正走在欧美衍生品市场走过的发展道路上。我们的市场还是以散户为主，目前大部分国内投资者都将衍生品看做是一个投机的工具，对于利益的狂热，对于杠杆的恐惧，都让许多人深陷其中，难以自拔。“孩子会长大，长大过程中不彻底远离新新世界；而是在没有通过学习了解透彻之前，随意出手。再次强调，使用衍生工具的一个重要前提是对它们要有清晰的认识，受到系统性的训练。 Tips: 文章内容不可视为投资意见。资本市场有风险，入市投资需谨慎。  |
|
|
