二级市场是当前重要的投资途径，在二级市场上如何选择优秀的投资标的是每个投资者都在思考的问题。本期“晓辉和他的朋友们”和复旦乐游天地会一起邀请到了宽远资产的投资副总监周栎伟，来和我们分享#有多少企业可以跨越周期#。
周栎伟，2010年毕业于复旦大学世界经济系，现任上海宽远资产管理有限公司投资副总监，曾就职于兴业证券、中信证券和汇丰银行，获得2014年新财富分析师军工行业第二名（团队），2015年《AsiaMoney 亚洲货币》最佳工业分析师第一名。
周栎伟：今天和大家分享两个方面的内容，一是我们价值型私募的未来和前途，二是我们自己体会的投研方法。
私募行业真是无比美妙而又极其残酷的。从美国对冲基金的规模来看，2018年达到2.88万亿美元，从2000年到2018年复合增速达到了14.2%。中国的私募证券基金规模2018年达到2.23万亿人民币，从2014年到2018年的复合增速为45%。因此从规模上来讲美国对冲基金大约是中国私募证券基金的10几倍，但我们的复合增速遥遥领先。
从市占率来看，美国排名第一的桥水大概占到6%，中国管理规模第一的企业占比不到3%，所以我们整个行业龙头企业的市占率是很低的。如果一个行业快速增长，而龙头企业市占率又很低，作为行业中的一员做得好的话增长速度是非常快的，没有什么行业有如此大的爆发性，所以这个真的是一个非常好的行业。
从长期来看，在中国做私募证券基金还有很大的结构性机会。美国的私募以证券基金为主，占58%，而中国的私募投资股票和债券只占到16.8%。私募股权基金占到了70%，未来如果私募股权基金向私募证券基金切换，证券基金就会有很大的发展前景。
如果把中美高净值人群的资产配置进行对比，二级市场配置比例美国是55%，中国只有20%。房地产配置中国达到27%，美国是6%。这个数据仅仅是高净值人群，如果考虑普通人群的话，中国投资在房地产上的比例更高。所以整个资本市场上流行三句话，一是不能跌的美国股票，所以美国股票历史上都是走一个长牛，因为他们的居民财富全部集中在股票。二是不能跌的中国房子。三是不能跌的日本债，因为日本的企业基本上靠债生存着。中国二级市场配置偏低基本上是共识，所以在股票行业的配置需求远远没有得到满足，基金的规模有大幅上升的空间。所以说二级市场投资绝对是朝阳行业，而且这个朝阳行业会持续很长的时间。
在朝阳行业里面做价值投资又有非常强的规模效应，除了分享经济的增长以外，然后还能分享优秀企业的超过经济增速的成长。另外我们的规模增长有很强的粘性，只要做得好，本身净值的复利增长就让规模获得增长，同时客户粘性的增加又会给我们更高的配比，这两个因素的增长基本上就能保证我们的快速增长。
时间和错配是价值投资者永远的朋友。如果一个成长的公司估值又低，那么即使市场发生波动，也可以通过成长利润的钱来弥补估值的有限下降，这样既分享了企业的成长，又通过安全边际的考虑获得了估值的变动。错配就是市场对短期的偏见，有些时候短期的事情很难判断，但我们作为长期的投资者还是能够判断长期来看便宜还是贵，短期的错配往往意味着投资的机遇，所以错配也是我们的一个朋友。
企业文化传承、组织拓展。这点是我们自己总结的，因为我们公司的员工这种理念信仰都比较一致。价值投资是相对来说验证过有效的一种方法，所以我们就重视企业文化的传承和培养。有些公司不是依赖于一种原则，而是依赖一个人，一旦这个人出问题那这个企业是难以传承的。
前面说的三部分都是说这个行业非常好，但是同时也极其残酷。企业一旦做的不好规模缩水会非常快，净值也会快速下降，这导致企业从四五十亿下滑到几个亿很容易。但要从几个亿再爬起来是非常难的，因为你的客户都被伤害了，其他客户不再信任你。
很多书里说投资是个简单的事，买了贵州茅台躺着睡觉就行了，实际上不是这样。因为任何公司，哪怕是后面涨了很多，貌似没有任何风险的公司，都是一个后验的结论。在过程中我们观测的因素非常多，而且即使你考虑非常多的因素还是有很多的不确定性，所以这个行业绝对是一个非常辛苦的行业。另外这个行业结果考量非常严苛，个人客户还好一点，如果银行或者机构对你的收益率和回撤不满意，对你的投资理念又不认可，那他们马上会离开，因为有现实的考核指标。
另外这个行业里面噪音非常多，有时候也会造成自我怀疑。我们最困难的时候倒不是熊市的时候，2015年下半年和2018年我们都大幅跑赢市场，最困难的时候就是市场噪音大的时候，比如2013年优秀的公司都在底部不涨，炒概念的公司满天飞，那时候是对人性的考量。所以这个行业不只是跟同行的竞争，有时候是跟自己的竞争。
如果行业很光明，但是竞争又很残酷，那我们怎样才能生存下来而且不断地发展壮大？唯一的办法就是要找到那种可以穿越周期的企业。穿越周期简单的定义就是从指数最高点到最低点仍然能够保持高速增长，并且这种增长不是因为资本运作的结果，而是依靠盈利，依靠估值的合理的提升实现这种增长。
我们统计了一下2017年的6124最高点的尖顶到2018年的11月2号2676点，全部复权以后涨幅100%以上的企业还有12.67%，涨幅0%到100%的有25%，仍然没有回本的是62%。说明还是有少量的企业可以穿越周期，但大部分的股民都是亏钱的。
我们也统计了从2015年6月12号的时候5178次高点到2018年10月2日股市低点的时候，涨幅100%以上的股票是0.49%，0%到100%是4.81%，94.7%是亏钱的。
从这两张图可以看出还是有企业可以穿越周期的，那怎样去选择这种穿越周期的企业？什么样的企业最有可能穿越周期？
我们去拉企业的历史数据会发现ROE的高低和收益率基本上是相关的。如果ROE足够高的话，你买的再贵都可以赚钱，但前提是时间足够长，依靠复利实现收益。
我们会分几个维度对高ROE进行分析。第一个维度：ROE赚的是什么？有的公司是赚净利率的钱，就是说这种高ROE是靠高净利率来维持，典型的例子是茅台。
还有一种公司高ROE赚的是高周转的钱，高周转的钱对公司的组织能力要求非常高，就是钱要不停的转，让人、事以及资金都在高速的运转，比较典型的是一些加工制造业公司，比如饲料行业和部分电子零部件企业，也是靠高周转来获取高ROE。
第三类公司是依靠高杠杆。就是不停的借钱把杠杆放大获得一个高ROE。
这三类公司中我们最不喜欢的是高杠杆获得ROE的这类，在高ROE的情况下我们还是希望低杠杆，低杠杆也就意味着将来赚的钱能够真金白银的分到你的手上。
所以我们喜欢低杠杆、高ROE的公司。这种公司可以分成两类，一是市场空间大的成长股，如果估值合理，只要避免再融资摊薄，肯定是一个很牛的股票。二是行业不怎么增长，但他在这个行业里有很强的支配地位，每年把赚来的钱持续分红，并且不影响他的竞争力。这种情况就要求管理层和股东利益一致，如果管理层不是股东，他会倾向于把资金留在上市公司体内以掌控更多的资源，如果管理层跟股东利益一致，他就愿意分红。所以这两类公司都是我们不错的选择标的。
这两种公司的特点其实可以在同一个公司上找到，那就是可口可乐。可口可乐历史上走了三段式的发展，第一个阶段是海外拓展，强势的美国文化输出导致可口可乐快速的增长，走了一个真正的成长股态势，而且不用再摊薄。第二个阶段他是平稳中有震荡，是因为他还在增长，但是美国发生了股灾。第三波上涨看报表的话收入利润其实都不怎么增长，但是他依靠分红回购和维持盈利克制占据了很好的行业地位。也就是美国的资金回报率要求下降，然后公司又愿意分红，因此维持高ROE。作为一个低增长的公司，他的估值从十三四倍提升到了三十几倍。
历史经验告诉我们，就是业务单一，长期专注的企业往往取得最高的资本回报率和盈利总额。多元化成功的公司凤毛麟角，失败的案例多如牛毛。举例来说，历史上的大牛股如茅台、格力和宇通都符合业务专一这个特征，茅台其实其他的酒都不重要，唯一重要的就是飞天茅台；格力虽然也有很多其他业务，但体量都很小，还是比较专注在空调；宇通客车就专门做客车。大牛股往往会很专注，所以在这个行业内就能做好。
当然也有一些多元化成功的公司，比如说当年的GE，但是这种多元化的公司长期比较难以维持。目前来看美的比较成功，但他的业务基本上还集中在家电这一块，而且对管理层和治理结构要求很高。像阿里、腾讯这种公司虽然看上去很复杂，但是核心要素只有一点：流量。所以阿里和腾讯其实只有1，很多其他的N都是附着在他的1上面的。
企业的竞争优势主要包括差异化和成本领先两个方面。刚开始我们也喜欢成本领先，但其实成本领先的机会可能只出现在一个阶段，如果看错了损失就非常大。从我们自己长期的回报率来看，差异化是优于性价比的指标，差异化的行业长期推广回报率一般会更高。比如当时如果比较诺基亚和苹果，肯定是诺基亚成本领先，但后来的事实证明了差异化发展的苹果回报率更高。
差异化足够大的行业，就是可以容纳多家不同的企业，不必找到唯一的沙漠之花。如果这种产品是完全同质的，那就只能找绝对成本领先的公司，而且要避免成本领先优势的消失。光伏行业就是典型的绝对成本领先，当年协鑫的多晶硅路线大家觉得已经可以一统天下了，但是一旦被成本更低的单晶路线替代，企业的损失是巨大的。但相对差异化的企业损失会小一些，所以我们更喜欢以差异化竞争为竞争点的这种公司。
差异化越大，受到对手的干扰就越少，经营的稳定性就越强。品牌就是差异化的代表，而定价权是衡量差异化的指标，产品提价20%以后能不能卖出去？如果对手降价和促销需不需要跟进？这些问题都可以体现出定价权的强弱。一般to C产品的差异化会比to B的高很多，这也是我们喜欢的以差异化为竞争点的企业类型。
最优质的企业往往能兼顾现金流和业绩增长。去年我们看到的真实案例里，就有一百多亿收入规模的公司再不借钱就要倒闭的情况，也有三十几亿收入的公司，尽管利润从十几个亿下滑了百分之二三十还是活得很好，因为他不但没有一分钱负债，账上还有大量的现金。我们看到有的公司就是通过融资、高投入，然后做出业绩增长，股价也随即上涨。但因为他没有现金流回报，到了某个时间点这种玩法就没法继续融资，去杠杆的过程就相当于彻底洗牌，把之前的涨幅清零，给长期投资者带来惨重的损失。所以即使后面基本面发生了变化，某个股票我们持有时间没有太长，但是我们在买入的时候是冲着他长期的现金流和分红去的，而不是纯粹的击鼓传花。
资产负债表往往领先于利润表，资产负债表能够告诉你过去一个周期这个企业的经营发生了什么。应收账款放大了是什么原因，存货增加了是什么原因，其他应付款是什么原因，现金是增加了还是减少了……所有的经营动作都在脑海中展现。利润其实是资产负债表变化的结果，在一定范围内可以调整。当然最后还是要三大表结合起来看，总体来说我们喜欢能够创造正现金流、低杠杆、强劲的资产负债表这种公司。
市场竞争是最好的筛选器，经历过低迷期和残酷市场竞争留下的企业是值得关注的，这种一轮一轮洗下来的企业是对这个行业有支配能力的。所以我们不喜欢业绩今年下滑50%，明年上涨一倍这种企业，这说明他对风险和市场环境的变化非常麻木，也没有控制力，纯粹是随波逐流在做。我们喜欢每年都是考第一的学生，这说明他对这个行业有很强的统治力和支配力，我们做投资也是希望做到这个效果。
对于历史业绩一团糟，但有宏大的故事和美丽前景的企业我们不感兴趣。等一个管理差的企业变好，就像在机场等一条船，基本上就是浪费大家的时间。股票短期可能会涨，但是企业的经营很难。
主业都做不好的企业做不好其他的事情，因为企业经营大道理都是相通的，主业做不好的企业去收购其他行业的企业更做不好。而核心能力又是无法通过并购获取的，有些技术可能暂时学会了，但如果那套系统没学会就没法更新迭代，这种收购也是没有价值。此外并购会稀释公司的文化，所以绝大部分的跨界并购都会以失败告终，我们对于跨界并购的企业也非常谨慎。
一成不变的行业最容易诞生最有回报的企业，烟一百年前也是那个烟，酒一百年前也是那个酒，不需要持续创新因此资本投入就很少。同时由于烟和酒很强的品牌又形成了很高的壁垒，这种行业肯定是最好的
在家电行业里，白电的投资回报率远远超过黑电。因为黑电相当于经常在变的电子产品，变化越快，进来的玩家会越多。而空调作为白电的典型代表，十年前已经是这个样子，未来也没有想出特别的变化，所以白电的投资回报率会远远超过黑电。
在需要不断创新的行业中，暂时的技术领先并不是核心竞争优势。比如说现在比对方成本低、技术精密，都不是长期的竞争优势。他如果有很好的成长性体系，你也可能很快丧失竞争力。甚至有时候的技术竞争并不在同一个技术上竞争，而是直接选择另外一条路线来颠覆传统技术。
什么样的行业需要扶持？那些内生的投资回报率很低、无法吸引资金的行业需要补贴和扶持。真正回报率高的行业并不需要扶持，比如地产，白酒、游戏、家电。行业龙头企业也根本不想要扶持政策，因为有扶持政策就把那些小企业给救活了，长大后形成未来的压力。龙头企业更希望通过一轮一轮的洗牌把这个行业洗的干干净净的，最后形成他的超额收益。
前面讲了好公司的一些特点，但是好公司并不代表好的投资，在市场相对低点找到好公司才是好投资，这就意味着判断什么时候是低点非常重要。
上图是选股时我们的一个简化版选股模型，最外面一层是我们选择优秀公司的边界，也就是低杠杆、高ROE、可持续。安全边际主要是由里面的三个维度构成，首先核心竞争力一定要强，这就意味着护城河足够宽；其次在选出来的企业中再去找相对低估值的；最后我们喜欢保守的财务会计，大家都知道有的企业财务是纯粹的作假，但也有公司是每年都藏利润，万一明年遇到市场问题，把以前藏的利润拿出来一点就抵消掉了，报表就会非常的平稳。
怎么找到这个护城河呢？最好是核心竞争力不断强化，盈利边界持续提升。把利润留给了消费者和渠道，盈利边界就会变得越来越宽，比如说某白酒企业，出厂价是969元，批发价大概2000元左右，这中间巨大的盈利边界都在经销商手上，这样就能调动起经销商的积极性，未来的增长就相对可持续。
控制SKU数量也是增强核心竞争力的手段。最典型的例子就是苹果公司，在Iphone4的时候并没有做大屏幕、彩色版，保持极少的SKU，把消费者剩余慢慢的释放，这时候其实是有盈利边界的。当乔布斯走了之后，库克就在不断扩大SKU，把消费者剩余都拿到自己公司体内变成了公司体内的利润。
所以我们希望的是消费者剩余越来越多、盈利边界能够持续提升的企业。我们要特别警惕那些在提高利润时削弱护城河的优秀企业，虽然利润还在增长，估值也不会掉，但是如果发现他的盈利变窄，消费者口碑在下降，这种公司是要当心的，最近爆雷的几个白马股就是典型例子。
低估值对投资本金的保护程度远胜于成长性。有的公司虽然成长性很好，但是一旦不达预期或者发生预期扭转，股价下跌就在所难免。面对这些不确定的因素，高估值的公司股价从60倍跌到30倍很容易。但低估值的公司要从20倍跌到10倍以内难度就比较大。所以说低估值是对本金很好的保护，尽管在某些市场阶段，特别是在投机氛围浓厚的阶段，低估值的股票相对收益比较差，但这时候就要坚持自己的理念。
第三个维度就是保守的财务会计政策。常见的隐藏利润方式大概有几十种，最常见的有递延收入、预提费用、加速折旧和提前大额减值等。这些公司的财务有以下特征：
1. 经营现金流持续超过净利润。
2. 预收款非正常增加，其他应付款（流动负债）非正常增加。
3. 固定资产异常低，且趋势和收入不符合。
4. 与同行或者历史相比公司利润率偏低，但与调研了解的事实不符。
5. 需要考虑股东和管理层动机，虚增利润会产生成本。 但利润隐藏是有时候是一种习惯，有利于公司每年保持增长。
这是我们的一整套解决方案，基本上任何一个新研究员到我们公司，我们就会给他这样做培训。
一般我们会让新员工从好公司的财务报表看起，先把大家的品位提升上去，然后就可以避免很多无效的工作。
在公司研究方面我们强调的有两点：一是核心竞争力，通过量化和比较来了解核心竞争力；二是尽可能精准的盈利预测，我们宁要模糊的准确，也不要精确的错误，所谓精确的错误，就是指预测的数字是准确的，但是逻辑完全错了。
企业及企业家的访谈也很重要，通过对企业家的访谈了解他对企业未来复合增长的思考、战略实施和资源投入的计划以及对风险的预判和应对措施。如果不能经常见到企业家本人就要去股东大会，通过股东大会不但能了解到公司运营的状况，也可以了解到管理层的风格、公司的氛围。
深度研究完成之后等于这个公司的框架已经搭好了，接下来就要根据每年的变化持续矫正。买对了的好公司大家都会不停的跟进，但判断失误买错了的公司也要去反思，要有反思才能进步。
最后还有估值和业绩的回溯，盈利预测和估值判断是不是对，估值变化的原因。如果出错了也要找出原因在哪里，有时是市场犯了错，有时是我们犯了错，有时是企业犯了错，找到了原因下次碰到相似案例时判断就会比以前稍微进步一点点。
最重要的是找到优秀企业遇到困难的时候，这时候优秀企业才会获得一个低估值。什么时候优秀企业会遇到困难？一是大熊市，每轮股灾都是买入好公司的良好时机。二是市场偏见，当市场不是根据盈利、增长和业绩的变化来估值的时候，优秀公司肯定是低估了。三是短期的负面信息。比如说2015年下半年空调行业去库存，格力负面新闻比较多，形成了绝对低估值的状态，这种时候一定要关注。四是业绩短期的压力，像去年三季度茅台业绩不达预期，股票出现跌停，也是买入的时机。
Q1：如何判断卖点？
A1：一是看整个市场，整个市场快速上涨，投机氛围浓厚甚至进入疯狂状态的时候，整个估值肯定都是高的。经历过两轮周期的人基本上会有这个感觉；
二是看这个公司的内含回报率。一般是做三年的盈利预测或者市值预测，然后倒推回来算内含回报率，如果内含回报率低于预期，或者是低于其他品种，就可以考虑卖出了。
三是看股票历史估值水平，如果处于历史上相对高估的阶段，也可以考虑卖出。
Q2：您刚才说优秀企业的标准第一个就是要专注，专注会不会代表规模小，不专注代表规模大？
A2：我们不会关注规模大小，但我们会关注成长空间。从一个亿到涨到十个亿，跟十个亿涨到一百亿是一样的，无非就是容纳的资金量多少。但如果是需求会随着收入提升的大单品，成长空间比较好。
