招商银行投资正当时

招行估值高么？

         这个问题就像是一千个读者就有一千个哈姆莱特一样让人难以回答。在我们探讨估值高低的时候一定要找到合理的参考系。以招行现在的估值看：滚动市盈率（TTM）10.27，市净率1.66。如果，投资者直接跟国内的银行股进行对比会发现招行的估值确实偏高，目前中证银行指数的市盈率为6.43，市净率为0.83。招行的估值显著高于我国银行业的平均值，特别是市净率高于行业均值1倍。但是，如果投资者把目光放到更广阔的范围看，招行的估值并不算高。世界范围内，多数发展中国家的银行市盈率估值在15-20倍。即使是在发达国家，多数银行的市盈率也在10-12倍。

 

         上面的估值是在同一行业内进行对比，我们一般称为横向对比。除了横向对比外，还可以同一家公司不同时期的估值之间进行纵向对比。同样是招行，目前10倍左右的市盈率表面上看确实属于最近5年较高的估值。但是如果把时间周期拉长到15年以上，可以很容易发现曾经招行的估值远高于目前。在2007年招行曾经达到了静态市盈率接近100倍，动态市盈率40倍，市净率10倍的估值巅峰。但是，即使是在2005年的熊市中，招行的估值依然保持了市盈率20倍以上，市净率4倍左右。所以，可见招行目前的估值和历史上相比也是低估的。

 

         无论从横向比较还是纵向比较看，招行的估值都是低估的。所以，从估值上看招行目前依然具有很好的投资价值。那么招行估值继续提升的动力在哪里呢？很显然，提升估值的动力就在于业绩增速。

 

招行的业绩增速有望加速

         按照银行的业绩看，主要是收入和支出2大部分。收入中分为利息收入和非息收入，支出分为信用减值损失和营运费用。首先，不妨对比一下2016年到2018年的变化，看一下哪些因素压制了招行的利润增速。

 表1

         首先看到的问题是在收入中的手续费增速显著低于净利息收入和其他非息收入。这一问题和最近几年监管机构对于银行理财的强监管有关。招商银行是所有银行中理财业务做的最好的银行，招行的理财规模在行业内排第二仅次于宇宙行——工商银行，而工商银行的客群规模是招行的5倍以上。所以，新的资管新规对于招行的影响是所有银行中最大的。另一个影响利润的问题是招商银行的减值损失一直占比较高，持续保持在600亿的规模。而招行作为全国大型商业银行中资产质量最好的银行，它的不良余额和不良率从2017年就开始保持“双降”，不良覆盖率接近400%。

 

         但是，2个即将在第四季度发生的变化可能会打破压制招行利润增速的瓶颈，使得招行的净利润增速在未来2-3年内持续保持2位数的中高速增长。其中第一个变化就是招行的理财子公司即将在10月份获准开业。按照招商银行2019年中报中披露的内容：

 

本公司已于2019年4月获得中国银保监会关于本公司筹建理财子公司（以下简称招银理财）的批复。目前招银理财筹建工作正在全面推进，在公司治理、人力资源、风险管理、品牌建设、系统建设等方面已取得实质进展，预计将在6个月筹建期届满之前能够达到开业条件，待监管批准后正式开业。

 

         招商银行和光大银行是股份银行中第一批获批筹建的理财子公司的银行。9月26日，光大银行的理财子公司已经获批开业。而在中期业绩披露会上，招行的行长助理刘辉也表示估计招行的理财子公司会在四季度如期开业。随着理财子公司的开业，下半年开始理财业务收入会有恢复性上涨。

 

         第二个变化是近期财政部刚刚发布的《金融企业财务规则》征求意见稿，其中第八章79条明确提出：金融企业原则上计提损失准备不得超过国家规定最低标准的2倍,超过2倍的部分，年终全部还原成未分配利润进行分配。这实际上是表明了财政部对于银行超额减值准备的不认可态度。而招行的不良覆盖率已经接近400%，远远超出了标准。所以，即使不会一次性处理超额的减值准备，招商未来也会逐步降低减值损失的费用。

 

         综合上面两点，可以看出招商银行从本年第四季度开始，其利润增速可能会进一步提升。而目前刚刚10倍的市盈率和持续保持两位数的利润增速之间存在显著的低估。而回看过去1年的招行走势，基本是和大盘同步的，并没有像白马股一样出现持续跑赢大盘的情况。所以，现在招商银行投资正当时，未来招行还有可观的成长空间。

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