从五年财报中看微软：蜕变与隐忧

微软CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）

有关最近微软与苹果的市值榜首交替，已经有很多文章从“微软做对了什么”角度去分析原因，比如归结出几点重要因素：纳德拉、云、开源，似乎都没错。Mr.Key想换个角度，从历年财报中找找微软的“复兴之路”与存在的问题，并非“结果倒推”式分析。

其实，谁是市值第一，破不破万亿美元，只是仪式感上的意义，背后的趋势更重要。业绩一直是影响股价的重要因素，我粗略翻了从纳德拉2014年升任微软CEO后该公司连续五年的年报和10-K文件，共10份文件，主要看了现金流量表、损益表和致股东信。希牧财富希牧投资管理集团有限公司

分析之前先吐槽一下，微软官网上的财报都是用word格式发布的，坚持用自己的产品，无可厚非。不过财报的国际通用格式是pdf，而微软word版财报中的数字显示不太友好，有时一个长数字会“拐到第二行”，且没有“回到目录页”功能，总体来说就是不方便，除了复制很容易。

微软这些年一直在转变形象，变得更开放、接纳开源，也和Adobe等公司建立了合作关系，但大公司的转变总是渐进式的，格局也非一日提升。不过还是那句话，用word发年报无可厚非。我们来看看微软这五年的业绩大致经历了什么。

1，现金股息。根据10-K文件，2014-2018这五年，每股现金股息（Cash dividends declared per share）依次是1.12、1.24、1.44、1.56、1.68（美元），增长趋势很明显。

现金股息是什么？是上市公司从留存收益中派发一部分现金给股东，作为后者的投资回报，也就是年度现金红包。而留存收益来源于企业的净利润，不是每家公司都会派发现金股息，首先得有盈余、自由现金流充足，且需经过董事会同意。

企业利润的钱多得花不出去了，又没有很吃紧的投资项目，不如发给股东，也算是一种资金的优化配置。这会让公司股票变得更有吸引力，让长线投资者心里更有底。可以说，现金股息的增加是这几年抬升微软股价的因素之一。

微软年报给了一张图，比较了标准普尔500指数、纳斯达克计算机指数、微软的五年累计回报曲线。特别在最近三年，微软的表现是超过大盘的。从这个角度看，微软算“良心企业”。

2，业务结构变化。这块比较复杂，先来梳理一下微软庞杂的业务线。按照其年报的披露习惯，微软业务分为三块：生产力和商业流程（Productivity and Business Processes）、智能云（Intelligent Cloud）、更多个人计算（More Personal Computing）。

其中，“生产力和商业流程”业务包括商业版Office（比如本地Office、云端的Office365）、消费版Office、Skype、LinkedIn、Dynamics商业解决方案（企业ERP、CRM）；

“智能云”业务包括服务器产品与云服务（云平台Azure、SQL数据库、管理平台System Center等）、企业咨询服务；

“更多个人计算”业务包括Windows、硬件设备（Surface平板、PC配件）、游戏机Xbox及游戏软件、Bing搜索。

如果按照客户属性划分，“更多个人计算”再加上“生产力和商业流程”中的部分Office和IM业务，是toC的消费电子范畴，其他的都是toB业务，toB业务是分散到“生产力和商业流程”和“智能云”两个板块下的。

我们看微软的云计算势头强劲，它的云计算并非只有Azure这个平台，Azure提供的是IaaS层和PaaS层服务，为企业提供公共云与私有云服务器，此外微软还构建了一个丰富的SaaS层生态，包括Office365、Dynamics365等，这在全球云计算厂商中算是构架非常丰满的。财报中，有关云的业务同样分散到“生产力和商业流程”和“智能云”两个板块下，这两块正是过去五年营收占比增长明显的领域。

我用五年数据算了一下微软营收结构的变化，2014-2018年，“生产力和商业流程”的营收占比依次是31%、28%、28%、31%、33%，上涨趋势；“智能云”的营收占比依次是25%、25%、27%、28%、29%，同样是上涨趋势；“更多个人计算”的营收占比依次是44%、46%、44%、41%、38%，呈下降趋势。这说明，B端服务的营收贡献在加大。

同时，在这五年的（扣除成本与三费后的）运营利润的结构占比中，“更多个人计算”从20%增长到30%左右；“生产力和商业流程”从50%下降到40%左右；而“智能云”没有显著趋势性变化，基本保持在30-35%。也就是说，toC成熟业务的盈利能力相对在增强，而toB新业务崛起的同时也消耗了更多的成本费用。

这样看还不清楚，如果按照年报中把所有业务划分为产品和服务两块，产品的营收占比从2014年的84%一路降至2018年的58%；相应的服务营收占比从16%升至42%。基于云的企业解决方案都归属于“服务”板块。

微软按照具体业务划分的营收统计

如果按照10-K文件再做细分，微软各业务的营收占比从高到底依次是Office产品及云端服务、服务器产品及云计算、Windows、游戏、搜索广告、企业服务、硬件设备、LinkedIn（亏损的）。比较2016-2018三年数据，服务器产品及云计算的增速最快，保持在15-20%左右；其次是Office产品及云端服务。而其他业务的增速十分缓慢，硬件设备出现了营收下降趋势。

再进一步将统计口径调整为 Commercial Cloud（包括商业版Office365、Azure、Dynamics365，也就是上文提到的微软云计算完整架构），2016-2018财年的营收依次是95亿、149亿、232亿（美元），平均增速超过56%，显然是微软业务板块下增长最快的一环。在这个过程中，微软近五年的整体毛利率均保持在65%上下，非常稳定。

所以，市场空间更大、且不易受类似C端销售波动影响（参照苹果手机）的云业务迅速上位，同时没有影响公司整体的毛利率水平和成本费用率，是五年来助推微软股价上涨的又一核心因素。我一直看好企业级服务闷声发大财的特质。

3，投资性现金流。微软的赚钱能力毋庸置疑，每年400亿美元左右的运营现金流拿着，但我们看看它都把钱花在哪儿了。

10-K文件的现金流量表-投资活动现金流中，微软把大多数钱投在了美国政府机构证券（U.S. government and agency securities），以2018财年为例，这块的投资金额占比为80%左右，其次是公司票据和债券、外国政府债券等，而通过并购、入股等持有的其他公司普通股及优先股的比例非常低。

换句话说，微软把大量的闲置资金配置在了那些低风险的保本投资项目上，是财务投资范畴，没有把更多钱花在买公司、持有战略合作者股票上。这种投资逻辑总体上看是偏保守的，这也可能是微软的风格，并不是横向并购型的布局模式。

这么多年微软有过哪些成功的大并购吗？Skype？诺基亚？LinkedIn？好像都不算。目前尚未完成交割的GitHub收购，算是微软充实其云计算与开源平台的一项准成功案例。

总结一下，纳德拉上台后的微软历年财报表明，这家公司正经历一个前景向好的业务结构调整，企业级服务更加突出，整体毛利率保持平稳，股东的分红不断增加；但外部投资风格过于保守，内部的研发投入占比在横向公司比较中略逊一筹，像人工智能等被它看好的新领域，缺乏有效的并购与投资，单靠自己研发似乎并不够。难免给人一种有钱不知道怎么花、或没有花好的印象。

况且，微软的每一个垂直业务都有十分强劲的对手，比如亚马逊（云、智能语音）、谷歌（生产力工具、AI、搜索广告、安卓）、苹果（软件、iOS）、Cisco（企业级通讯）、Oracle（数据库）、Linux（操作系统），甚至包括任天堂与索尼（游戏机及软件）等。这与亚马逊推出AWS后7年内没遇到真正对手的局面不一样。微软眼下的转型成效非常显著，但已经不是盖茨时代闭着眼赚钱的竞争环境与优势身位了。