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袁玉玮 中大期货资管总部投资总监（拟任），2008Investars 奖第一名 大多数人认为价值投资是圣经，只要对基本面挖掘得足够深，找到类似P/E，ROE等指标量化出企业的估值护城河，就可以找到投资的护城河，拿到 alpha。 这里面有一个错误，是大多数人认为 E 是二维，或者三维世界里的接近恒定的常量。 宏观Beta VS 微观Alpha 而事实上，宏观经济对微观经济可以扰动，包括这个 E。 有个段子： 三个人坐电梯从一楼到十楼。 一个原地跑步， 一个做俯卧撑， 一个用头撞墙， 他们都到了十楼。 有人问他们是如何到十楼的？ 一个说是跑上来的， 一个说是俯卧撑上来的， 一个说是用头撞墙上来的。 这个电梯，可以看成是经济的宏观大环境； 而那三个人，则是吹嘘各种成功学的企业家、投资家... 引申一下： 脱离了经济环境，很多企业家都是凡人。 比如假设中国和欧美一样，对空调征收环保重税， 你还认为格力、美的、海尔可以高速成长吗？ 以 2018/6/25 收盘价计，TTM市盈率： 全A 14.53 上证50 9.09 沪深300 10.88 中证500 20.01 ① 如果刨掉银行，大盘股估值会显著升高： 全A股19.65 上证50 13.29 沪深300 15.36 中证500 20.11 可以看出什么，目前估值也许表面不高，但不少行业风险是联动的，如果企业利润大幅减少，那么整个市场/指数的估值市盈率就有可能提高。 Soros不止一次清楚地说过，量子基金(Quantum Fund)的名字受启发于量子物理学的不确定性原理（Uncertainty principle）。 下图是 Earle Hesse Kennard 基于 Werner Heisenberg（海森堡）的论文《On the physical content of quantum theoretical kinematics and mechanics》里的公式衍生、完善的表达式： 量子物理的不确定性原理表达式 σx = 位置标准差， σp = 动量标准差， 右边ħ是普朗克常数。 由于不等式 左边σx和σp全是变量， 右边是常量，所以不可能求出σx和σp的准确值。 类似的关系也存在于股票，比如作为估值系统之一的市盈率公式： P/E=P÷E P/E=市盈率，P=价格，E=股票收益 比海森堡不等式更复杂的是： 市盈率公式的等号两端3个数值全部是变量 —— 因为随着： 投资者情绪的变化， 地域和文化背景的不同导致的认知偏差， 市盈率理论上可以在0~无穷大之间变化。 （实际一般在6~80，比如 A股的老银行股VS新银行股， SP500的P/E VS. Russell 2000的P/E， 2016的茅台和2017的茅台， 比如玉在中国是无价之宝，在西方只是一种石头）。 在投资活动中，这3个变量经常互相促进、又互相制约。 当前很多人认为A股被低估，带来投资的安全边际。 真的安全吗？ 在2008次债危机中，美国曾经发生过一次因为宏观变量——房价的变化，导致几乎所有行业公司的微观的E的变动，造成： S&P500市盈率，在股价下跌50%之后，市盈率反而从2006年的15.8涨到2009年的25； 美国地产股的市盈率，在股价下跌50%~90%，甚至有些破产后，行业市盈率反而从2006年的4.8涨到2009年的29.4； 所以下面6-18个月，我最大的担心不是中小盘的 E，因为它们的市值已经大幅缩水，即使继续大幅下挫，对财富的挤压效应也会减弱， 我最大的担心是大盘股（尤其白马）的 E —— 因为一旦有负面偏差，将会导致估值系统大幅震荡；而上面聚集了成千上万亿的资金。 2008次债危机中，巴菲特是因为微观的护城河出手的吗？ Buffett一般给人印象是： 自下而上， 只关心内在/个体， 以静制动， 不太关心外物/大局——不以物喜，不以己悲。 但是 —— Buffett在2008年收购高盛的关键时刻， 用的是自上而下 + 内幕消息， 收购后他说： “我这星期不会有任何动作。 如果不采取Paulson 建议， 买任何东西都将会是个错误。” （"If I didn't think the government was going to act, I would not be doing anything this week," Buffett told CNBC Wednesday morning. "It would be a mistake to be buying anything now if the government was going to walk away from the Paulson proposal. Last week will look like Nirvana if they don't do something."） 易士简介：易士指有大量实战经验、有交易体系、理论的职业金融交易员。而本栏目也有业内具备30多年操盘经验交易员组成组成松散型研究团队，与业内人士分享一线职业交易员的思想、热点分析传播，解密交易员核心体系、理论以及探讨金融热点。 |
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