云SaaS高估值的逻辑是什么？

我们在给国内云SaaS公司估值时，经常参考海外云SaaS公司的估值体系。比如A股SaaS公司如何估值？大家会说用PS估值；PS给多少倍？10-15倍；为什么给10-15倍？因为海外对标SaaS公司都是给10-15倍。以上这个估值逻辑推导链条，是A股市场给国内SaaS公司估值时，经常采用的一种模式。这篇报告，我们试图从“业务逻辑”角度，来给出我们对云SaaS公司高估值的理解。可能与其他观点有些不同，是我们的一些思考。

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背景：目前全球的软件公司都在逐步从软件产品向云产品转型。在转型的过程中，我们发现了这些软件公司发生了很多变化：产品形态的变化、服务方式的变化、交付周期的变化、商业模式的变化、财务指标的变化，最后还有就是估值体系的变化。这些变化的源头在于公司的产品形态变化带来的客户粘性、议价能力、盈利能力以及现金流等诸多方面的变化。也因此，我们愿意给云SaaS公司高估值。

同时，我们在给国内云SaaS公司估值时，经常参考海外云SaaS公司的估值体系。比如A股SaaS公司如何估值？大家会说用PS估值；PS给多少倍？10-15倍；为什么给10-15倍？因为海外对标SaaS公司都是给10-15倍。以上通常是A股市场给国内SaaS公司高估值的时候，普遍存在的一个逻辑链条。

如果我们对以上这个问题，再深入思考一下，可能会想到两个问题：

第一，为什么海外云SaaS公司PS估值的稳态区间是在10-15倍？

第二，是不是所有云SaaS转型的公司都可以给10-15倍？

对于第一个问题，我们可以严格从财务指标和估值指标的等价性去理解。

1）从历史数据来看，一般情况下，一家产品化能力比较强的软件公司的净利润率在30%左右（当然个别公司除外，比如微软的Office、万得的Wind等），也就是E/S=30%左右。

2）软件公司的PE估值一般是用无风险利率的倒数来估算，这里的无风险利率，我们可以用十年期国债利率来刻画，即：PE=1/(国债利率），目前十年期国债利率大概在3.3%左右，因此，一般情况下，软件公司的PE=1/(3.3%)=30倍左右。

3）而PE和PS之间的换算是P/S=(P/E)*(E/S)。因此综合以上三点，我们可以得到10倍的PS大概等价于30倍左右的PE。

通过以上这种等价换算，我们大概理解了为什么海外的云SaaS公司的稳态PS估值大概在10-15倍之间。

对于第二个问题，是不是所有的云SaaS公司都可以给10-15倍PS？我们认为，并不是。

为什么呢？这就需要我们去理解支撑海外云SaaS公司估值背后的逻辑是什么？我们这里说的逻辑并不是我们通常所有的云SaaS模式给公司带来的好处：高用户粘性、高续费率、低费用率、高净利润率、好的现金流等等。我们认为，这些业务指标和财务指标是我们看到的结果，不是原因。我们想试图找出高估值背后的业务逻辑。

为什么并不是所有的云SaaS公司都可以给10-15倍PS？我们可以通过一个案例来看下，对比下Adobe和SAP的估值。从PS角度来看，Adobe的估值PS大概在12-15倍之间，SAP的估值PS大概在5-6倍之间。两者的PS估值相差2-3倍。

同是软件向云转型的公司，为什么两者的估值差异这么大？对于这个问题，对云认知不同的人，可能会有不同的回答。但不外乎以下几个理由：

1）SAP的体量比较大，所有估值比较低；

2）SAP的云收入占比比较小，所以估值低（2018年SAP云收入占比20%，Adobe云收入占比89%）；

3）SAP云化速度慢，所以估值低；

4）SAP的云有相当一部分是私有云，Adobe基本都是公有云，所以SAP估值低。

以上这几点基本是我们去理解和解释两家公司估值差异的理由。我们认为，以上这几点的说法都是没问题的，但是，我们认为，以上这些都是我们看到的现象和结果。如果我们从业务层面去找原因的话，其背后的业务逻辑是什么呢？

我们认为，两家公司估值差异的背后是：软件产品的可扩展能力

软件的可扩展能力，从字面理解是：一家公司的软件产品拓展性和延展性比较好，从一个到另外一个。如果我们说的严谨一些，即，一家软件公司的底层开发能力和产品化能力，足以支撑公司从一个产品线扩展到多个产品线，从一个领域扩展到多个领域，从一个区域扩展到多个区域（不同区域所需要的软件产品可能也不同，背后体现的也是产品化拓展能力）。

以上这种说法可能也还比较抽象，如果我们用一个近似量化的指标来替代以上表述的话，即，TAM。TAM全称Total Addressable Market，我们可以理解为：可触达的业务空间

一家软件产品可扩展能力比较强的公司，我们看到这家公司业务可触达的业务空间比较大。如果更准确表述的话，一家软件扩展能力比较强的公司，在其业务发展过程中，依靠软件产品的不断扩展，其业务天花板不断被抬高，业务空间不断扩大。

因此，我们更加关注的是，一家软件企业在其云化的过程中，其业务天花板被抬高的“过程”，业务空间被不断扩大的“过程”。在这个过程中，公司的估值体系或将发生变化。而且，我们认为，只有存在这个“过程”的公司，其估值体系才会发生变化，其才可以给高估值。

下面，我们就通过案例来说明，这个“过程”是如何影响公司“估值”的？

Adobe是一家创意/文档类软件公司，其产品类型包括创意类软件产品、文档类软件产品、营销类软件产品。在以上每个产品领域，公司都具有相对较高的市场份额。

但是，Adobe并不是一开始就同时拥有这三大类业务，也不是一开始就在这三大领域具备较高的市场份额；而是在公司软件产品发展过程中，不断拓宽产品线，不断延伸产品覆盖领域，不断扩大在每个产品领域的市场份额。

我们都知道Adobe是一家创意文档类公司，生活工作中经常用到Adobe的产品，比如修图的PS软件，文件管理的Acrobat（PDF软）等。当然，除了这两个我们都非常熟悉的产品之外，Adobe还有很多很长的产品线。

如果我们不去仔细研究Adobe，可能我们不知道Adobe在2B的企业级市场也有相应的产品-Marketing产品线，而且在营销市场的CRM领域，Adobe的市占率已经做到全球第四。对此，有些人可能会感到有些意外（对于CRM市场的前三名，大家都不会感到意外，而且对这三家公司也非常熟悉，分别是Salesforce、SAP、Oracle）。

通过这些，我们想说的是，Adobe在不但拓宽自身的产品领域。

我们看到的结果是：Adobe不断将产品线从创意类产品，拓展到文档类产品，又拓展到营销类产品。在这个过程中，公司不断进入到一个新的细分领域。每新进入一个细分，公司的可触达的业务空间就被抬升到一个更高的水平（TAM扩张）。

因此，产品线拓宽和产品领域扩张的过程，也是公司TAM不断被抬升的过程。而TAM一旦被抬升，估值也会随之变化。

另一个案例就是Autodesk

Autodesk是一家三维设计、工程及娱乐软件的领导者。为制造业、工程建设行业、基础设施业以及传媒娱乐业等行业，提供数字化设计、工程与娱乐软件产品。如果我们看Autodesk的发展过程，公司的产品领域逐步从建筑行业，拓展到工业制造行业，拓展到娱乐媒体行业。

对于Autodesk的认知，我们经常说Autodesk是一家建筑工程行业的软件公司，其实建筑工程施工业务在Autodesk收入占比在50%左右。除此之外，公司软件产品还覆盖工业制造行业、娱乐媒体行业。2018年这两块业务收入占比分别为29%和7%。

通过以上这些，我们想说的是，Autodesk通过其强大的软件产品拓展能力，不断将自身的软件产品从一个领域拓展第二个领域，再拓展到第三个领域……。通过这一过程，Autodesk的TAM在不断抬高。

以上这两个案例所展示出来的软件拓展能力只是第一步（或者说只是我们目前给他们高估值的一个必要条件，不是充分必要条件）。第二步，就是利用这种软件拓展能力加速公司整体收入增速，也就是利用财务指标证明公司具备这种软件拓展能力，证明软件拓展能力带来TAM的抬升，证明是对自己业务空间的有效抬升。

在这个过程中，云作为一个关键变量，所起到的作用，除了我们通常理解的：商业模式升级、用户粘性增加、费用减少、现金流改善等之外。我们认为，云更是TAM抬升的工具：在已经占据高市场份额的领域，进一步做客户转化；在已经获取的客户中，继续增加新的云产品的渗透率。

我们可以通过Adobe和Autodesk云转型之后收入的增速和估值对比看出，随着公司云收入占比的逐步提升，公司整体收入增速也从转型初期的个位数的增速，提升到2018年20%-35%之间的增速。PS估值从原来的4-6倍，提升至2018年的12-15倍左右（当然也要考虑到美股整体估值不断走高的市场背景）。

那么后面我们关心一个问题就是，一家公司如何抬升自身的TAM？

我们认为，对于软件公司而言，抬升TAM的方式有很多，主要包括：1）区域的拓展；2）产品线的拓展（同一领域）；3）领域的拓展；4）用户属性的拓展。

对此，我们可以看到，Adobe、Autodesk、Workday、Microsoft都在利用基于自身不同方式和途径来抬升自身的TAM。

基于以上分析框架，我们可以对国内的云SaaS企业的估值，进行背后业务逻辑的探讨。