天齐锂业实地调研

巨大的投资机会来自于优秀的公司被不寻常的环境所困，这时会导致这些公司的股票被错误地低估……对我们来说，最好的投资机会来自于一家优秀的公司遇到暂时困难时，当它们需要进行手术治疗时，我们就买入。

——沃伦·巴菲特

之前对新能源汽车产业链进行过筛查，最后确定重点追踪行业最上游最肥最美的一块——正极材料。在这个领域，生意模式简单，逻辑也简单。天齐曾经是正极材料领域的王公子。尤其是在2014年收购泰里森51%股权后，公司的毛利率逐年攀升，并在2016-18年为股东创造了较高的回报。后因顺周期举债收购SQM，接下来行业周期反转，公司陷入财务困境。一个债务累累的公司还能为股东创造价值么？当初的王公子开始被市场打入冷宫。

带着疑惑和球友粉丝的关心，为了一探公司究竟，近日跟随雪球部队考察了天齐锂业总部和射洪基地。参与本次接待的主要管理层成员为天齐锂业总裁吴薇、董秘李波、射洪基地陈福怀陈总。@今日话题 @走进上市公司

18日一大早我们乘中巴从成都出发，经过两个半小时来到了天齐射洪基地，参观了基地的流水线、生矿仓库和环保监测机房、展厅。下午回到成都天齐总部和管理层沟通。

以下为重点问答纪要：

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一、基本情况

1、公司的主要产品、工艺流程和核心竞争力？

主要产品：碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂

生产流程：生矿--熟矿—硫酸锂---（碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂--金属锂）

主要辅料：碳酸钠、氢氧化钠、硫酸（氯化锂的辅料？）

核心竞争力：产品的磁性物质含量和粒度。磁度关系成品电池的安全性，粒度均匀性关系成品电池的一致性。

（陈总还补充说到原材料的稳定供应、生产工艺的稳定性也是关键，公司澳矿产品品位高、自给供应渠道稳定，为生产的稳定创造了条件。）

我们在公司现场看到了多辆货车装满了生矿原料正等待卸货。这些全部从澳矿经水运到国内。原矿的品位超过2，到厂的精矿粉已经经过浮选品位在6-7。浮选技术也是关键，目前国内水平相对落后。

2、射洪基地与重庆铜梁、张家港基地的定位与公司产能情况？

射洪基地的产线比较多，也比较灵活，主要承担柔性生产和前瞻研发的任务。

张家港基地是全世界第一条自动化碳酸锂生产线，比较先进，但问题是它只能生产碳酸锂。

铜梁的定位主要是金属锂。

（补充：公司目前产能情况：金属锂产能800吨，去年公司的锂盐产品产能为 4万吨，今年上半年的产能为 2.24 万吨，据此计算今年的产能不低于 4.5 万吨。

预计2019年底，公司锂精矿产能达到 135 万吨，公司锂化工产品合计产能将超过 6.8 万吨，规模优势明显。

奎纳纳一期项目已经正式启动运营，该项目预计将在2019年底前进入连续生产和产能爬坡状态。Kwinana一期2020年长单已经签署完毕，未来产能爬坡将为公司贡献较多利润。

SQM计划在 2021 年下半年将碳酸锂产能从目前的 7 万吨增加到 12 万吨，目标是在 2023 年达到 16 万吨。）

3、Kwinana一期氢氧化锂工厂建设超支的原因？二期已经投资65%会不会打水漂？

一期超支的原因：

A.一期的立项预算是2016年做的，在建设的过程中，根据行业升级和客户需求，公司提高了建设要求。

B.人工不断增长，超出预期。

C.国外工程的完工的计算方式不一样（点火后连续生产，观察送样的一致性，现场建设和管理能够达到标准才算完工。）。因为长单签署的情况比原计划更好，因而效益要更好。

一期明年会有6-12月验厂时间。首先客户要看样品检验，其次要看产品长期连续关键技术指标的一致性，第三是现场管理和建设情况是否能够满足长期稳定供应。

公司正在重新审阅二期时间表。从现在开始重点放在一期调试和客户验厂。看现场照片，按国内标准，二期基本已经完工。收尾和调试会延后。

（二期暂缓可能会造成日后的预算超支和加速折旧的问题，但不会报废打水漂。）

4、国外工厂的管理,是否会有福耀玻璃美国工厂中的文化冲突？

公司管理层没有参与当地的具体管理工作，不会有直接冲突和经营风险。公司也宣导是为当地创造价值，而且提前和当地确认用工方式，公司和工会组织也提前签订了协议。

二、SQM投资复盘

1.关于SQM收购的经济性评价，市场看法比较多，当时有没有考虑到目前的市场价格因素的影响，有没有减值的可能？

当时考虑到了两种情形，但核心点不是参照市场价格，而是配额。一是2030年之前可以开采220万吨当量锂矿，之后的配额需要拍卖的方式取得。如果2030年没有取得后面的配额，投资是有溢价的。二、后续2030年以后如果取得了配额，那么公司的投资相当于是占了便宜折价收购。

综合SQM的投入设施、经营能力、过往的经营经验和业绩、环保记录等多重因素。SQM 在前述续签程序中具有非常突出的优势。公司亦聘请了境外律师机构出具了法律意见书，SQM续签其与 Corfo 的协议没有法律障碍。

（补充：配股申报材料显示，公司聘请第三方评估机构，采用未来现金流折现法估算可收回金额进行了专项评估。根据测算，以2019年 3 月 31 日作为估值基准日，此项长期股权投资不存在计提减值准备的情况。）

市场对公司在去年收购SQM股权有较多异议，但是公司的管理层看的是这个行业的长期的景气度和国际市场的长期需求，而不是眼前。资源不可再生，机会不可再来。

收购之前公司也对世界知名车企的需求规划摸底，公司也坚信未来10年以内锂应该不会被替代。国内补贴退坡引起新能源销量下滑，引发了市场的过度担忧。

2.当时投资SQM的价格比较高，目前已经跌至谷底，公司是否有进一步增持或控股的计划？

没有。公司目前有8个董事席位中的3个，和第一大股东一样，而且他还有一票是独立董事。公司派驻的3名董事会全力维护天齐公司和所有股东的利益。

按SQM目前股权结构以及公司持有的股权类型和SQM公司章程的规定，公司进一步增持也不会达到实际控制。

三、偿债进展

1.2018年度末为完成SQM股权购买交易，公司新增并购贷款35亿美元，资产负债率大幅上升，公司财务结构发生变化。2019年度公司的首要任务是加强流动性管理，努力通过组合融资工具降负债、降杠杆，力争在12—18个月之内让公司呈现出一个比较明显的杠杆下降、负债下降的趋势，把财务风险降低到可控范围，资产负债率降低到合理水平。按计划，公司将进行A股配股、港股发行和美债计划。9个月过去了，公司配股的进度，大股东和机构投资者的沟通进展和反馈如何？

港股目前的局势、行业的形势，目前的时点不太适合，公司目前的重点是准备国内配股工作。目标是将负债率降到可以接受的程度。

关于配股，一般证监会会在发行审核通过后45-60天给配股批文。按8月31日起算，10月31日前即可取得。

大股东在之前的公告里表达是资金自筹，而且在4月份计划推行此方案的时候，公司就已经征求了集团的同意的。（按目前股价，大股东若按股权质押，勉强可以凑够这笔资金）

其他近百家机构投资者已经沟通过一轮，反馈正面尚好。（尚好的程度，无法衡量）

期待公司能够进一步确认大股东的筹资方案和进展，反馈机构投资者的意向。这是本次配股成功的关键所在。

2.公司在降杠杆方面总的思路和安排？

考虑到目前的宏观环境和公司的具体情况，公司目前的工作重点在于消化现有产能，提升内生增长效能，偿还债务，保证公司财务安全。

短、中期内，公司会尽可能的利用各种股权工具，尽可能把杠杆降到一个公司可以接受的水平（50%左右）。回到从前的40%多的水平有点难。（感觉公司的财务手段还有发挥空间）

中远期来看，还是要靠公司EBITDA的增长、内生的扩张来实现降杠杆。2020年公司产能增加，这对降杠杆的支持也是很大。

SQM短期来看，因为法律障碍等因素，要把投资变成资源还有难度，公司的目标是降低负债率后，让投资收益覆盖债务成本。未来SQM扩产，公司还将进一步受益。

四、行业认知

1.今年新能源汽车行业补贴退坡，电池本身的技术进步也低于预期，锂电应用受到影响。公司如何看待行业的前景？

新能源行业补贴退坡，是国家对新能源汽车行业发展进步的肯定。智能手机的最初的发展也经历了一些波折，新能源汽车也是一样，期待行业中各大车厂有爆款的车型给行业带来希望。

类似于蔚来的召回对行业是一件好事，动荡也一定会传导到上游。未来谁能笑到最后的，一定是成本最优的，品质最优的。（吴总的表情告诉我们，天齐有这个信心。）

关于拐点，有人说是2021-22，也有人说是2025-27年，这都不重要，关键是趋势的存在。

2.从铁锂、三元811到固态锂，未来的市场会不会受到威胁？

锂之外的配方元素变化更大，公司看到的是整个市场的增加。固态电池的负极材料中，锂的价值更大。固态是个方向，但具体的技术路线目前还没有确认。

3.如何看待盐湖提锂技术的威胁？

目前还看不到威胁。目前盐湖提锂的产品达到动力电池需求有难度，从国内盐湖提锂，按实验室的技术进一步提纯，成本非常高，完全不具有经济性。

4.宁德收购上游的矿，未来这类车企对公司产品的需求会不会减少？

上游最好的矿，就这么几家，宁德也绕不开。宁德也在通过直接或间接的方式从天齐拿货。另外市场份额也足够大。

五、市场判断

1.零单市场明显感受到供需失衡，公司如何判断市场的拐点？当前零单市场对公司销售的影响和长单价格的指引？

看新需求和新进来的边际供应商的成本（约600-800美金*8），氢氧化锂的底部基本已经很清晰了。

碳酸锂的底就没那么清晰了，主要是盐湖的厂商，但真正的大厂不会和他们抢单，应该还会下探，但主要冲击的是信心。

公司的碳酸锂会受到市场零单报价的影响。

其实最可怕的是SQM的自杀式降价，所以公司抢着收购，有3个董事席位也是有意义的。

国内盐湖一般2-3季度晒盐价格就会往下走，到四季度冬天，（没盐晒了）春节前公司要备货会签长单，价格又会往上走一段。

2.泰利森的业务合作中交易价格，计价方式？

与另一位股东雅宝是同等价位。技术级和化学级的计价方式不同。

六、公司战略

1.未来公司的战略布局和技术研发方向？

蒋总是希望公司成为一个技术型公司。但是市场还是看品质、价格。

看的更远，就不仅仅是资源的事，还得把技术搞明白。

未来的技术研发储备的方向：

A.锂电回收。公司在这方面有绝对的优势；

B.固态负极，主要是超薄金属锂带。目前射洪有200吨左右中试的规模，铜梁基地有600吨的规模。目前在做小规模样品压制。这部分已经具备商业化能力。其他技术，公司也在储备。

公司还是坚信锂电在新能源行业的地位和未来，公司会一直专注下去，并持续投入。（考虑过多元化，但多年考察下来，并没有找到像锂这样有真实需求的化工材料。）

2.未来公司会否走规模化高周转的路线？

公司坚持高品质、国际化竞争的路线。低价低品质很可能引起安全问题。

（但业内有工碳掺进电池得情况，低端电池有可能会出现劣币驱逐良币的现象。这个问题，如果国家没有相应标准，或者说，未来有可能要通过某种程度的召回，才能推动行业健康发展）

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印象：

管理层很谦和，射洪基地陈总在公司呆了20多年，看着公司滚雪球一样越滚越大，自己内心充满自豪，对公司的每一处都有讲不完的故事。

老师出身的美女总裁吴薇，对来访的投资者没有任何架子，也是知无不言言无不尽。但说到关键信息点，总要考虑披露原则，又显得有些谨慎。

工厂、公司都很低调。没有豪华阔气的感觉。员工薪酬水平在当地相比较高，但高管薪酬水平好像一般。

这里特别要说一下7月20日前后管理层集体减持的原因，当时对投资者的情绪影响较大。公司管理层的解释是和公司股权激励成本有关，按照目前的规定，高管需要按解锁日缴纳个税，还有要偿还个人为进行股权激励而承担的贷款本息。按前一次解锁日和重大事项披露的要求，最近一次高管的减持操作的时间非常短，所以当时虽然股价比较低，但也没有选择。

公司从92年成立，经历了多个周期。这一次，公司收购SQM时考虑到了一些不利因素，并做了压力测试，吴总表示，能把今天如此复杂的环境因素都完全考虑到，确实没有做到。（此处感觉到了团队的坦诚）

受目前宏观因素、行业因素的影响，脱困的难度和时间超过了当时的想象，时间可能也会延长。

蒋董和团队内部沟通时也强调，公司基本面还是非常好的，眼前只不过是得了感冒咳嗽，绝对不是患了癌症。

公司不是第一次过冬。管理层对未来充满信心。

后记：

《药神》中说世上有一种病没法治，叫穷病。俗话也说：救急不救穷。显然，天齐的造血能力很强，家里有全世界最大最好的矿。目前天齐的病不是穷，是急。最差无非吸收一个有钱的主，无论是谁来了都是要把公司搞好。