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来源丨申万宏源研究 责编丨肖舟 投资要点： 财务数据及盈利预测 SunPower：全球高效电池组件领跑者 ■ 深耕光伏行业 35 年，控股股东实力雄厚 深耕光伏行业超过 35 年，业务布局全球化。SunPower 成立于 1985 年，是一家集开发、设计、生产和销售高效、高可靠性太阳能电池片、组件和系统为一体的光伏公司。 核心业务包括向住户、商户和发电厂等客户提供领先的光伏电池组件和发电系统等产品设备，集成式的储能和软件管理解决方案，安装、建设、维护和监控等服务，以及高效光伏产品的购买和租赁财务方案。SunPower 在菲律宾、马来西亚、美国、墨西哥、法国等地拥有太阳能电池品和组件加工厂，通过其遍布于非洲、亚洲、大洋洲、欧洲以及南、北美洲的6600 名员工，服务全球客户。 优化业务布局，专注技术创新。 2018 年，SunPower 公司做出业务调整，由一家业务高度多元化的资本密集型公司转型成为专注于技术创新和分布式光伏发电市场业务的成长企业。为了优化业务布局，SunPower 将发电厂开发业务和逆变器业务出售，并抛售了在合资公司 Yieldco 所拥有的全部股份；此外还收购了 SolarWorld AG 持有的 SolarWorldAmericas的全部股份和资产，同时和 Hannon Armstrong合资成立了SunStrong Capital，用来发行资产支持债券。 营业收入持稳，归母净利润转亏为盈。 2018 年，SunPower 实现营业收入 123 亿元人民币（“元”指代人民币，以 1 元人民币兑 0.1429 美元汇率换算），同比降低 7.79%；实现归母净利润-57.94 亿元。2018 年受美国 201、301 法案影响，公司部分产品及进口电池片征收额外关税，毛利润仍旧承压，归母净利润好转主要受益于住宅租赁资产处置及减值损失同比减少。2019 年前三季度，SunPower 共实现营业收入 90.03 亿元，同比减少0.69%；实现归母净利润 1.19 亿元。得益于果断的战略转型，以及持续的成本优化措施，SunPower 业绩扭亏为盈。 销售毛利率和净利率止跌企稳，盈利能力有望进一步改善。 2014 至 2018 年，SunPower 毛利率呈逐年下降趋势，从 20.65%下降为-17.21%；2019 年前三季度得益于轻资产转型和高利润率新品的发售，SunPower 毛利率回升至 2.44%。2015 至 2018 年，SunPower 净利率长期保持负值。2019 年前三季度，净利率大幅回升至-1.09%，一方面得益于毛利率提升，另一方面则是由于期间减值准备大幅下降。 SunPower 控股股东为能源巨头道达尔。 2016 年，全球第四大石油及天然气一体化上市公司道达尔(Total)斥资 13.7 亿美元收购 SunPower 公司 60%的 A 类和 B 类股票，此举使得道达尔成为这家美国光伏制造商和项目开发商的最大股东。此外，道达尔还在此后五年内为 SunPower 提供价值 10 亿美元的信用担保，主要用于 SunPower 公共事业规模电站和大规模商业项目的建设。截至 2019 年 9 月 29 日，道达尔（Total）对 SunPower的持股比例为 55.10%。 SunPower 设立两大独立部门，分别聚焦制造端和系统端。 2018 年 SunPower 做出重大战略决策，将原有的住宅、商业和电厂三大业务部门重新整合，划分为两个全新的独立部门：SunPower Technologies (SPT) 和 SunPower Energy Services (SPES)。前者着重于光伏产业的上游领域，包括太阳能电池的科技研发、太阳能电池板的制造、北美以外地区住户和商户等终端用户销售、以及全球光伏电站的开发和销售；而后者专注于光伏产业链的下游，为北美地区的住宅和商业用户提供太阳能解决方案。 SPT 国际分布式业务贡献主要装机。 从业务分部数据看，SPT 与 SPES 两大部门的营收占比基本平分秋色，且两者之间存在高额分部抵消项。从终端项目属性看，分布式项目为 SunPower 核心业务焦点，2018 年仅 SPT 分布式业务即贡献装机超过 1GW，而当年SunPower 总装机约为 1.5GW。 ■ 技术水平全球领先，IBC、叠瓦双平台各擅胜场 SunPower 具备 IBC、叠瓦两大技术平台。 目前 SunPower 拥有两大系列组件产品，分别为 Maxeon 系列和 P 系列。其中 Maxeon 系列产品主要包括 Maxeon 2（E 系列）、Maxeon 3（X 系列）和 Maxeon 5（A 系列/MAXEON 5），均采用 IBC 技术路线，发电效率处于行业最高水准。P 系列产品均采用叠瓦技术，几乎适用于所有正面接触太阳能电池，目前最经济的是 P 型多晶电池和 PERC 单晶电池。该系列产品发电效率低于 IBC，但具有更高的性价比。目前来看，SunPower E 系列和 X 系列组件对效率和质量要求极高的客户来说依然是最佳选择，非常适合在空间较小的项目使用。P 系列组件则更适用于对稳定度和性价比要求较高，且拥有足够空间以生产所需电力的客户。 SunPower 引领全球 IBC 电池技术产业化，产能、效率绝对领先。 根据 PV InfoLink统计数据，截至 2018 年底全球 IBC 电池产能 1.5GW，其中 SunPower 的 IBC 电池产能约1.2GW 左右，其余为 LG 产能和国内小规模试验线。SunPower 是 IBC 电池技术产业化的绝对领导者。2004 年 SunPower 研发出第一代大面积 IBC 电池 A-300，转换效率达 21.5%；2007 年SunPower在A-300 的基础上研发出可量产的第二代 IBC电池，转换效率达22.4%；2014 年 SunPower 在 N 型 CZ 硅片上制备出第三代 IBC 电池，创造 IBC 电池最高实验室转换效率记录 25.2%；2018 年 SunPower 的 IBC 电池量产转换效率超过 24%，组件量产转换效率超过 22%，在行业内处于领先水平；根据 TaiyangNews 的 2019 年统计数据，目前 SunPower 以 IBC 电池制成的 60 片组件最高输出功率达 425W、72 片组件最高输出功率达 470W，为目前 60 片和 72 片组件的最高功率记录。 图 9：SunPower 的 IBC 电池发展历程梳理 新近推出 A 系列组件，大硅片有效降低成本。 2019 年 SunPower 推出 A 系列组件，组件尺寸是 1833.88mm x 1016mm，采用 66 片新一代 IBC 电池（Maxeon 5）封装，硅片尺寸是 156mm x156mm N 型单晶硅片。（X 系列组件尺寸是 1549.4mm x1041.4mm，采用 96 片 IBC 电池封装，硅片尺寸是 125mm x125mm。）SunPower A 系列组件的效率为 21.5%-22.3%，功率范围为 400Wp-415Wp。该型组件单瓦成本较上代产品低 50%以上，主因：1.工艺流程简化，设备用量减少，单瓦投资降低 50%；2.大硅片的使用带来有效面积增加、通量成本下降。 收购 Cogenra 取得叠瓦技术，先发优势凸显、产品性能优异。 SunPower 在 2015 年收购了 Cogenra，取得该公司研发的独特的电池互连技术，并于同年推出了 P 系列太阳能组件。与传统组件相比 SunPower 的叠瓦组件在效率、性能和可靠性方面都更胜一筹，并具有：1.坚固的叠瓦电池串和先进的封装材料，对热应力、湿度和光衰(PID)具有很强的抵抗力；2.独特的并联电路，减少热斑，增加阴影遮挡与积灰情况下的发电量；3.减少留白，消除焊带，以最大限度地提高效率，降低系统成本和增加电池适配性。SunPower P 系列组件连续两年被全球独立能源认证机构 DNV GL 评为“全球最佳表现制造商“，是为数不多的通过全部热循环、湿热、湿冻、动态机械载荷和 PID 衰减所有 5 项测试的组件。 ■ 全球化产能及经销网络布局，欧洲、亚太市场拓展顺利 产能聚焦电池、组件，长期保持 GW 级生产规模。 2005-2012 年，SunPower 先后新建/购买多座电池片、组件工厂，总电池片产能由 108MW 提升至 1500MW；总组件产能由 30MW 提升至 1270MW。2012 年后，受到产业周期和竞争格局变动影响，SunPower产能扩张速度明显放缓。2014-2017 年资产较轻的组件产能扩张较快，叠加电池片老产能淘汰，电池、组件产能出现一定程度背离。截至 2018 年，SunPower 拥有电池片产能1400MW，组件产能 1500MW，同时可以利用以东方环晟为代表的第三方产能进行外协生产，整体产能规模位居行业前列。 图 13：SunPower 历年产能情况（单位：MW） 产线专业度高，全球范围多区域布局。 SunPower 主打产品为 P 系列叠瓦组件及MAXEON IBC 组件，产线专业化程度较高。截至 2018 年底，SunPower 共拥有 2 座电池工厂、4 座组件工厂、1 座电池及组件工厂。其中电池工厂分别布局在菲律宾和马来西亚，产能分别为 450MW 和 700MW，主要产品分别为 MAXEON 3 和 MAXEON 2（均为 IBC技术路线）。 SunPower 使用自产 IBC 电池制造 Maseon 3 和 Maseon 2 光伏组件，组件工厂位于墨西哥和法国。SunPower 从第三方厂商购买电池片（主要是单晶 PERC）用于 P 系列叠瓦组件生产，组件工厂位于墨西哥和美国，同时参股的中国宜兴的东方环晟生产基地也具备大规模叠瓦组件生产能力。 2018 年 4 月，SunPower 宣布收购 SolarWorld Americas100％股权。收购完成后，SunPower 开始利用 SolarWorld 的既有设备在美国本土制造 P 系列光伏产品。工厂现拥有约 200 名员工，已形成 220MW 的叠瓦组件产能和一定的配套电池产能，成为目前美国国内最大规模的叠瓦生产基地。通过此次收购重启，SunPower 成功规避了美国 201 光伏贸易壁垒，有望持续扩大当地市场份额。
投资成本大幅降低，产能升级换代。 2015 年以来，SunPower 资本开支显著下滑，主因：1.技术进步导致单瓦资本开支大幅减少；2.近年来产能建设活动有所放缓；3.新建产能以低成本的 MAXEON 5 技术为主，其单瓦资本开支仅为 MAXEON 3 的 50%左右；4.参股子公司东方环晟叠瓦组件产能快速扩张。目前 SunPower 正将其马来西亚 Fab 3 的生产线升级为生产 MAXEON 5，预计在 2019 年底完成二线建设，形成 250MW 产能（2018年为 100MW），未来几年内 MAXEON 5 总产能有望达到 1900MW 以上，而 Fab 4 厂MAXEON 3 产能则有望进一步扩张至 500MW。
深耕分布式市场，P 系列产品增长迅猛。 得益于近年来叠瓦产能的快速扩张，SunPower产品结构中 P 系列占比持续提升，2018 年第四季度至 2019 年第三季度，P 系列产品占比已由 27%提高至 52%。在充沛的订单量驱动下，目前 SunPower 叠瓦产能均已处于满产状态，P 系列产品已经成为全球安装量最大的叠瓦组件品类。从市场结构来看，分布式市场（DG）占比已逾 7 成，且其增速亦高于集中式市场（PP）。
欧洲、亚太地区分布式市场拓展顺利，全球化经销网络助推业绩。 得益于高效产品的优异性能表现和全球化经销网络布局，SunPower 在欧洲及亚太地区的分布式市场取得良好成绩。2015-2019 年，欧洲市场分布式业务营收复合增速约 36%，亚太市场分布式业务营收复合增速约 51%。SunPower 在欧洲市场拥有 450 家以上的经销商网络，在澳大利亚拥有 200 家以上的经销商网络，在东南亚、非洲、拉美等地亦开展了大规模分销渠道建设。
中环股份+SunPower，构建高效电池组件护城河 ■ 合作历史悠久，共同推进技术进步 合作推广金刚线切割单晶硅片产品。 2012 年 2 月，中环股份全资子公司环欧国际与 SunPower 全资子公司 SunPower 菲律宾签署合作备忘录。SunPower 菲律宾拟采购环欧国际用钻石线切割工艺（采用电镀金刚石钢丝线切割的工艺）生产的单晶硅片，产品包括直拉 N 型单晶硅片、直拉区熔单晶硅片等。 合资设立华夏聚光、晟天新能源，推进电站建设。 2012 年 12 月 3 日，SunPower 宣布与天津中环半导体等合作伙伴达成协议，拟共同出资在中国内蒙古设立华夏聚光（内蒙古）光伏电力有限公司，致力于开发建设具有全球领先水平的 7 倍聚光光伏发电系统（“C7系统”）。C7 系统将单轴跟踪技术与成排的抛物面反射镜相结合，将光反射到 高效SunPower Maxeon 电池上，大幅提升发电效率。该技术减少了发电所需的太阳能电池数量（一个 400MW 的 C7 发电厂需要不到 70MW 的 SunPower 太阳能电池）。2014 年10月31日SunPower宣布，与中环股份等合作方共同设立四川晟天新能源发展有限公司，其中 SunPower 出资 1.25 亿元，约占注册资本的 4.6%。股东各方约定以现金方式出资，共同在中国开发、拥有和/或出售高效率（效率不低于 24%）低倍聚光光伏中心项目。通过 三年多发展，晟天新能源已持有 14 座光伏电站，分别位于四川、湖南、甘肃、西藏等地，总装机容量达 471.2MW，总资产约 40 亿元。
合资设立东方环晟，主营叠瓦组件与 PERC 电池。 东方环晟成立于 2015 年 8 月，注册资本 11.76 亿元，东方电气集团、中环股份、SUNPOWER、宜兴创业园科技发展有限公司分别持股 40%、37%、20%、3%。东方环晟主要从事单晶 PERC 电池片、叠瓦组件的研发、生产和销售。2017 年 2 月，东方环晟引进股东 SUNPOWER 的全球专利高效叠瓦技术。2018 年底东方环晟有 11 条单晶电池生产线，具备 1.2GW 以上单晶电池生产能力，未来计划扩产 500MW-800MW SE PERC 电池；拥有 8 条高效叠瓦组件产线，具备2GW 组件产能。目前东方环晟已成为 SunPower P 系列组件产品最主要的生产基地，根据约定 SunPower 可以选择分销东方环晟的高效叠瓦组件产品。
■ SunPower 拟分拆上市，融资扩产高效电池组件 拟分拆业务独立上市，Maxeon 或获中环股份投资。 2019 年 11 月 11 日，SunPower宣布将分拆为两个独立、互补、战略一致的上市公司 ——SunPower 和 Maxeon SolarTechnologies（Maxeon）。 其中 SunPower 将继续巩固自身在美国和加拿大分布式发电行业的领先地位，重点发展差异化的太阳能系统，包括储能、能源服务和创新的数字平台。而 Maxeon 则致力于推动先进电池组件技术的规模化应用，将拥有并经营位于法国、马来西亚、墨西哥和菲律宾的太阳能电池和组件制造设施（含东方环晟股权）。作为交易的一部分，Maxeon 将获得长期合作伙伴中环股份 2.98 亿美元（约 20.85 亿元）的投资。若交易顺利完成，中环股份将拥有大约 28.85%的 Maxeon 稀释的普通股，成为 Maxeon 第二大股东。（第一大股东预计为道达尔，持有稀释后的 39.20%普通股）。
中环股份拟分两步进行本次投资： 第一步：中环股份以自有资金出资在新加坡投资设立独资企业中环新投，注册资本 1.192 亿美元，作为投资目标公司的实施主体；第二步：SunPower 分拆后，由中环新投投资 2.98 亿美元（其中 40%为自有资金、60%为金融机构融资）认购 Maxeon 增发的股本。在满足惯例先决条件前提下，预计 2020 年第二季度完成分拆和注资。 分拆企业将保持密切合作，计划联合开发下一代电池技术。 分拆后的新 SunPower 与Maxeon 将合作开发下一代太阳能电池技术并将其商业化，其中早期研究由新 SunPower位于硅谷的研发小组进行，部署重点创新和扩大由 Maxeon 进行。此外新 SunPower 和Maxeon 将签订一份多年独家供应协议，帮助 Maxeon 生产的产品在美国和加拿大境内销售。根据计划，MAXEON 6 系列将同时具备更低的设备投资要求和更高的发电效率。
中环股份投资入股，将有助于 SunPower 先进技术产能扩张。 SunPower 长期以来受制于较为沉重的财务压力，投资能力不足导致生产规模难以提升。若中环股份顺利投资入股，SunPowe MAXEON 5 产能扩张和 MAXEON 6 技术研发均有望提速。从历史经验看，SunPower 与中环股份合资设立的东方环晟已成功实现叠瓦组件的大规模生产，产能扩张进展较为顺利。Maxeon 有望再次复制东方环晟的成功经验，实现技术、资本、供应链、市场等方面的优势互补。 强强联手优势互补，技术协同效应显著 ■ 优化终端渠道，助力大硅片产业化推广 中环股份实现长晶技术突破，光伏硅片迈入 12 英寸时代。 2019 年 8 月 15 日，中环股份召开新品发布会，正式推出基于 12 英寸长晶技术的“夸父”系列硅片产品，包含 M12（210mm-f295）、M10（200mm-f281）、M9（192mm-f270）三种规格。随着光伏硅片迈入 12 英寸时代，产业链各环节均有望实现大幅度降本增效，助推平价上网进程。考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求， 以及进一步增尺寸的技术约束，12 英寸将成为未来相当长时间内的行业主流规格。
大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本，在电池、组件、系统环节可以摊薄单瓦非硅成本，经济效益显著，是行业降本增效潮流下的必然选择。
2）电池片环节： 大尺寸硅片有助电池设备充分发挥潜力，降低单瓦制造成本。 电池、组件环节生产设备一般具有固定通量，大尺寸硅片应用在一定程度上扩大了以功率计量的设备产能，从而摊薄单瓦投资/折旧成本。此外，化学试剂等耗材的单瓦用量，亦随硅片面积增大而减小。以 156.75 全方片为基准，M9、M10、M12 规格硅片分别将电池片环节的非硅成本降低了 15.26%、18.49%、22.49%。若综合考虑原材料硅片的成本降低（一体化测算），则 M9、M10、M12 规格硅片分别将电池片环节的总成本降低了 8.66%、10.41%、12.62%。
3）组件、系统环节： 大尺寸硅片封装密度更高，助力组件、系统环节进一步降本。 常规组件封装时电池片与电池片之间存在一定间隙，采用大尺寸硅片能减少同功率等级组件中的电池片用量，从而减少间隙留白，提高封装密度。此外，较少的电池片用量能够降低串焊时对齐主栅的难度，也便于企业的生产经营管理。若采用大尺寸硅片生产大功率组件，则还能实现接线盒、人工、折旧等成本的摊薄，并显著降低 BOS 成本。以 M12 硅片 50版型组件为例，其功率可达 480W，BOS 成本降幅高达 9.6%。
若中环股份成功入股 Maxeon，有望优化销售渠道、加速 M12 硅片的产业化推广。 SunPower 的电池产能位于菲律宾、马来西亚和美国俄勒冈州，组件产能位于墨西哥、法国和美国俄勒冈州，组件产品出货辐射北美洲、欧洲、中东、非洲和亚太地区，销往超过80 个国家，其中 SunPower E 系列和 X 系列组件销售客户对效率和质量要求极高。若中环股份顺利投资入股 Maxeon，有望充分利用其全球化产能和经销网络布局，快速实现 M12硅片的下游认证与产业化推广。 ■ N 型电池技术路线加速发展，IBC 成本快速下降 电池技术向高效路线进化，P-PERC 系当前主流技术。 历史上电池片环节经历了单晶替代多晶、P-PERC替代常规单晶的技术迭代。2018年 P-PERC电池平均转换效率达21.8%，较常规电池转换效率高 1%左右，市场份额达 33.5%。根据 Solarzoom 统计，截至 2019年 6 月底 P-PERC 产能达到 85GW 以上，预计 2019 年底 P-PERC 产能将达到 120GW 以上，全面取代常规单晶产线。 P 型电池存固有效率瓶颈，N 型电池特性优于 P 型，系未来主流发展方向。按照硅片性质将晶硅电池分为 N 型电池和 P 型电池。P 型电池只需要扩散一种杂质，成本较低，但少子寿命短，转化效率较低。N 型电池少子寿命长，转化效率高，难点在于需要扩散两种杂质，成本较高。电池发展前期受成本因素影响，大多进行 P 型电池生产，但 P 型电池在转换效率达到 22%后，即面临资本及技术投入边际效益率递减效应。而 N 型电池具有更高的效率和无衰减特性，单位面积土地上的发电量大，因此 N 型电池具有更大的潜力和市场空间，是未来主流的发展方向。
新兴 N 型电池技术路线繁多，IBC（交叉背接触）电池结构转换效率最高。2018 年，我国 N 型单晶硅市场份额为 5.5%，包括 N-PERT、HIT、IBC 等多种 N 型技术路线。其中IBC 电池是指正面没有电极，正负金属栅线交叉排列在背面的电池结构，由于电池正面无栅线遮挡，可消除金属电极的遮光电流损失，实现入射光子的最大利用率，较常规太阳电池短路电流可提高 7%左右，进而实现超高转换效率。2017 年 8 月，日本 Kaneka 将 IBC 技术与 HIT 技术相结合，其制备的 HBC 电池转换效率达 26.63%，是目前晶硅太阳能电池研发效率的最高水平；2018 年 ISFH 制备的 P 型 POLO-IBC 电池转换效率达 26.1%，是目前P 型太阳能电池的世界纪录效率。根据 CPIA 预测，2025 年 IBC 电池平均转换效率将达到25%，与异质结电池并列第一，较 P-PERC、TOPCon 等电池转换效率高 1~2 个百分点。
IBC 电池工艺难度较大，具备差异化竞争优势。 IBC 电池工艺流程为硅片清洗制绒-正反面磷扩散-背面硼扩散-双面钝化层-激光开孔-印刷烧结。由于 IBC 电池背面需要扩散磷和硼，因此其制作过程中需要多次的掩膜和光刻技术以实现定域掺杂，为了防止漏电， P 区和 N 区之间的间隔区域也需非常精准，大幅增加工艺难度。SunPower 是目前全球唯一具备 GW 级 IBC 电池生产规模的企业，预计中环股份投资入股后有望在下游环节形成差异化的竞争优势，通过提升转换效率获得竞争力。
中环股份 N 型硅片市占率 70%，有望受益电池技术路线切换带来的增量需求。 目前光伏行业主流产品是 P 型硅片，P 型硅片制作工艺简单，成本较低；N 型硅片通常少子寿命较大，电池效率可以做得更高，但是工艺更加复杂。且 N 型硅片掺磷元素，磷与硅相溶性差，拉棒时磷分布均匀性较难控制。中环股份专注太阳能光伏材料高端市场，在行业内率先推出高品质 N 型单晶硅片、零衰减 CFZ 单晶、超薄太阳能硅片等新产品。目前中环股份N 型硅片在转换效率和成本方面已形成较大竞争优势，全球市占率高达 70%。IBC 电池中由于光生载流子需要穿透整个电池，被背表面的 PN 节所收集，故需要载流子寿命较高的硅片。中环股份作为全球绝对领先的 N 型硅片供应商，预计投资入股 Maxeon 后将进一步加深双方在产能匹配与技术研发等方面的合作。随着 N 型电池渗透率进一步提高，N 型硅片市场需求将持续提升。 ■ 叠瓦组件，产能扩张有望提速 高效组件技术旨在优化组件封装技术、提升组件功率。 2016 年以前提升电池效率是提升组件功率的主要手段，目前 PERC＋SE 已成为电池产线标配，在 N 型技术更加成熟前，组件效率的提升将由优化组件封装技术来实现。常见的优化方式包括：1）提高光利用：包括使用高透镀膜玻璃、反光焊带、白色 EVA 和高反背板等，双面组件利用背板玻璃或透明背板代替传统背板提高背面反射光利用；2）减少电损耗：包括半片、MBB、加厚焊带和叠瓦等技术；３）降低组件露白：包括叠瓦和拼片等技术。
叠瓦组件可以提升组件功率 15~25W，系当前最高效的组件技术。 当前主流的高效组件技术包括双面、半片、多主栅和叠瓦技术。其中半片技术是使用激光切割法沿着垂直于电池主栅线的方向将标准规格的电池片切成尺寸相同的两个半片电池片再进行焊接封装的组件技术，可以提升组件功率超过 5W；多主栅技术是采用更多、更细的主栅（通常在 10条及以上），且电池片之间使用更多更细的焊带进行互联的组件技术，可以提升组件功率超过 5W；叠瓦技术是将传统电池片切为 1/5 或 1/6 大小，将电池的正反表面的边缘区域制备成主栅，用导电胶将前一个电池片的正面主栅和后一片电池的背面主栅叠合互联成电池串，电池串通过并联和串联的方式构成高密度的叠瓦组件技术，可以提升组件功率约15~25W，系当前最高效的组件技术。双面技术将常规组件的传统背板替换成玻璃或透明背板，实现组件背面发电增益，且与其他三项技术均可兼容。
叠瓦技术提升功率主要受益于电池片有效发电面积增加带来的光学增益。 1）传统组件一般都会保留约 2~3 毫米的电池片间距, 而叠瓦工艺通过交叠电池小片，实现无电池片间距，在同样面积下可以放置更多的电池片（60 型常规组件可封装 66-68 片），增加电池片有效发电面积；2）用导电胶替代焊带，减少焊带遮挡面积；3）导电胶直接衔接两片电池，电子运动距离缩短，电阻降低驱动功率提升。此外，叠瓦组件通过柔性连接，应力有效地消弭于每小片电池之间，电池隐裂较常规组件大幅度降低，还能够容纳厚度减低 20-40%的超薄硅片。
SunPower叠瓦技术先发优势凸显，中环股份入股有望助力产能扩张。 SunPower2015年收购 Cogenra 取得叠瓦技术，研发布局较早、先发优势凸显。目前东方环晟具备 2GW组件产能，规划 2020 年将具备年产 5GW 的高效叠瓦组件生产能力，根据约定 SunPower可以选择分销东方环晟的高效叠瓦组件产品。长期来看，叠瓦组件高效优势凸显，市场份额有望稳步提升，根据 CPIA 预测 2018-2025 年叠瓦组件市占率将由 0.8%提升至 23.8%。SunPower 及东方环晟在技术与规模方面具备先发优势，若中环股份顺利入股 Maxeon 有望助力其高效叠瓦组件产能扩张。
加强全球化布局，公司发展有望再上台阶 大硅片、N 型电池、叠瓦组件有望引领下一代光伏产业技术革新。 SunPower 系全球的高效 N 型 IBC 电池和高效叠瓦组件的产业领导者，电池及组件功率均保持行业领先。中环股份是全球硅片双寡头之一，N 型硅片市占率居全球第一。若顺利入股 Maxeon，有望将公司的硅片技术优势与 SunPower 的高效电池、组件技术优势相互协同，在全球范围内引领下一代光伏产业技术革新，加速全球光伏发电平价上网进程。 中环股份凭借核心技术优势，有望充分受益产业技术路线变革。 从隆基股份等单晶龙头崛起的历史经验看，光伏技术路线的革新将释放巨大市场空间，带来产业价值链重构，而引领技术变革并具备快速扩产条件的企业最有希望从中受益。中环股份凭借顶尖研发实力率先突破 12 英寸大尺寸硅片制造技术，有望成为下一轮技术变革的导火索。预计此次投资完成后，中环股份将进一步深化与 SunPower 的战略合作，大硅片、N 型电池、叠瓦组件分别代表硅片、电池、组件三大环节中的技术发展方向，未来有望成为三大环节的主流。中环股份作为硅片环节技术王者，其独有的大硅片生产技术拥有很深的护城河，叠加公司巨大的规模优势和良好的融资条件，我们认为中环股份有望充分受益此轮技术革新。 投资入股Maxeon将有助于中环股份优化终端渠道，为中环股份制造全球化奠定基础。 SunPower 具备国际化股东结构、全球化的生产制造和市场营销能力以及其在全球各地区长期投资而建立的多元化企业文化。若此次交易顺利完成，中环股份有望充分利用其全球化布局，优化硅片产品的终端渠道，并通过与 Maxeon 的协同创新、联合创新，使 Maxeon成为一个注册在新加坡的跨国界和文化的海外上市的、拥有完整知识产权的、全球化营销的先进制造业合资公司，为快速实现中环股份制造全球化奠定基础。 盈利预测与估值 中环股份是全球光伏单晶硅片寡头，通过入股Maxeon未来进一步放大自身技术优势，并构建从先进硅片技术到下游高效电池、组件技术的利益共同体。 我们维持预计公司2019-2021 年实现归母净利润分别为 11.53、15.01、19.95 亿元，对应 EPS 分别为 0.41、0.54、0.72 元/股，目前股价对应 PE 分别为 27、20 和 15 倍。我们选取部分光伏板块和半导体板块龙头作为可比公司，2019 年行业平均估值为 33 倍。我们给予公司 2019 年合理估值 33 倍，当前市值有 24.3%的增幅。考虑此次收购仍有不确定性，出于审慎原则，维持“增持”评级。
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