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IMO2020限硫令近在眼前，高硫燃油不论是价格还是裂解价差都在不断创新低，之后高硫燃料油路在何方，一跌到底的底在哪里，都是我们需要讨论的问题。 一、IMO2020限硫令和燃料油家族的兄弟姐妹 1、 cst是什么？180cst和380cst到底怎么区分？ 一切要从燃料油分类说起。上期所上市的燃料油，在没有改之前是180cst，改了之后是380cst。那这有什么区别，cst是运动粘性Centistokes的简称，运动粘性决定了该燃料油的燃烧充分度和动力强弱。380cst因为运动粘性高，惯例用在远洋航行中；180cst运动粘性稍弱，惯例用在内河航运。且，一般造船的动力系统是不能兼容二者的，也就是说180cst和380cst的价格以及供需体系完全是两条线。 2、 高硫燃料油和低硫燃料油的区别 运动粘性是一种分类方法，含硫量又是一种分类指标。国际惯例高硫燃料油是含3.5%硫化物的燃料油，含硫量1%以下的低硫燃料油，1-2%之间的是中硫燃料油。我国上海期货交易所上市的燃料油交割品级是380cst含硫量I型、II型以及优于该品级的燃料油，可以直接理解为交割品是高硫燃料油。 3、 IMO2020限硫令 IMO MEPC70（国际海事组织海洋环境保护委员会第70次会议，2016年10月）决定进一步减少全球硫排放限额至0.5%，全球范围内燃油SULPHURCONTENT（硫含量）从3.5%直降到0.5%，并于2020年1月1日生效，不延期。 IMO MEPC73（第73次会议），从2020年3月1号起，没安装替代设备SCRUBBER的船（脱硫塔），将不被允许携带高硫燃油。 二、限硫令对目前航运生态的影响 不要怀疑IMO的执行力，2020年高硫燃油被一刀切带来的航运门槛增高，是低硫燃油价格的向上推动，以及高硫燃油的价格扑街。但高硫燃油就被放弃了吗？高低硫转化的过渡期对期现货价格的影响几何？高硫燃油加上脱硫塔转化的成本如果还比低硫燃油便宜呢？那就要从燃料油和航运的基本面生态讲起。 1、 高低硫燃料油的生产模式以及转化方式 根据IEA等国际组织给出的测算，2020年全球船燃需求量是3.3亿吨，但目前低硫燃油的产量2019年仅能达到5000万吨，就算2020年翻一倍离3.3亿仍有不小的差距。那么如何来满足市场上既能有充足的船燃，又同时符合IMO的要求呢。 （1）调和符合规定的混合油 优点：便于操作、成本相对安装脱硫塔或是直接炼制低硫燃油要低 缺点：运动粘性下降，油温不稳定对发动机造成损害 （2）船只安装脱硫塔 优点：可以使用高硫燃油（成本低） 缺点：前期投入较大、旧船安装意义不大、技术不成熟可能会导致其他问题 （3）使用LNG（天然气）或MGO（柴油） 优点：绝对合规 缺点：价格贵、需新船（不然发动机烧不了）、港口配套加油气设施不完善 （4）用低硫原油生产低硫燃料油 优点：合规 缺点：贵、低硫原油资源稀缺、利润比不上直接用低硫原油生产成品油 2、大中小船企的一般做法 （1）安装脱硫塔——前期成本高，运营成本低 据市场消息，大中型集装箱船只安装脱硫塔的成本是400-500万美元，如果按每天50吨用量计算，一年300天航运时间，高硫和低硫燃油价差保持在200美元，那么每年节省300万美元，成本收回在1-2年。 目前安装的船只（全球运力）达到11%，到2020年或达到15%或更多。但安装脱硫塔的前期费用高，安装需要周期，毕竟船厂需要排期，安装也需要时间调试（）每艘船安装时间一个月再加一个月的调试时间。 （2）购买低硫燃油——运营成本高且有可能断供 前文提到目前的低硫燃油供给跟不上，乐观估计低硫燃油总体产能只能占到高硫燃油的1/3，那么即使是大型船厂，资源较多提前备好低硫燃油，也会面临断供风险，就更别提小船队或小船东了。 还有一种做法是大型炼厂或者油企，看到未来航运巨大的红利而投资布局，自行组建船队，形成完整的内部产业链，自产自销，中国石化就是较为典型的案例。中国石化旗下10家炼厂将在2020年完成1000万吨低硫船燃产出，2023年超过1500万吨产出，并斥资40亿元新订造50艘8000-10000载重吨的油驳船，另外再租入50艘3000至4000载重吨驳船，打造一支100艘船的船队。 （3）被迫使用MGO（船用柴油） 既然低硫贵且买不到，船又要跑，船企只好动用曾经的燃料贵族——船用柴油。这是一种轻质油炼出来的轻质低硫的船燃。和重质燃料油的价格对比见下图。  数据来源：Bloomberg 安粮期货 一般来说，MGO和高硫燃油的价差在150-270美元/吨，从历史走势图可以看出，随着2020年临近，MGO价格也水涨船高。毕竟低硫油供给缺口明显，且低硫燃油的价格已经和MGO持平，甚至一度超过MGO。 （4）混合油的选择 选择其他油种和高硫燃料油混兑生产的混合油也是一种选择。但一般来说使用柴油和高硫燃油混合想要符合IMO低硫要求，混兑比例在柴油9，高硫燃油1，因此，混合油的调和成本也是较高硫燃油高出很多的，这个价格应该接近柴油价格。这也是目前高硫低硫燃油价差在200美元/吨的原因。 3、临近IMO2020的市场现状——较预期要好 在18年底，市场给出的预测是高低硫燃油价差将拉阔至20-40%，但如果和18年高硫燃油价格对比，截至11月，该价差仅为14-18%，且已经有100多个港口提供VLSFO（超低硫燃油<0.1%）。 APEX新加坡亚太交易所推出低硫（<0.5%）燃油合约，自2019年10月18日开始交易；我国上期所也将在2020年上市低硫燃油的期货合约。  数据来源：Bloomberg 安粮期货  数据来源：Bloomberg 安粮期货 目前粗略统计，使用低硫燃油的全球运力占全部的33%，MGO和混合油使用占40%，安装脱硫塔的运力占到11%。 三、对期货以及相关品种的影响及后市思考 1、上期所高硫燃油合约 高硫燃油从10月份开始，贸易量骤降，且越大越有能力的船运企业越早备战IMO2020限硫令，做法无非是抛高硫买低硫。期货市场上目前的主力合约是2001，正好是2020年1月份执行低硫燃油的开始，因此，空头对多头的绞杀是碾压式的。我们说，高硫燃油价格从18年11月的3300跌到目前的1700是符合基本面的。 首先，看现货价格。新加坡高硫现货价格在18年11月是440美元左右，19年11月价格是230美元左右。按照美元汇率18年11月6.9，19年11月7来算，内盘燃油的价格和现货仍然有100多块人民币的升水。当然这里面的某一些过大价差是由于汇率的影响，但也不难看出，现货上高硫处在无人问津的状态，需求断崖式下跌。同时由于内盘升水外盘，还会有吸引内外盘套利的可能，或会进一步拉低FU2001期货价格。  数据来源：WIND 安粮期货 其次，看积压库存。根据IES最新发布数据，新加坡陆上燃料油库存在11月14日当周录得2035.5万桶，环比去库54.4万桶，降幅2.6%。从进出口情况来看，新加坡本周进口量明显回升，达到135.8万吨，与此同时出口量则保持在相对低位的41.2万吨，94.5万吨的净进口量相比上周（54.9万吨）大幅上涨，我们估计进口货物中低硫油组分占据了相当的份额，可能部分进入浮仓保存而未计入陆上库存。由于前期的囤货准备，短期内低硫燃油的供应似乎不成问题，根据普氏消息，目前在马六甲水域的浮仓中存有大概600-700万吨的低硫组分，而陆上低硫库存则有约200万吨。 高硫燃料油明年需求断崖式下跌的同时，供应量也会随之缩减。且主动去库腾出油罐空间的做法也不稀奇。因此，库存处于中性，需要关注的是之后脱硫塔安装的比例，以及高硫燃料油加工成低硫的成本以及利润。 2、替代品MGO和低硫燃油炼厂的炼制偏好  数据来源：Bloomberg 安粮期货 从上图可以看出，虽然低硫燃料油裂解价差比高硫燃油高，但相比于轻柴还是差的远。在价格相差不大的情况下，炼厂会愿意舍弃好炼且利润高的轻柴，转而生产利润不是那么高还很麻烦的低硫燃油吗？这是需要思考的。而大型船厂完全有能力自建自己的脱硫厂，从炼厂拿高硫燃油再自行脱硫成低硫貌似也不成太大问题。 前文提到，明年开始炼厂渣油高硫渣油的产能将被分化成几块，一块仍然是高硫燃油，但比重较小；一块是加氢继续将3.5%的高硫燃油加工成0.5%以下，但成本利润合适炼厂才会考虑；还有一块是将高硫渣油转到其他的同渣油产品，也就是沥青。目前保税380cst燃油和内贸的沥青是两条线，价格影响不是很明显，但从明年开始无法消化的高硫渣油去处将是个问题，要警惕沥青价格被拖累。 总结 1、低硫燃油产能不足的问题，在经过轻柴（MGO）、脱硫塔以及各大炼厂积极拓展低硫合规燃油的产能投入，被分解的并没有想象中那么严重。低硫燃料油和18年11月高硫燃油价格高峰时期对比，“仅”有14-18%的上浮。 2、 而随着高硫燃料油的禁用，业内更需要探讨的是高硫渣油的去处。能确定的是，未来柴油价格以及轻质原油价格会被相应抬升。而沥青则因为高硫渣油减少生产高硫燃油而被拖累。3、 至于高硫燃油的价格，01合约因为仍对外盘升水，下方仍有释放空间，但已经不多，投资者应保持观望，空单持仓者或可止盈离场。等到安装脱硫塔的船只检修完毕，以及大船厂对脱硫厂的投产结束，高硫燃油会有一定的需求反弹，或能在之后的合约中体现。 免责条款 本报告基于安粮期货股份有限公司（以下简称“本公司”）认为可靠的公开信息和资料，但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺任何有关变更的通知。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述内容的投资建议，投资者应根据个人投资目标、财务状况和风险承受能力来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出决策并自行承担风险。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 |
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