|
原标题：质地平庸遇风口三个月暴涨126%，这家公司用事实验证把钱存银行远优于玩跨界并购！ 作者 | 紫枫 流程编辑 | 小白 TWS耳机概念的横空出世，让漫步者（002351.SZ）久违地火了一把。 漫步者被市场看作该耳机发展趋势的受益股之一，股价从9月初至11月22日已暴涨126%，其中10月25日起创造7天5涨停的神奇表现，流通市值从17亿飙升至近40亿元，同期深证成指仅上涨2.79%。 今天来聊聊漫步者这家公司。 一、公司迎来TWS耳机的风口 耳机已经是现代生活中必不可少的设备之一，风云君出门时，在路上总得听点什么。 当前TWS耳机成为可穿戴设备的风口之一，各家耳机、手机厂商纷纷推出自家的TWS耳机，摩拳擦掌地在这增量市场中抢占份额。 （一）TWS耳机 首先向不了解的老铁普及TWS耳机的基本知识。 TWS 为True Wireless Stereo的缩写，即真正无线立体声，目前真正做得令消费者满意的仅有苹果等少数几个厂商。 从技术上来说是指手机通过连接主耳机，再由主耳机通过蓝牙无线方式连接从耳机，实现真正的蓝牙左右声道无线分离使用，彻底摆脱了耳机间的有线连接。
2016年，伴随IPhone7发布的Airpods是TWS耳机的始祖，发表之初备受市场争议，但逐渐消费者发现这款耳机“真香”。 随后，AirPods的价格几乎没有变化，但出货量快速提高。根据Counterpoint Research的数据，2017年 AirPods的总出货量大约在1600万左右，2018年是3500万左右。
2019年，随着蓝牙5.0技术的推广、芯片厂商发布更稳定的传输、音质等解决方案、各家手机厂商为旗舰机更轻薄而取消耳机接口等因素的催化，整个TWS耳机行业开始逐渐赶上。市面上的芯片方案逐渐增多，价格也开始降低。 据52audio.com的统计，目前市面上已经有16家厂商推出49款TWS主控芯片，包括华为、高通、联发科旗下的络达、阿里小米投资的玄恒BES，但目前来说，AirPods依然是消费者首选。 根据Counterpoint Research的最新数据显示，2019年三季度全球 TWS耳机出货量达3300万台，相比二季度2700万台，增幅达22.22%。2019年三季度全球TWS耳机出货额达 41亿美元。 具体到各厂商的市场份额而言，2019年三季度，苹果的表现依旧抢眼，单季度市场份额占比45%，大幅领先其他厂商；小米通过低价款红米AirDots迅速扩张市场，市占率提升至9%；排名第三的是三星，市占率为6%。 而与TWS产业链有关的上市公司近期股价均出现大幅拉升。 其中，立讯精密和歌尔股份是苹果AirPods供应链的核心ODM厂商。立讯精密从2017年开始成为AirPods的代工厂商，随着新版的AirPods Pro的热销，公司的AirPods Pro业务订单大概率增加。 近期股价大涨的圣邦股份和韦尔股份均有部分芯片应用于国内TWS耳机中。 而漫步者，也参与到这场耳机创新的大潮中。 （二）漫步者简述 漫步者成立于2001年，并于2010年2月5日上市，成为首家在A股上市的自主品牌多媒体音响企业。 漫步者的主营业务是多媒体音箱、耳机、汽车音响相关产品的研发、设计、生产和销售。 从最近几年的营收来看，多媒体音箱和耳机是漫步者最倚重的收入来源。
公司的收入主要来源于多媒体音箱和耳机，从2014年至2018年，这两项收入合计占公司总营收的9成以上，而空气净化器、专业音箱和汽车音响合计不到10%。 值得注意的是，多媒体音箱占收入比例从77.03%下降至48.74%，而耳机收入占比从18.93%上升至42.93%，已成为公司不可替代的收入来源，而这也符合常人听音乐的习惯和场景的变迁。 公司扎根音频行业二十多年，经历了音乐播放设备从早期PC、MP3/MP4、iPod到目前的以手机、智能电视，音乐载体从胶片、CD等传统介质向数字音乐、在线音乐、云音乐的完整进化史。 因此，行业经验非常丰富，推出的产品在CES设计和工程创新奖、德国红点设计和iF产品设计奖中屡获殊荣。 2012年，漫步者e30荣获2012 CES设计和工程创新奖。 2014年，漫步者e25荣获德国iF产品设计奖；STAX 009耳机荣获德国STEREOPLAY（HiFi音响杂志）读者选择奖；e235荣获美国CES设计与工程创新奖。 2018年漫步者耳机W800BT斩获2018德国iF设计大奖。
当TWS耳机渐成耳机行业趋势时，漫步者不甘人后，自2018年下半年开始推出了多款TWS耳机，价格从248-698元不等。
从京东和天猫的网售数据看，在“TWS耳机”中，无论综合、销量或评论数排名中，漫步者耳机的表现均属前列。
从公司上市以来的发展脉络来看，公司选择借助国产自主品牌的特色，与各家巨头建立合作关系，共谋发展的方式。 2015年4月17日，漫步者与喜马拉雅签订《战略合作协议》，借助喜马拉雅的音频内容生产和分发属性，联手开发智能音频硬件产品； 2015年9月8日，漫步者与天猫在智能“云”音响方面达成合作； 2016年10月11日，迪士尼允许漫步者子公司在一定期限内使用指定人物图像和相关元素； 近期，公司还与漫威、小黄人达成协议，允许公司借助其IP影响力，使用人物图像促进销售。
公司基本做到深耕主业，但从财务数据看，公司的表现平平。 为什么这么说？ 二、财务数据分析 （一）营收原地踏步，理财收益惊人 从营业收入和净利润的情况看，公司的成长性几乎为0，多年来原地踏步。 营业收入从2010年的7.19亿元微涨至2018年的8.8亿元；扣非净利润表现相当不稳定，从2010年的9761.48万下滑至1709.57万元，患上比较严重的“上市后业绩稀里哗啦下滑综合征”。
2018年扣非净利润表现相对最差，与2017年的8040.06万元相比，暴跌78.74%。 2018年利润下滑的主要原因为公司营收增速为负，公司销售的电子产品数量出现明显下滑。
而且，当期资产减值损失达3932万元，相比去年同期暴增近3倍，其中计提存货跌价损失高达3374.97万元，以滞销的库存商品为主。 不过2019年略有起色，随着TWS耳机的热销，前三季度的营收为7.88亿元，同比上涨30.13%，扣非净利润为5763.35万元，同比大涨104.49%，并在三季报中预计2019年归母净利润变动区间为9075.67万至1.12亿元，同比上涨70%至110%。 此外，值得一提的是，漫步者没有像某些A股上市公司疯狂跨界并购，反而热衷于把钱都留着买理财产品。相比其他玩跨界的公司，其实算的上高明。 截止2018年末，漫步者的其他流动资产高达9.1亿元，其中9.04亿元为银行理财产品，为公司当年创造4354.64万元，收益大概为4.82%。 从归母净利润的角度看，理财收益才是漫步者的第一大收入来源，2014、2015和2018年分别占漫步者归母净利润的62.83%、57.85%和81.57%。 请看下图：
（二）销售费用率持续上升 值得注意的是，漫步者的毛利率和净利率呈总体相反的趋势。毛利率逐渐提高，从2015年的31.6%提升至2019年三季报的35.1%，高于行业中位数20%左右。
这一方面与漫步者坚持发展自主品牌，不做代工有关，另一方面是高毛利率的耳机业务收入占比越来越高，而多媒体音箱的毛利率相对较低。
而净利率的下滑与持续上升的销售费用、管理费用率有较大关系。
从上图可知，公司的管理费用率较为稳定，一般在13%以上；销售费用率持续攀升从2014年的7.03%上升至10.17%，表明公司营收的维持需要不断加大销售费用的投入来保证。 2017和2018年，公司的研发投入分别为5777.9万和6161.04万元，占营收比例为6.41%和6.99%。 （三）存货周转率持续下滑 截止2018年末，漫步者的其他流动资产高达9.1亿元，其中9.04亿元为银行理财产品，算上货币资金的1.71亿元，资金合计高达10.75亿元，占漫步者总资产19.89亿元的54.05%。 撇开充沛的资金，固定资产和存货是公司的主要资产部分，分别占2018年总资产的19.17%和14.14%。 漫步者的固定资产周转率从3.04缓慢下滑至2.34次，存货周转率从4.08快速下跌至1.96次，结合公司2018年因产品滞销计提大额存货跌价损失，表明公司的运营能力出现一定程度的阻碍。
此外，公司无短期有息负债，仅有长期负债834.23万元，因此利息支出可忽略不计。 （四）现金流分析 根据“吾股大数据”系统显示，公司上市9年共分红11次，累计分红6.3亿元，超过74.9%上市公司，但仅占其通过股权募资12.4亿元的一半。 最后再计算公司的广义经营活动现金流（经营+投资），上市以来总共实现现金流出5.79亿元，公司上市以来虽在主业上频频投入，但目前来看效果不佳，经营活动现金流反而比刚上市那几年差。
综上所述，公司最近几年财务数据出现恶化，但趁着TWS耳机的东风，在2019年出现触底反弹的迹象，是否具有持续性还有待观察，但公司账上囤积着大量资金，至少无须担忧没钱花的窘境。 公司表现平平，在“吾股大数据”系统的排名自然不会高，2016年至2018年的全市场排名分别为1431、755和1605名。 三、谁推动了本轮大涨？ 最后再来分析漫步者本轮的大涨是哪路主力所为。 （一）“似曾相识”的走势 漫步者在10月25日出现持续逼空行情前，走势相当有意思。
此前，股价已呈现较为规律的顶底抬高走势。自7月末以来，周收盘价连续14周在5周均线上方运行，股价小幅持续攀升，伴随成交量的成倍放大。 而类似的形态走势同样出现在今年多只妖股的暴涨前，例如济民制药、兴齐眼药等。 请看下图：
出现类似走势的股票不少，感兴趣的老铁可自行翻阅。 而且，从漫步者日线图看，股价走势曾在8月30日和9月26日下挫逾4%，但在次日迅速大涨，把前日股价的跌幅拉回来，表现相当强势。
风云君曾在《“拉回率”量化模型研究：年化19%的屁胡战术|市值风云量化策略系列（三）》对下跌拉回的股价走势进行研究，发现有资金在炒的个股往往会出现一个特征，在某日出现一定幅度的下跌后能在三天以内拉回来，这在某种程度上体现了资金对个股的控盘能力。 能多次把股价在下跌后拉回来，漫步者的主力资金对盘面的掌控不弱。 那么漫步者的龙虎榜上又是哪些资本玩家在兴风作浪呢？ 请继续往下看！ （二）龙虎榜简析 漫步者在10月25日至11月5日间出现7天5个涨停板的强势表现，区间涨幅高达68.43%，是同期非次新股中涨幅最高的股票，在市场“刷”了几天存在感。 下图是其中6天的龙虎榜单情况：
根据市值风云“吾股大数据”系统，结合这6天上榜营业部情况，可知： 1、机构专用账户资金实力雄厚，是本轮大涨的炒作主力之一，在10月25日至28日合计买入7701万，且在11月1日至5日再度买入4497万元。由于机构账户具有隐蔽性，很难知道背后的主力是谁。 2、多家在广东省的营业部参与炒作，第一张图中，历史活跃程度不高的东莞证券长安分公司、中信证券广州临江大道和海通证券东莞胜和路选择落袋为安，合计卖出4678万元；随后上海证券深圳民田路和活跃游资中投证券深圳爱国路联手买入6809万元。 3、这6天上榜的买卖双方占总成交比例较小，表示该股的交投活跃度较高，区间换手率高达141%，表明由TWS耳机概念带动的漫步者上涨是市场各方包括小散们合力推动的“击鼓传花”游戏。 随着股价的不断炒作，漫步者的市盈率（TTM）目前已高达九十多倍，公司的基本面是否能支撑高市盈率，有待各位投资者衡量。 |
|
|
（TWS耳机拆解图）
（苹果AirPods）
（来源：吾股大数据）
（漫步者W800BT耳机）
（来源：国信证券研究所）
（来源：京东）
（小黄人定制TWS耳机）
（W580BT钢铁侠版本蓝牙耳机）
（来源：吾股大数据）
