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财务分析,到底在分析什么?怎么分析?

2019-12-04  吾道有涯

财务报表是一个公司对外展示自己非常重要的工具。

关于报表的使用,在《财务智慧》里,作者有非常生动的形容:

当你把公司的财务报表交给企业一位经验丰富的管理者时,他们首先看的是利润表。大多数管理者背负着“盈利和亏损的责任”,他们知道,利润表是其业绩的最终记录。

把同一份报表交给一位银行家,或者一位经验丰富的华尔街投资人,或者一位老练的董事会成员。这个人首先看的报表一定是资产负债表。

也就是说,不同报表使用者,看报表时所关注的侧重点会不一样。

不过,在实际分析财务报告时,通常会遵循由浅入深、循序渐进的原则:

首先,就单张表进行分析,把握企业的基本情况。

然后,将所有财务报表结合起来计算相关比率,分析企业的偿债能力、盈利能力和营运能力。

最后,则是数据的横向和纵向对比;

(一)单体财务报表分析

财务的三大主表是:资产负债表,利润表和现金流量表。有人说:利润表是面子,资产负债表是里子,现金流量表是过日子。针对单体报表的的分析,是要借助报表了解企业的经营现状。

1、资产负债表分析

如果,把读财报的人理解为帮公司做体检的医生,那么资产负债表就是医生手里的那张X光照片,从中可以窥探到公司是否健康的全貌。

作为“企业医生”的报表阅读者,在看资产负债表时,可以从这样几个维度出发。

看资产的结构

公司的经营,是从现金到现金的一个循环:用投入的本金再加上债务杠杆,通过资产的周转,创造利润和现金。这个过程,静态地体现到资产负债表,就是报表左边的资产,以及右边的负债和所有者权益。

左边的资产是企业所拥有的全部资源,未来可以用来创造更多的利润和现金,而右边则反映了资产的来源,是来源于股东的投入,还是欠债权人的债务。资产、负债、所有者权益三者之间的比例关系,体现了公司是依赖债务来赚钱,还是更依赖股东投入来赚钱。同时,不同的资产结构,会对应着不一样的资金成本,也会让公司面临不同的财务风险。

看资产的构成

公司赚钱的底气隐藏在资产负债表的各个报表项目中。

打开资产负债表后,可以先浏览资产总额,判断企业的经营规模。2017年国家统计局发布了大中小微型企业的划分办法,是很好的参考。比如,房地产开发经营行业,资产总额超过1亿元,营业收入大于20亿,属于大型企业;资产总额小于2000万元,营业收入小于100万,则归于微型企业。划分标准中,需要同时满足营业收入的标准,可以结合利润表的数据进行判断。

之后,则可以重点留意各资产、负债类项目的明细构成,以及重要项目在总资产中的比重。

以上是五粮液的资产负债表,是非常简单好看的一份报表。

· 货币资金占比非常高,意味着有稳健的现金流;

· 流动资产与固定资产的占比,则反映出公司不需要进行大量的资本性投入;

· 简单的报表项目,则表明公司业务简单。

跟五粮液不同,有些公司则是通过固定资产赚钱,比如光伏行业的隆基股份,过去四年,资产规模扩大4倍,它的增长是因大量的固定资产投入而来。

有些公司是通过人赚钱,比如被很多投资人看好的泛微网络,固定资产在总资产中占比非常少,它依赖的是公司员工所能提供的咨询、实施服务,是典型的轻资产行业。

还有些公司,依赖“不务正业”赚钱,投资金融性资产,借并购重组扩表。

...

公司的钱花在哪里,未来就在哪里。那么,如果公司把花在不合适的地方,公司的未来就有威胁,比较典型的如:

· 盲目扩大产能,加大固定资产投入。

· 进入不熟悉的额领域。

通过看资产负债表的构成,可以看到公司战略规划在资金分配层面的落地。是低成本战略,还是差异化战略;是不是长期可持续发展的战略;战略是否得到有效执行;都会在资产负债表留下痕迹。

看资产的质量

从会计核算角度,能在未来为企业带来经济效益流入的资源,才能认定为资产。然后,在资产的确认和计量时,公司财务会有一定的自主选择权利。比如资产的价值确认,按照会计核算制度,有些资产项目可以采用公允价值计量的,可问题是,公允价值是波动的,在没有真正出售之前,最后到底值多少钱很难说。新城控股2018年的年报,部分房地产项目采用了公允价值计量,之后被交易所发问询函,要求补充依据。而上海莱士2017年年报,却是因为所投资公司股价下跌,导致投亏损严重,在此之前的2016年年报,却是大幅盈利。

所以,资产最重要的是未来能转换为现金流,体现在账面上很有钱,但未来不能兑现,资产的质量就要打折扣。

还看五粮液的报表数据,90%的资产是流动资产,60%以上的货币资金,这些资产变现能力非常强,自然也是高质量的资产。那如果资产负债表中难以变现的资产占比增加,对公司未来的现金流状况就是一个挑战。

2、利润表分析 

如果说资产负债表要从上下往下,那么利润表就要从下往上看。从下而上,是从净利润这个结果到利润来源的还原过程。其中,净利润是整张报表的结果,也是报告期的全部业绩,是盈利还是亏损,盈利多少,一目了然。

利润的构成

所得税费用,是属于贡献给国家财政的钱,总是要交的。需要关注的是公司整体的税负水平,结合业务看是否有税务筹划的空间。

营业外收支,是与公司主营业务无关的业务所带来的利润,比较典型的如政府补贴。

离营业利润最近的,是跟投资和筹资有关的收益,最容易有水分。比如公允价值变动损益,来源于金融工具市场价格的变动。市场有风险,只要没有处置,账面的浮盈就算不得数。类似的还有投资收益,可能只是报表合并过程中的权益调整,像白云山2018年年报中的这笔投资收益,主要就是因为重组后并表导致的。

成本费用类项目,跟公司的运营效率和成本控制息息相关。在看费用类项目时,首先要结合公司业务模式判断大致的占比。

利润的质量取决于利润转换为现金的能力

利润只是用来衡量业绩的一个会计数据,利润不能用来支付员工工资,利润也不能购买原材料,有价值的是从利润转换而来的现金。所以,在看利润时,要看的是利润转换为现金的能力,会体现为:利润什么时候能够变现,以及带来的现金流有没有可持续性。

所以,利润需要与现金流匹配。如果突然有变化,则需要找变化的原因,是因为市场不好放宽了信贷条款,还是有新的产品推出,或者有去库存的需求。同时,还要关注应收账款的坏账情况,比如2018年环保行业东方园林的报表,应收账款整体坏账率就比较高,跟外部市场环境就有很大关系。

利润的持续性,依赖于利润的结构

利润总额由营业利润、投资收益和营业外收支净额组成,这三部分在利润总额中的比重,体现了公司利润的主要来源。

相比投资收益和营业外收支的波动性和风险,营业利润是保证公司利润可持续的关键。如果营业利润的占比太低,那利润的结构就不合理,意味着公司的经营状况可能已经出现问题,必须要引起重视。

3、现金流量表分析 

1975年10月,美国最大的商业企业之一W.T.Grant公司宣告破产,引起了投资者广泛的关注。间接推动相关组织对上市公司信息批量要求的改变。之后,现金流量表成为上市公司必须披露的财报之一,享有与资产负债表和利润表同等地位。

利润表反映的是公司的收益情况,而现金流量表呈现的是公司的风险。在公司发展的不同阶段,对收益和风险的偏好程度,也间接反映了对利润表和现金流量表的重视程度。

现金流量表概述

公司日常的所有经济活动可以比较简单地划分为:经营活动、投资活动和融资活动,所以,公司的现金流量表也有了这三个维度的划分。

自上而下,现金流量表展现了公司资金的来龙去脉,从中可以看到公司是否存在持续性经营的风险。具体,可以从三个角度,重点对公司的现金流量表进行解构。

1、看各项现金流量的净额。

公司经营、投资、融资三项经济活动,经过在现金流量表中的分别列示,最后能分别得到经营活动、投资活动和融资活动的净额。将三者进行组合,可以初步判断公司所处的阶段,以及需要关注的风险。(如下图,部分参考清华大学教授肖星老师课程内容)

典型的如场景5,公司的经营活动净额为负,投资活动净额为正,也就意味着,公司主营业务可能已经出现危机, 如果危机是因为行业周期进入衰退阶段,未来还有复苏的可能,那就需要关注公司的投资和融资能否带来足够的现金流,帮助公司渡过行业周期的低谷。如果是公司主营业务已经进入衰败阶段,那就需要看公司的投资是否有可持续性,能否带来新的业绩增长点。

神雾节能更像是前者,目前整个环保行业不景气,大量公司亏损出现资金危机,但是,这也是环保行业重新洗牌的关键时机,如果能够挺过去就有机会获得更大的市场份额。所以,企业的未来有很大的不确定性风险。

再比如,顺丰控股的现金流量表,属于第3种场景,公司主营业务比较稳健,准备进入新的市场领域,投资活动的现金流量金额是负数,需要依赖融资和自由资金进行前提投入。也因此,顺丰控股最需要关注的投资风险,对新市场的投入能否成功,带来新的业务增长,还是会失败,吞噬现有业务的现金流。

2、看经营活动的现金流入与收入的匹配关系

Grant公司为什么明明有很高的盈利,最后却破产了呢?从现金流量表看,从1970年,也就是破产的前5年开始,现金流量净额就已经是负数了。公司高管为了业绩需要,快速扩大规模,同时通过各种促销手段,让业绩增长,但是虽然业务一直在增长,利润也很好看,但公司的现金却依赖银行借款,而不是经营活动带来的现金流入。可以说,现金流量表是一面照妖镜,可以看出公司发展的质量。

对一个成熟公司来说,最经常性地带来现金流入的应该是主营业务。在销售政策不发生明显改变的情况下,收入与现金流入应该是匹配的,利润表的累计主营业务收入,应该与现金流量表【销售商品、提供劳务所产生的现金流入】相匹配。

顺丰控股的数据,就比较稳定,当然这也与2C的快递业务本身特点有关。

如果出现收入大幅增长,而现金流没有跟上,那显然是公司的现金流出现了问题,背后可能就是不合理的销售政策,后续必须要关注坏账的风险。

3、看投资活动的现金流出,判断企业未来发展

报表是企业过去的呈现,但公司的未来会怎样,还取决于公司的资源投向哪里。反映到现金流量表里,就是投资活动的流出。是在购买新的设备改造生产线?还是在并购新的业务扩大供应链竞争优势?或者是不务正业在做与主营业务无关的投资?或者是在扩大研发投入以求新的创新?

钱花在哪里,企业的未来就在哪里。京东曾花大力气建物流体系,现在这成为京东非常关键的核心竞争力。顺丰也在花大成本做整体物流布局,同时,也想要拓展到有更大潜力的2B市场,这导致它融资增长迅速,筹资活动现金流入巨大。但如果不做,它在竞争激烈的的2C市场,就会面临菜鸟系“四通一达”的全面围剿,只会更加举步维艰。

跟顺丰有不同投资策略的是报喜鸟,报喜鸟采取“实业+投资”的模式,成立报喜鸟创投公司,投资了多家与主业完全无关的公司,亏多数还处于亏损状态。2018年年报数据,虽然主营业务有不错的增长,但市场仍还是不太看好,报喜鸟的股价,也从最高点下跌了不止80%。

不同的投资策略,会导致报表上不同的结果。从公司理财的角度,首先投资一定是要跟公司的长期战略相吻合,另一方面,高质量的增长应该是内生式的增长,也就是依赖公司自己所创造的现金流来实现增长。

 (二)分析指标体系

财务是将要解决的问题进行量化的过程。经过长期的发展和完善,已经形成完整、健全的财务分析体系,主要包括:偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力的分析,分别由一组具体的财务指标构成,基于一组比率进行分析。

1、分析偿债能力

偿债能力指标分为短期长期能力指标和长期偿债能力指标。

其中,流动比率、速动比率和现金比率是衡量短期偿债能力的指标,考量现金、速动资产、流动资产与流动负债的比例关系。流动负债是短期内公司必须要偿还的债务,如果没有足够的现金,或者可以迅速变现的资产,就会产生流动性危机。

资产负债率、权益乘数、利息保障倍数,则是衡量长期偿债能力的指标。其中,资产负债率、权益乘数侧重本金偿还能力,而利息保障倍数则关注公司的获利能力能否满足利息支付的要求。

这些指标,有一些常规的数值范围,比如,现金比率通常要维持在0.2左右,流动比率不要高于1太多,速冻比率维持在0.5左右,利息保障倍数至少要大于1。分析时可以作为参考的标准。

在所有这些指标中,资产负债率是衡量公司整体流动性非常重要的一个指标。中国上市公司的平均负债率大概在42%左右,通常地,会认为超过70%是比较危险的,具体可以再结合行业的平均水平判断。不同行业的负债率水平会有差异,横向之间的对比意义不大,比如央企、国企有去杠杆的要求,一般是在50%左右,而银行房地产行业对资金依赖程度高,是典型的高负债率行业。

从财务管理的角度,公司在考虑偿债能力,保证流动性的同时,还会权衡公司的运营效率和资金成本。短期债务的成本一般比长期债务要高,那公司就会在成本与流动性风险之间进行取舍。典型的是房地产行业,一年期的短期债务与3-5年期的长期债务,会交替使用,以满足资金的需求。

保守型的和激进型的财务管理,对各项指标的选择会有很大差别,就意味着不同的风险级别,但如论如何还是应该有风险的底线。今年因为融资收紧,很多房地产公司资金都比较紧张,也有不少公司倒闭,这就是很极端的风险了。

2、分析盈利能力

盈利能力关心的是公司的利润情况,常常会从这三个方面入手。

· 从利润的角度,侧重关注收入中包含了多少利润;

· 从收益的角度,侧重分析资产的获利能力;

· 从现金的角度,侧重关注利润转换现金的能力;

销售毛利率是衡量公司盈利能力非常重要的指标,是产品竞争力和行业竞争格局的直接反映。高毛利率往往代表着公司在供应链关系中,有较好的定价能力,或者公司所在行业有不错的行业壁垒,竞争者不容易进入。比较典型的如医药行业和白酒,高端制造,都是毛利率较高行业的代表。

在《财务报表分析有估值》一书中,郭树清老师提供了一个大概的划分标准:

一般地,毛利率长期低于15%的行业属于过度竞争的行业,毛利率长期在15%-25%的行业属于高度竞争的行业,毛利率长期在25%以上的行业属于竞争格局比较好的行业。

而对具体的公司而言,如果能维持在40%以上的毛利率水平,就可以说是盈利能力很好的公司。

公司的净利润,在毛利的基础上还要剔除费用,在销售毛利率之外,销售净利率是一个补充指标,衡量收入中净利润的占比。相比毛利率,净利率考虑了费用对利润的影响。高毛利率的泛微网络,净利率只有9.4%,类似的还有医药行业, 因为营销费用很高,相比毛利率的卓越表现,净利率虽然也还是很好,但要更接近平均水平。所以,毛利率和净利率通常会结合起来看。

销售费用率则是从费用角度,考虑公司运营效率的指标。效率好的公司,通常会有更低的销售费用率,相反,如果费用率很高,那可能需要关注公司的管理效率,是不是需要精简结构、优化流程。

净资产收益率、总资产报酬率、总资产收益率,都是在衡量利润的同时,考虑了所投入资本的获利能力,也是投资人更关心的指标。其中净资产收益率ROE最具有代表性。

从收益的角度,净利润反映了公司综合利用各项资源的能力,而净资产收益率ROE则全面地反映了公司为股东创造价值的能力,从计算公式,ROE可以拆解为:销售净利润率 * 总资产周转率 * 权益乘数(财务杠杆),综合反映了公司在组合了总资产的利用效率、产品的盈利能力、并借助财务杠杆之后,取得的总的收益结果。

所以ROE是一个综合指标,投资大师巴菲特选择公司时也会把ROE作为重要的参考:

长期来看,最好的生意应当有年化30%以上的收益率;

一流的生意应当有年化20%以上的收益率;

中等偏上的生意应当有年化15%以上的收益率;

差的生意年化收益率在10%一下。

净资产收益率ROE中有财务杠杆的影响,总资产收益率则是净资产收益率很好的补充,用来衡量公司总资产获利的能力。总资产收益率剔除了财务杠杆的影响,是更真实反映资产利用效率的一个指标。典型的比如房地产,财务杠杆都比较高,总资产收益率和净资产收益率的差异就会比较大。

资本金利润率反映投资者投入企业资本金的获利能力,该比率越高说明资本的利用效果越高,企业资本金的盈利能力越强;反之该比率越低则说明资本的利用效果不佳,企业资本金的盈利能力越弱。

销售现金比率、销售收现比率,则主要用来分析公司主营业务的回款情况,在销售政策发生变化的时候,尤其值得关注。

总之,财务数据是公司战略落地后的结果,也是公司资源分配的结果,看盈利能力指标,背后还是要回归到对业务实质的分析。比如,毛利率背后是公司的成本战略,也会间接体现公司的经营杠杆。所以在看毛利率的同时:

· 还需要关注分产品的毛利率,各产品的成本结构,同时也应该加入对未来市场的考虑,新产品的推出计划。

· 公司未来的内部投资计划,会对未来的固定成本产生影响,从而影响未来毛利率的变化,也是必须提前关注的。

· 医药行业的报表,新药研发情况,和新药审批进展是比较关键的非数据的因素,同样会改变未来的毛利率水平。

3、营运能力指标

公司的经营,是从现金到现金的一个循环。公司最后能赚到多少钱,取决于两个因素:效益和效率。其中,效益决定了卖一件产品能赚多少钱,而效率则是能卖多少件产品。盈利能力分析,关注的是效益部分,而营运能力分析,则是针对公司整体运营效率的分析,有两种衡量的方式:

周转率,计算不同资产周转的效率,自然是效率越高越好;

周转天数,计算不同资产周转一次,所需要的时间。

净营运资金周转率是销售收入与净营运资金平均占用额的比率,净营运资金是流动资产与流动负债的差额,它是流动资产中由长期资金来源供应的部分,是企业在业务经营中不断周转使用的资金该资金越充裕,对短期债务的及时偿付越有保证,但获利能力肯定会降低.周转次数越快,其运营越有效。

在毛利大于0的情况下,应收账款周转率和存货周转率越快,获利越多;在毛利小于0的情况下,应收账款周转率和存货周转率越快,亏损越多。

流动资产周转速度越快,会相应的节约流动资金,相当于相对扩大资产投入,增强企业的盈利能力。总资产周转率越快,反映企业销售能力越强,企业可以通过薄利多销的办法,加速资产的周转,带来利润绝对额的增加。

去年因为楼盘塌陷被推倒风口浪尖的碧桂园,在业绩就一直以“高周转”被众所周知。碧桂园采用了“两手都要抓,两手都要硬”策略,缩短开发周期,同时加快销售。

有人曾公布房地产龙头企业对开发周期的要求:5986,拿到地后,5个月正式开工,9个月开盘,开盘第1个月实现6成的销售,8成房产建普通商品房。

而碧桂园对周转率的追求更高。有统计数据说,碧桂园平均的开工周期是1.65个月,想象一下,那是怎样的效率,大概设计师的图纸都是连夜画的。

面对外界对“高周转”的质疑,碧桂园回应说,他们采用的是工业建造法,类似制造企业一条龙的工业生产方式。用标准化作业改善效率,这是很多企业想要做到但没做到的。

高效运营背后,需要大量资金的支持。对比恒大和万科,碧桂园的账面资金水平最低,几乎是他们的一半,由此可见在整个营运环节中,碧桂园资金的利用率非常高,否则它势必要用更高的负债率来支持高周转。

高效运营适度地降低了高财务杠杆的风险,而财务杠杆又为运营提供了资金和利润的支持。但是,在项目管理理论中,时间、质量、成本是互斥的三角关系,这对企业同样适用。效率是有极限的,在不增加成本的前提下,高效往往要牺牲质量得来,这可能也是碧桂园事故发生背后的原因。

(三)对比分析方法

孤立地、静态地去看一个公司的财务指标,得到的结果可能会有局限性。在实际的财务分析中,还会结合行业数据数据进行横向对比,与公司过去的数据进行纵向对比

横向对比,判断的是公司在整个行业中的位置。比如,在分析一个公司的毛利率指标时,需要把这个数据带入到同行业去看。需要知道这个行业过去数据是怎样的,最好的公司大概是什么水平,最差的公司大概是什么水平,行业平均是什么水平,当前公司的数据在行业中是什么水平。一位知名的投资人把这叫做“常识”,要先有常识,才有发现异常,做出判断的可能,否则只是“纸上谈兵”。

纵向对比,则是跟公司的过去对比,判断指标的变化趋势,是向好还是向差。如果变化的幅度超过了预期,就要寻找背后变化的原因。比如,新华制药的毛利率,在近几年有明显的提升(数据来源:东方财富网)。

这主要是因为行业的基本面发生变化,原料药行业的准入门槛发生了变化,过去有资质的公司有了新的定价能力,带来了这个行业的竞争地位、竞争优势的质的改变。这也解释了新华制药毛利率变化的原因。

(四)不同阅读者的关注重点

财务报表的使用人各种各样,包括权益投资人、债权人、经营管理层;除此之外,还包括财政税务部门、监管部门等各类与企业相关的人员和机构。

不同的报表使用者,在看报表时,会有不一样的侧重点。比如,银行看公司的财报,重点看企业当下的资产和未来的现金流,而税务机构看报表,则要判断的是公司的规模与税负比重是否匹配。

企业管理者

企业管理者的自身利益与公司的经营业绩息息相关,而财务报告是经营业务最直观的反映。所以,他们在阅读财务报表时,会有两个目的:

· 关注经营过程中取得的成绩。管理者最关心的财务指标,通常是公司股东对管理层的业绩考核要求。另外,为了让经营业绩更漂亮,管理者们也可能选择冒险,比如,提高资产负债率放大财务杠杆,获取更短期内更好的业绩,或者通过销售政策刺激业绩增长,也不考虑现金流风险。

· 关注经营过程中出现的问题。通过财务报表发现经营过程中的问题,并找到问题出现的原因,制定改进措施,以达到改善经营决策,改善未来业绩的目的。为了找到导致报表数据变化的原因,企业管理者们,在看财务报表时,常常还会结合公司的业务经营数据,他们也对公司真实业务更了解,分析的视角就会更完整和全面,不再单纯只是对三大主表的分析。

使用财务报告的投资人

投资者们,看报表的主要目的,是为了获得更好的投资收益。所以,在看财务报表时,还会结合行业特点,是自上而下的印证过程,以此判断公司的投资价值。

他们分析财务报告会侧重关注:

· 公司当前和长期的收益水平的高低;

· 目前财务状况下,公司的资本构成决定的风险和报酬如何;

· 与其他竞争者相比公司处于何种地位.

债权人看公司的财务报表

债权人关心的是企业是否具有偿还债务的能力,从而决定是否给企业提供信用,或者是否需要提前收回债权。他们分析财务报表更关注的是这四个方面:

· 公司筹集资金的用途;

· 公司未来有没有能力还本付息;

· 公司以前期间的借款能否按期偿还;

· 公司将来还需要有多少资金投入;

税务机关

税务机关看财务报表,主要是对企业进行纳税评估,分析的目的就是看看企业有无逃税、漏税、偷税的嫌疑,评估通常从分析税负开始,针对税负低于正常峰值的情况展开分析。

以上,就是财务报表分析的基本思路,总结起来就是:由点到面,从单个数据开始到所有数据的全貌;由简入繁,从数据开始落地到数据背后的真实业务。在这个过程中,也需要结合自己看报表目的,而有所侧重点,最后再聚焦到自己真正关心的那个核心问题,并寻找答案。


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