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房地产股票是最近几年里价值投资最重要的一个板块，这是一条又宽又长的超级雪道，里面跑出了无数的优秀公司例如恒大，碧桂园，融创，新城，奥园，时代等等。很多地产牛股的普遍特点是低估值和高成长，建发也不例外。下面简单介绍一下建发国际的大概状况： 一、公司简介 建发国际投资集团有限公司(简称“建发国际”)成立于2011年2月，是福建省最大的国有企业厦门建发集团有限公司(简称“建发集团”)成员企业—建发房地产集团有限公司(简称“建发房产”)的控股子公司。其前身为港交所创业板上市的西南环保（8291.HK），于2014年5月16日，西南环保由创业板转至主板上市（1908.HK）；2014年12月10日，建发房产协议收购西南环保，并于2016年3月1日正式更名为建发国际投资集团有限公司。 建发国际集团是世界500强厦门建发集团有限公司的成员企业，是中国房地产50强企业——建发房地产集团有限公司（以下简称“建发房产”）控股的香港主板上市公司。截止2019H1，控股股东建发房产的持股比例为66.88%。公司的实际控制人是厦门市国资委；建发房产管理层持有公司6.64%股权，其他公众股东合计持有建发国际集团26.48%股权。 建发国际目前董事会由9人组成，其中执行董事3人，分别是主席庄跃凯先生、赵呈闽女士、林伟国先生，非执行董事3人，独立非执行董事3人。公司核心管理层包括主席庄跃凯先生、执董赵呈闽女士、行政总裁林伟国先生、财务总监金柳媛女士。核心管理团队基本都拥有多年的房地产项目开发操盘和管理经验，公司近几年的快速发展也证明了管理团队能力突出。 港股里面有一部分地产公司，他们都是属于国企央企的控股公司，例如保利置业，金地商置，绿地香港，华侨城亚洲等等。但是他们或多或少都有一些缺陷，要么就是和母公司业务冲突没有特色，或者是管理层的小金库没有做大欲望，就像是扶不起的阿斗，所以股价和估值长期低迷。建发国际也是属于国企控股，但是他的母公司建发房产明确表示退出二级地产开发全力支持建发国际做大做强。在建发股份2018年的年报里有过这么一段描述：2018年，建发房产逐步调整组织架构，梳理明确房地产开发、城投、商业运营、物业管理和新兴投资五大业务板块，并在业务定位上与其控股子公司建发国际投资集团有限公司（HK.01908，以下简称“建发国际集团”）进行了一定的划分：母公司建发房产未来主要负责土地一级开发、商业运营等业务板块，建发国际集团未来主要负责房地产开发、物业管理及新兴投资业务。 二、经营状况分析 公司作为建发集团及建发房产资本运作的国际平台以及品牌展示的国际窗口，依托母公司背景及资源，在专注于房地产开发主业的同时，积极布局商业运营管理、工程代建咨询服务、消费和产业金融、文创产业园、智慧家居和智慧城市等领域。 公司2018年全年合同销售金额人民币247.9亿元，同比增长145.2%；合同销售面积约为164.2万平方米，较2017年同期增长166.7%；公司2018年全年确认销售收入为123.7亿元人民币，同比增长158.9%；毛利同比增长158.7%至41.2亿元人民币；股东应占溢利录得人民币14.2亿元，同比增长169.1%，毛利率和净利率为33.3%和12.7%，比去年同期分别增加0.39和减少1.39个百分点；公司2019年拟定全年合同销售目标500亿元人民币，等同于同比增长100%。公司计划2019年每股分红1.2元港币，派息率高达53.4%，按照目前股价，股息收益率达到15%。 三、各业务板块构成 截至2018年底，公司房地产开发业务板块中，物业销售收入占比达到93.1%，物业管理收入占比为4.2%。房地产开发业务维持稳定，而物业管理服务板块占比从1.6%增加2.6个百分点至4.2%；智能化建设服务下降4.3个百分点至0.1%。主要是由于房地产开发板块的高速增长而摊薄其他业务板块收入。 表4、各业务板块盈利情况 1．房地产开发 公司依托于母公司资源及背景，聚焦房地产主业，深耕福建、华东、华中、华南等区域市场。2015年以来，公司通过多种渠道积极获取优质土地资源，先后进入厦门、福州、苏州、南京、杭州、长沙、武汉、广州、深圳、珠海、南宁等19个城市。其中，于招拍挂，收并购及合作开发模式所获取的土地资源平均占比分别为60%、30%及10%，资源获取渠道较为广泛及通畅。 截至2018年底，公司土地储备面积557万平方米，同比增长306%，货值达到人民币1200亿元，项目数量合计48个；其中，2018年新增计容建筑面积442万平方米，货值约人民币900亿元；土地分布上，一线城市占比8%，二线城市占比达到63%。 2019年公司预计可售货值在人民币700-800亿元，加上2018年已售未结转的170亿人民币左右的货值，公司可售资源较为充裕。考虑到公司在2018年下半年市场环境欠佳的情况下全年仍然保持70%左右的去化，再加上手头充沛的可售资源，未来公司销售端相对较为明确。 资金方面，大股东承诺给予300亿元人民币低成本贷款支持，用于公司土地储备扩张，年化利率5.94%。目前仅使用150亿元，公司未来获取土地方面的资金相对较为充裕。 2. 房地产产业链 商业资产管理 公司旗下上海兆昱资产管理有限公司（“上海兆昱”），专业从事商业地产收购、招商、运营、处置的商业资产管理公司，业务覆盖商业和办公物业、文创孵化及城市更新等商业资产管理全产业链。 公司自有的租赁物业在上海及南宁地区已涵盖商场、写字楼、主题街区等，经营规模达约11万平方米，发展态势良好，其整体出租率高达86%。2018年内公司商业运营业务录得收入1.69亿元。 物业服务 2018年建发国际全资附属公司厦门建发物业管理服务有限公司（“建发物业”）收购了两家国家一级物业服务资质企业，为建发国际的房地产产业链服务体系加入了重要环节。2018年全年物业服务营收录得5.92亿元人民币，合同管理面积近3,000万平方米，覆盖超过30个城市。 轻资产业务 代建管理：建发国际承接政府部门委托的工程代建和项目管理业务，提供项目定位、规划设计、施工管理、策划营销等项目全周期运营管理，将代建业务和项目运营能力有效结合。2018年代建业务录得收入约1.49亿元，同比增长188%。未来建发国际将继续加大外拓代建项目规模，推广全过程运营管理模式，提升代建业务利润空间。 商业运营：2018年2月，建发国际顺利完成收购上海芳汇广场，探索和实施“资产收购+运营提升+出售退出”商业资产管理模式，待进行改造运营、提升租金后再对外出售退出。2018年公司商业运营业务录得收入1.69亿元，同比增长18%。未来建发国际将持续优化和提升商业资产管理效率，聚焦品牌、业态升级，构建线上线下融合的客户体验平台。 3. 新兴产业投资 公司密切关注发展前景广阔、投资潜力较大的新兴产业投资机会，择机在大健康、高端教育等领域参与项目投资，努力形成公司新的业务增长点。 2016年8月，公司收购C-Bridge Healthcare Fund L.P. （C-Bridge基金）份额，C-Bridge基金主要投资于医疗健康产业。目前在投项目8个，其中已上市项目4个。 2018年12月，公司与上海佰仁健康产业有限公司合作，承接厦门市湖里区社会福利服务中心项目。该中心床位近700床，目标为打造以“医养护结合”为核心，以护理照料服务为主的中高端综合性养老服务机构。 四．公司优势 相较其他同类型房地产开发商，公司在下面四个方面具有显著的优势： 第一，产品品质优势。目前公司已形成了“1+3”新中式产品系，公司在多地打造的新中式标杆项目，已数次获得了地产设计大奖，并得到业主高美誉度的评价； 第二，服务质量优势。“用心服务”是我们一直以来坚守的信诺，在2018年赛惟的调查报告中，公司的整体客户满意度及物业服务满意度排名全国前三，房屋质量指标及投诉处理指标位居行业第一； 第三，低融资成本优势。在国有企业股东背景及大股东资金支持的双重保障下，公司的融资成本具备优势，相对同行处于较低水平；建发国际集团在国有企业股东背景及大股东资金支持的双重保障下，公司的融资成本具备优势，相对同行处于较低水平。 （1）境内融资：公司控股股东建发房产为国有企业，为建发国际集团的项目贷款提供无偿担保等合理的增信措施。借助于母公司的股东背景和项目担保，公司的融资成本显著低于同类型房企。目前公司项目融资（项目贷款、并购贷、ABS等）综合借款成本约5.1%/年； （2）境外融资：建发国际集团于2018年首次开展境外融资，目前在香港已取得兴业香港、中银香港（银团）近2.0亿美金的贷款，综合利率在5.25%/年； （3）大股东的资金支持：根据建发国际集团与大股东建发房地产集团有限公司签署的股东贷款框架协议，大股东将在未来三年向公司提供人民币300亿元的股东低息贷款支持，贷款利率为5.3%，为公司未来规模的扩张提供了充足的资金支持和杠杆空间。 第四，丰富的资源优势。母公司有丰富的资源优势，并在品牌、资金、技术等方面对建发国际集团进行支持，相信公司将有极大的未来发展空间。 五．2019年中报表现及未来发展 2019年上半年公司实现： 营业收入12.78亿元，同比增长32% 归母净利润2.10亿元，同比增长60% 基本每股收益0.24元，同比增长37% 认购金额191亿元，同比增长170% 签约金额168亿元，同比增长120%，已认购未签约59亿元 签约面积97万平方米，同比增长106% 销售均价从8年上半年的1.63万/平米上涨到1.74万/平米，涨幅达到6.75%。 公司销售毛利率为40.62%，较18年年末提升7.4个百分点 净利率为14.75%，较18年末提升2.02个百分点 截至2019年上半年，公司资产负债率86.8%，净负债率为250.4%，平均融资成本5.49%，下降23BP 业务增长稳健： 1）物业管理收入2.66亿元，同比增长29%，占公司总收入的20.85%；物管业务覆盖12个省份、30个城市，合同管理面积3000万方； 2）商业资产管理收入7752万元，同比增长1.36%，占公司总收入的6.07%，目前总可售面积11.85万方，其中8.12万方建筑面积已经出租； 3）代建收入2887万元，智能化建设服务494万元。 2019年上半年公司收购了11个优质项目，平均拿地成本是5870元/平方米，新增总可售货值是272亿元，新增可售面积是219万平方米，另再加上上半年新增的3块未完成股权变更地块，公司上半年新增土地储备货值近400亿元，绝大部分都在南方核心1-2线城市。截止到2019年6月30日，公司的总可售面积达到682万平米，总货值是1279亿元，同比增长7%，货值权益比76%。从土储面积和总可售面积来看，公司的存量充足可以保证未来的业绩增长。 目前大股东建发房产的持有的永续可转债余额为19.8亿元港币。 （1）大股东及一致行动人的股比接近75%，为此目前大股东暂没有相应的转股计划；（2）公司向大股东发行永续可转债的初衷是在于增强上市公司的资本能力，有助于优化资本结构；（3）公司深知一点：股本的每年扩张应低于业绩的增速；同时，建发房产管理层在上市公司持有约6.6%的股权比例，管理层和流通股股东在利益上是一致的。 2019年公司的销售目标是500亿元，上半年完成191亿，下半年推货590亿元，完成目标问题不大。据最新消息到8月中，销售大约250亿，新增货值635亿，全年估计新增货值在800亿左右。明年公司的销售目标是700亿。 （1）公司现在未结转的收入超过270亿元人民币；（2）由于公司整体预收款及交房结转主要发生在下半年，这些也能保证公司2019年财报的稳定增长。 六．盈利预测与估值 目前建发国际的静态PE是4.8倍，19年动态PE大概4倍左右，PS1.12, 在内房里也是属于比较低估的.建发的未来相对比较明确，因为其定位就是建发集团在地产业务的唯一上市平台，未来新增的地产业务基本上会是由建发国际来承担，而母公司将会在土储，资金，政策，人才等各方面给与最大力度的支持。2018年建发房产的总销售为500亿，其中建发国际250亿，占一半；2019年公司的整体销售目标是700亿，其中建发国际占500亿，占比超过7成；而2020年建发国际的销售目标是700亿将占公司整体销售的90%。其他内房牛股走过的路，建发大概率也会照着走一遍，3年后销售达到1000亿，前瞻利润80-100亿，市值目标300-400亿。地产的总盘子不会有太大的增长空间，每个地产公司也会有自己的销售天花板，在达到这个天花板之前也都有一个飞速增长的时间段，由于结算的滞后利润会稍微晚一段时间跟上销售的爆发。然而随着结算的增加，结算/销售的比例逐步缩小，公司也将步入平稳增长的道路。这个过程恒大去年已经到来，碧桂园正在进入，融创新城等明年差不多来到，建发也不例外只不过会再晚2年。
对于建发国际的风险，除了地产公司普遍面对的政策，调控，销售等以外，其自身因为起步晚，家底薄，土储相对不是很大，如果要完成未来冲刺千亿的目标，必须持续不断的补充土储，所以我们也看到在近期别家很少拿的的时候，他还是保持着固有的拿地节奏。至于会不会因此拿到比较贵的地，也不好说了。总之建发国际是个小而美的公司，但是在地产内房普通低估值的背景下，目前来看也不是特别的突出，适合少量配置，仅供参考。 七．问答与讨论 1、五棵树：建发土储相对目前的销售和增长目标比较少？公司拿地有什么独到的优势吗？最近一两年拿的地整体质量如何？ 不疾而速H：今年上半年建发的平均拿地成本是5870元/平，平均的销售均价是17400元/平，拿地还是可以的。从拿地来讲的，他跟其他的公司应该也差不太多。主要的优势还是集中在福建那边，背靠母公司，因为它的母公司建发房产具有一级土地开发资质的，所以他母公司以后可能更多的聚焦于一级土地开发。那么作为子公司，相对来讲可能比较容易获取母公司的这些一级土地。 2、五棵树：母公司手里的土地资源多吗？ 不疾而速H：建发中报土储显示是1200-1300亿左右，到八月份又增加了大概增加100多亿。到今年年底可能还会继续增加，所以实际上差不多有1400-1500亿的土储。如果他明年卖700亿的话，也能够两年左右，也不算太少，因为起点比较差，2017年土储很少。所以问题也不是太大。 对于建发国际这么一个小公司来讲，现在的市值仅有70多亿，今天收盘是76亿港币，那么才60多亿人民币。对于这样的估值，公司未来三年他是要冲千亿的，在母公司支持下，这个目标应该是很有希望实现的。如果能够实现这个目标，比如说按照这个权益比70%多的话，那么净利润率基本上都能保证10%左右（按照现在获取的项目净利润率），有70-80亿的利润，对于这么一个公司，三年以后达到这么一个规模，那么现在才60多亿人民币的市值，至少有两三倍的空间。至于股价什么时候能够走完这两三倍，还是每年走一点，或者两年不动，然后一开张就吃三年，这个就不好说了。我觉得这个小公司还是值得关注的。 这家公司比较小，因为港股流动性的问题，可能就不太适合于大资金进出，只能少量的参与一下。建发刚刚进入了港股通，可能对增加流动性也会有一定作用，我们可以继续关注一下，看是否能够成交更活跃一点。成交量能够放更大一点，会有利于我们交易。 3、五棵树：公司有沒有长期派息率指引？ 不疾而速H：去年的派息率很高，今年未必会像去年一样，但是肯定不会低于行业平均水准。 马元飞：感觉可以和花样年对比 五棵树：花样年手里土储多很多，但运营效率比较低，建发运营效率感觉很高，土储比较少 不疾而速H：在土地房价上涨阶段土储少是重大缺陷，现在土地市场凉凉的情况下，能拿地的也许还有点优势了。 4、简单就好：我问两个问题。第一个是关于他的管理层。他是国企，公司运营效率怎么样？管理层的能力以及公司的激励机制怎么样？ 第二个问题是它的负债率好像是挺高的，净负债率200%+，未来有没有控制负债率的想法？ 马元飞：母公司有钱，负债率不要紧 不疾而速H：管理层持股6.64%能够有效的解决国企管理层和经营业绩脱钩的风险。 元飞兄说的对，公司不care负债率。因为母公司有钱。母公司给了300亿低息贷款支持还没用光，才用了100多亿。说白了就是母公司借钱给他上杠杆，然后这两年给他做大做强。 厦门建发的那些项目，他的地产的运营，我们初步了解了下，基本上都还是不错的。从他的开发、房子质量以及口碑等，各方面都还是挺好的。包括它的开发的速度等等，也是都不错的。国企的最大的一个问题，就是有时效率很低，包括管理层，没有和企业的效益挂钩起来。建发国际管理层持股6.64%，能够很好的解决这个问题。基本上把管理层的一些实际利益跟公司挂钩起来。去年那个高比例派息，最受益的也是管理层。管理层因为百分之六点几的股份，差不多有6000多万股，他每股1.2元的股息，分红就分到了七八千万，这个对他们来讲，也是一笔不小的收入。 简单就好：理解，看起来很不错的一个标的 5、简单就好：公司毛利和净利率都很高，而且是在费用严重错配的情况下，也没有很特别的拿地方式，未来毛利和净利率还能保持吗？ 不疾而速H：去年错配情况还好，所以净利润率也很不错，今年乃至以后可能会降下来，不过10%左右能维持。 整理人：佳佳 大湾汇价投俱乐部 |
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