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一、行业概况 玻璃是一个传统的行业，是大宗建筑材料之一，另外玻璃也在汽车、家电以及电子等多个行业有非常广泛的应用。玻璃生产工艺相对简单，将块状原料石英砂、纯碱、石灰石以及长石等粉碎――高温熔融――冷却硬化后形成的硅酸盐类材料。在此基础上进行的深加工可以形成汽车玻璃、太阳能玻璃、电子玻璃等. 产业链以及相关公司 1、规模 中国玻璃产业2001年以后发展迅速，在重化工浪潮的推动下玻璃产量从2001年2亿重量箱扩张至2017年8亿重量箱。中国玻璃产能占全球的50%，过剩严重，从2011年起玻璃产量几乎进入零增长。 2、行业特征 受房地产影响巨大 玻璃行业的下游需求主要是房地产以及汽车领域，合计占玻璃行业的90%的需求量。因此该行业受房地产行业的影响巨大。 产品同质化，集中度不高 中国玻璃企业大多集中于玻璃原片的生产，向下游深加工的能力有限，导致行业产品同质化严重，龙头企业相对竞争力不足，市场集中度不高。前10名的企业产能占比不超过50%，相比较其他建材行业如水泥和玻纤差距较大。 产能最大的两家企业占行业的比例不足20%，规模效应和成本优势并不明显。 周期性明显 生产工艺决定了生产线一旦开工就会持续运行，停工再复产的成本巨大，所以一般在产生产线决定了产量。从历史数据可看出2009、2012、2016年形成三个产量低谷。 毛利率和利润的波动周期性也就更加明显。2009、2012、2016年三个年份的毛利率处于低谷，股价也基本同步运动：毛利率下行伴随着股价下行，毛利率回升伴随股价回升。 二、影响行业投资的核心因素 1、关注集中度的提升 同质化竞争、产能过剩以及房地产销售的下滑导致行业需求低迷不振，自2014年以来，行业的在产产能就基本停止增长，2015-16年甚至负增长。考虑到中国产能占全球50%以及国内为抑制产能过剩采取的供给侧改革措施，行业的产能进入整合期。 2016年 5月国务院办公厅发布了《关于促进建材工业稳增长调结构效益的指导意见》，在2020年前10家企业的生产集中度达60％。行业集中的趋势已经展开。 环保加快了集中速度。 玻璃行业不同的燃料路线成本差异较大，其中利用重油和天然气的生产路线成本较高而污染较小，利用煤炭以及石油焦的路线成本较低而污染较重。重油+天然气两类燃料路线生产的玻璃成本高于其他路线13-25%之间，形成行业内污染企业竞争力高于环保企业的情况。2016年后，国家大力推动环保，导致高污染企业产能的停产和退出，行业集中度提升。 从水泥和玻纤等行业看，集中度的提升往往意味着盈利能力的提升。例如中国巨石和泰山玻纤随着集中度提升利润率远高于行业平均。 随着企业退出，行业龙头企业的并购已经开始。 2、关注深加工能力 深加工玻璃对投资和技术的要求均远高于普通原片，中小企业难以进入，因此行业集中度更高、大企业议价能力更强。汽车玻璃的龙头企业福耀玻璃毛利率稳定的高于旗滨集团和信义玻璃。 深加工玻璃主要细分领域当前市场格局已逐步明晰、需求成长空间仍大。中国深加工的渗透率只有40%，远低于发达国家和世界平均水平。 目前看深加工的细分行业龙头已经具有较高竞争力的是福耀玻璃、南玻、旗滨集团、山东药玻等。 玻璃深加工行业不仅具有较高的技术水平，同时在一定程度上脱离了强周期性，具有一定的消费属性。 3、投资时机需把握周期性估值 玻璃行业受产能冲击、需求冲击其股价估值波动巨大，是典型的强周期行业。 2014年以来，产能扩张基本停滞，冷修成为有效产能变化的主要原因（新建一条线大约需要1年，冷修需要3-4个月）。但又有产品同质化，需求冲击尤其是房地产的行业冷热导致的玻璃需求变化对行业周期影响巨大。 行业投资需要本着周期性行业投资的基本规律：以PB为主要的参考标准，在PB处于低谷时配置。当前看行业的PB估值已经到了历史最低水平。 三、相关企业 1、旗滨集团(601636) 旗滨集团是国内首屈一指的浮法玻璃企业，业务主要集中在产业链前端的原片生产和销售，占收入比重超过90%。2005 成立以来迅速扩张，现已位居行业第二。 公司收入和利润波动巨大，而且利润波动远大于收入波动。 公司2018/19/20年的业绩一致预期EPS是0.51/0.58/0.65元，对应的PE为7.32/6.52/5.83/倍 2、福耀玻璃(600660) 福耀玻璃是全球汽车玻璃巨头，国内市占率约60%，国内排名第一，全球市占率约22%，全球排名第二。公司主要产品为汽车玻璃，汽车玻璃产品收入占比超过95%，另外也生产浮法玻璃（汽车玻璃的主要原材料），主要用于自给，浮法玻璃自给率80%-90%。 公司收入相对传统的玻璃公司更加稳定，利润波动也相对较小。 公司2018/19/20年的业绩一致预期EPS是1.62/1.77/1.99元，对应的PE为14/12.9/11.5/倍 |
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