|
血制品既具备资源品属性，又具备刚需属性，两票制后，血制品企业又逐渐强化对经销商和终端的控制力，所以只要实现了规模优势，基本不存在恶性竞争和大幅降价风险，是非常稳定的现金流业务。 一、“好生意”属性不改 采浆是许可业务，具有较强的垄断性，是门“好生意”。目前国内运营的血制品企业约有27家，有资质自建浆站的仅十多家，前五家企业占据着超过70%的市场份额。 规模优势、品种丰富、渠道控制是坚实的护城河。 二、行业估值处在历史低位 随着行业的变化，如2013年更换新的GMP证书、2015年血制品提价、2016年以来的两票制，行业估值经历了较大的波动，目前行业整体估值不到30倍PE（不含ST生化，若包含ST生化估值为30.4倍），若以15%的净利增速计算，2019年估值切换后PE为24倍。前期市场的整体调整，叠加中小创持续下跌和血制品行业基本面的影响，行业估值水平已经处于历史底部区域（见图1）。 三、上游去库存接近尾声 以折标10g白蛋白为基准，2015年由于各类血制品均出现不同程度涨幅，涨价预期刺激了商业公司大量从上游采购，这导致2016年进口及国产白蛋白的批签发量大幅增长。2017年两票制推行使得大量中小型商业公司退出市场，上游及渠道产生大量库存，市场短期处于供大于需的局面，上游也放缓了采浆和批签发速度（见图2）。 分月份批签发数据看，从2017年9月之后白蛋白批签发数据基本都是负增长状态，尤其国产白蛋白接近7个月持续负增长，一方面与2016下半年及2017上半年高基数有关，另一方面渠道去库存仍在进行中，工业企业的采浆、投浆和批签发速度都有所放缓。预计在2018年Q3末行业去库存基本完成。 四、整体性与结构性机会并存 国内血制品长期处于供不应求的状态，采浆量逐年持续上升，2011-2017年6年的采浆量复合增速为12.9%（见图3）。按单浆站采浆量30-32吨算，2017年国内采浆站数量在250-266个左右，美国拥有浆站530个，采浆量达到3.8万吨。 不同品种的需求格局分化较大：人血白蛋白与其他品种不同，临床认知较充分，自然增长相对平稳；而静丙及凝血类小品种血制品临床认知和临床使用并不充分，学术推广及终端覆盖对销售额的影响作用较大；特免的临床认知也比较充分，但学术推广及终端覆盖对特免的增长有重要影响，其中狂免和破免由于饲养宠物的普遍及创伤的常见性使其自然增速较高；乙免由于疫苗和发病率的控制其自然增速较平稳。 五、血制品公司业务情况 （一）采浆 1、浆站作为稀缺资源，具有确定增长的现金流。近5年除了广东省外，各省浆站审批缓慢，平均各省每年新增1-2个浆站。新设浆站存在疾病传播和安全风险，需要经过县市省三级政府审批并到国家CFDA备案，而且在外地新设的浆站需设立子公司实现纳税方可。同时由于血制品企业的并购整合基本完成，后续各企业浆站数量基本不会因为并购而大幅增加。目前国内血制品企业浆站最多的为天坛生物、上海莱士和华兰生物，后续丹霞生物注入博雅生物后，博雅的浆站数量也会达到37个、采浆量预计超过700吨。 2、采浆量基本与浆站数量一致，单浆站的采浆量基本在30-50吨左右。浆站采浆能力的大小与所覆盖的区划人口数、当地的风俗习惯（如南方部分地区认为献浆不利于健康或会被人嘲笑）、经济水平（一般经济发达地区献浆积极性不高）、献浆的经济补偿额度有关。单浆站采浆量较大的是泰邦生物、卫光生物和华兰生物，这与浆站设在什么地区有较大关系（卫光生物70%以上浆站建在广西）。 （二）产收 从几家公司血制品业务的收入来看，即使在2017年绝大部分仍保持了10%以上的增速，尤其博雅收入增速达到40%以上，这与公司的产品结构及涨价有关。吨浆收入较高的是泰邦生物和博雅生物，二者在特免及凝血类产品方面都有较高的市占率，因此吨浆的产值也较高，天坛生物由于重组原因导致吨浆的营收下降。 （三）盈利 在两票制的影响下，各血制品公司的价格端并未下降较多，因此整体毛利率都保持稳定，相反由于终端控制力和营销能力的差异导致各公司的期间费用率差别较大，如泰邦生物虽然吨浆收入较高，但由于销售费用的大幅增长，使得吨浆净利较低。 六、重点企业 （一）华兰生物(002007) 公司是国内少数千吨级血制品龙头企业，产品线丰富，营收和净利主要来自白蛋白和静丙。血制品总体营收近年来一直保持两位数的高增长，2017年受两票制影响整体增速放缓，但从17年Q4开始营收情况有所回升，预计2018Q3行业去库存逐渐进入尾声，血制品营收增速将逐渐回升。 公司现共有单采血浆站24家，2017年实现采浆1080吨，是国内为数不多的千吨级企业，预计18年采浆量达到1200吨。公司计划继续建设新站，挖掘现有浆站的采浆能力，2020年突破2000吨采浆量。 公司2005年成立子公司华兰生物疫苗有限公司从事疫苗的研发、生产和销售（母公司持股75%），目前已经成为我国最大的流感疫苗生产基地之一。2016年由于山东疫苗事件的影响，公司疫苗批签发量大幅下降，2017年疫苗批签发量回升，营收同比增长158%。四价流感疫苗预计10月份上市销售，大幅提升疫苗毛利率、降低盈亏平衡点。 （二）博雅生物(300294) 公司战略是以血液制品为主导，打造血制品和非血制品两架马车，其中血制品业务聚焦免疫球蛋白和因子类产品。 2015年以来公司的收入和净利都保持较高的增长，主要是白蛋白和静丙都保持了较高的增速，同时公司在纤原领域有较强的定价权和话语权。2016年即开始提前布局渠道端，加大了市场投入，因此两票制对其影响较小。随着丹霞生物的注入,公司的采浆量将达到700吨以上,血制品收入将达到15.4亿元,营收规模进入国内前四名。 非血制品方面，主要涉及糖尿病和生化药物，2017年由于两票制低开转高开的影响，所以收入端实现了大幅增长，预计后续将保持稳定增速。 |
|
|
