4、制造风险的券商本质（上）

醒市恒言

                ——投资之安全边际

短期利益为渴望

频频交易总看涨

零和博弈风险起

增持买入来歌唱

首席分析帮倒忙

时刻警惕可御防

券商本质须清醒

醒市恒言永不忘

为什么说券商本质是与投资者利益对立的，是在给市场不断地制造风险呢？

券商有三项主要业务：交易业务、投资银行业务和融资业务。作为交易商，券商公司是代理商，它们通过将买家和卖家集合在一起而赚取佣金。作为投资银行，这些公司会帮助别人安排对整个企业的购买和销售，承销新发行的证券，提供金融咨询。券商中的公司在我们的经济中起到了重要的作用。它们为扩张中的企业提供融资，为市场提供流动性。然而，因券商从事着不同的业务，利益冲突和短期倾向常常让他们深感困扰。

代理商按每项交易收取佣金，不管投资者获得怎样的结果。投资银行业务和承销业务的费用也都是预先支付的，在得知交易最终成功或者失败很早之前就已经支付了这些费用。

所有的投资者都认识到股票代理商所带来的利益冲突。尽管客户可能已经拥有了最低佣金或者免佣金，出于经济方面的考虑，代理商依然有方法来销售收取高佣金的证券。代理商也有方法代表那些可以自由支配的客户账户(代理商可以对此类账户自由交易)进行过度的短期交易(是挤油交易)，以及鼓励那些自己没有自由支配权的账户进行更多的交易。许多投资者也习惯了在券商交易活动中的利益冲突，在这些零和博弈中，公司与客户之间相互对立。

证券承销业务中也出现了巨大的利益冲突。这一业务就是通过将企业新发行的证券出售给客户来为企业客户进行融资。不用说，高额费用可能刺激一家公司承销价格过高或者风险过高的证券（如：我们的创业板股票总是高估值上市），以及更喜欢数量有限的进行承销业务的客户，而不是那些数量众多、购买这些证券的个人客户。股票或者债券的承销能够为一家投资银行提供高额费用。将这些承销的证券销售给客户的股票代理商也会分享这些费用。例如，整个券商中从1只股票的承销中获得的总费用为融资总额的2%~8%。在承销1只价格为10元的股票中，代理商自己往往可以获得总佣金的15%~30%。

相反，代理商在二级市场交易中——即证券从一名投资者转手到另一投资者——赚取的佣金就少得多了。目前通常大型机构只支付万分之二。成交量较小的个人投资者往往需要支付比较多的佣金。尽管如此，代理商从承销一只新证券中赚钱的佣金是二级市场中规模相当的交易中所获佣金的好几倍。承销新证券所能获得的高佣金成为股票代理商将这些证券卖给客户的强大动机。

投资者不仅要担心代理商在吹捧或包装新发行证券的强烈金钱行为，证券发行人的行为也让人怀疑。买家必须全面调查这一行为。长期内前景明朗而短期内缺乏资金且别无选择的企业，才会发行新证券的日子已经一去不复返了，投资者手上的现金可以为这样的企业提供急需的资金，发行证券也成为一项合作。如今，首次公开募股(IPO )市场就是将希望和梦想用高估值转换成资本的地方。事实上对一种新证券的承销可能是一项价格过高或者缺乏考虑的交易，且常常通过“金融工程”对一些资产进行洗牌，而不是为企业内生性增长进行融资。

那些很容易在似是而非的影响下，购买新发行证券的投资者必须问问自己，当每次承销中的对手都是那些精明能干的发行人和贪婪的承销商时，你如何才可能获得成功。事实上，当发行人和承销商不仅拥有信息优势，还掌握了对时间、定价以及股票或者债券分配的控制权时，任何一种证券的承销能有多大的吸引力呢?然而，甲板上几乎总是挤满了买家。估计只有价值投资者才处于观望状态，极少关注上市的新股。

券商只重视眼前利益。券商预付费用的定位导致了人们只关注短期利益。代理商、交易员以及投资银行家发现，当眼前的一笔交易不管价值如何都能获得非常丰厚的利润时，难以将眼光放在下一次交易上。

投资者永远不要忘记，券商有着强烈的看涨倾向。而这种倾向与其自身利益相一致。代理商能在上涨的市场中获得更多的业务，并拥有更多感到更快乐的客户。为了促进交易那些垃圾证券也往往会首先在牛市中出现价格上涨（尤其在A股）。当一名证券的分析师表达乐观的看法时，投资者必须保持谨慎。

现在来看看在2018年初，“十大券商首席的2018年度策略”是怎么写的（内容摘自《Wind2018年券商投资策略汇编》）。

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股市投资上大部分人都失败了。

如果要说区块链技术的应用，我第一个想到应该用在分析师的报告上。眼看着茅台跌停、腾讯腰斩、亚马逊扑街，我哭着从尘封的抽屉里翻出年初各大券商首席的报告，掸了掸上面的灰尘，心想，幸亏老子没看。

海通证券荀玉根：《新时代，新牛市》。上证综指2638点时我们提出熊市结束进入类似春天的震荡市。展望18年，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。新时代新牛市三个特征：一是盈利回升源于结构，更持久；二是机构资金占比提高，更平缓；三是中国自主品牌崛起，龙头化。风格上价值龙头携手成长龙头，价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义，成长龙头如先进制造、新兴消费。

广发证券郑恺：《击水“中”流，以“质”为楫》。重塑中盘增长溢价。2018年A股受到流动性中性的影响，依然呈现结构性机会，核心交易来自利率高位震荡后温和下行，使得增长因子的贴现率有所下降，市值因子与增长因子兼备的中盘股将取得最显著超额收益，龙头盛宴延续，“以龙为首”扩散至更多细分行业龙头股。市场从“确定性/流动性溢价”向“增长溢价”切换。

中金公司王汉锋：《乘势而上》。2018年将是中国增长在2016年触底、在 2017年“峰回路转”之后“乘势而上”的一年，增长持续性确认及系统性风险下降将使得中国成为中长线投资机会的温床，支持中国资产继续重估。新老经济结构转换仍在推进，城镇化深化，消费升级、产业升级、产业整合三大产业趋势愈发明显。我们认为 A 股指数有望在2018年年底前实现双位数收益。

华泰证券曾岩：《盈势利导，制造牵牛》。2016-2017 年供给侧改革和制造业内生性修复共振，上市公司完成从现金流量表、利润表到资产负债表的修复，推动 A 股整体完成盈利能力修复的第一波。我们认为 2018 年 A 股投资需把握两个关键词 “传导”和“升级”：行政化去产能对盈利的影响趋平，盈利上中下游的传导顺畅将成为新亮点；十九大后的产业升级政策将持续释放政策红利，制造升级、消费升级，大金融，“造强国筑平衡”主题是较具确定性的配置方向。

国泰君安李少君：《敢于乐观，新驱动、新结构、新高度》。回顾2017年，市场最主要的收益驱动在于去杠杆、去库存、去产能。无论是龙马行情、周期消费交替，儿童节前后的低点，建军节前后的加速，概莫能外。

展望2018年，我们认为，要敢于乐观。市场的核心驱动会悄然转变，市场的各种担忧也能被向上的因素足以对冲。于2017年相同的是乐观，不同的是结构。产业链盈利的再平衡会促使机会从上游下沉至中游，从消费龙马下沉到中型消费。实体的变迁也会驱动金融行业机会的延续。

中信建投夏敏仁：《面朝大海，春暖花开》。2018年，A股纳入MSCI指数范围的扩大，金融、消费、优质现金流等各行业盈利能力强、估值合理的龙头企业将持续得到外资的青睐。除此之外，养老金等机构投资者会进一步增多，低估值、优业绩、高分红利公司股票和部分新兴产业（如 TMT、电子）等行业也会得到垂青。2018 年头部效应将持续，市场将逐步开始关注业绩增速快、盈利能力稳定和估值合理的龙头企业。

安信证券陈果：《科技G2、成长复兴》。全球产业趋势迈向“ 科技G2”（中国不美国），中国传统经济领域供给侧效果显著，而新兴科技领域将加速追赶美国，未来核心投资机会在于新兴成长产业，创业板指是核心抓手。年度层面看，经济预期总体稳定， 风险偏好从低位逐渐提升，但金融市场流动性总体偏紧， 暂难支持大盘价值股走向泡沫化，而基本面角度中小盘成长股中孕育着更强癿结构性行情。预计18年上半年先躁动后调整，下半年经济或超预期，流动性边际改善，股市机会好于上半年。

招商证券张夏 ：《新科技、新消费、新生态》。预计明年将会呈现货币政策稳健、投资增速下行通胀可控、利率缓慢下行，经济增速企稳，经济增长结构出现调整。经济动能的新增长点不断加强，即中高端消费、创新驱动和绿色低碳。

国金证券李立峰：《行稳瞻远，盈利致胜》。全年大类资产配置中，权益类资产仍然是值得重点配置，确定性比较高的资产。2018年通胀前“高”后“低”，流动性由“中性偏紧”逐步转为“边际宽松”，企业盈利体现在结构性增长，整体社会发展与改革的方向感会更加明确，总体来讲，2018年是一个“机”大于“危”的年份。

中信证券秦培景：《泡沫大迁移2.0，复兴牛》。“慢牛”：上半年环境相对更好。2017 年 A 股的财富效应体现在股票基金（84%正收益）而非个股（34%正收益），增量资金更多通过机构有序增配A股，而非散户涌入。谨慎的监管和边际定价者变化压慢了A股节奏，长期低波动下，盈利对股价趋势影响更大。预计2018年全部 A 股盈利仍能保持 10%的温和增长，其中金融/非金融板块增速 5.4%/14.6%。看好2018 年 A 股“慢牛”行情，考虑到通胀的预期和趋势，上半年环境相对更好。（继下篇）

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