 @今日话题 @邓立君 线上活动回顾 12月6日君择邀请到华泰证券的地产行业首席分析师陈慎先生给群友做了一次线上分享。我们在$万科A(SZ000002)$主群和另外十来个群进3000人直播了陈总的分享。陈总用非常具有磁性的嗓音，敬业的分析了整整一个小时，并交流了半个小时。干货满满，我们也收获满满；如果您想与我们合作，请私信联系。 陈慎先生：从事房地产研究8年，团队2014年获新财富第一名，2015年获新财富第二名，2016年获新财富第五名，2017年获新财富第三名，2019年获II第一名，2018年12月加入华泰证券。 以下是陈总的分享： 大家下午好，我是华泰地产分析师，陈慎，非常感谢邓总给我这个机会，给大家做一个地产方面的交流，现在呢又到年底了，这个其实也是到了大家这个总结过去，展望未来的一个时间点，我们在这个这两周呢，也是发布了年度策略报告，在这周也刚结束了年度策略会。所以呢，今天我们也是想给大家汇报两个方面内容吧，就自上而下的先讲讲对于房地产行业的一个看法，也就对板块的看法，另外一个就是关于万科的推荐。 2019年，我认为其实最核心的一个关键词就是来自于防止房地产金融化，而不是大家一直想着这个房住不炒这个词，这是我认为。今年的整个房地产行业应该是正式进入了一个供给侧改革的一个元年，过去30年的房地产行业的发展本质上也是一个房地产逐步呈现金融化特征的一个30年啊，其实我们可以看这个数据啊，从企业端来看，这个从这开始的，应该从二十一世纪初吧。这个中国的整个开发贷余额，可能还不到10000亿，到现在呢，今年已经到了接近11万亿的规模，如果算上一些其他表外的一些融资体量，中国的整个行业的可能融资余额已接近有30万亿这个规模，这已经是一个非常庞大的数字，从需求端来看也是一样的，就是中国的整个居民杠杆率。从这个1996年的不到10%已经提升到了56%。 当然，从这个很多学术讨论下来看，就是大家经常会讨论这个居民杠杆率到底能不能进行国外比较，这个其实并不重要，关键是在过去三到四年，中国的整个居民杠杆率，每一年都保持三到四个点的百分比的一个比例提升，这个速度其实是在整个速度上来看，其实已经比较快了，所以这个其实也到了一个需要去控制的一个时间点。另外一个我们也可以看到，整个上市房企的一个净负债率，也是从过去历史上到现在，到了今年又创了历史新高，所以无论从哪个角度来看，把防范房地产的金融化的泡沫化倾向，本质上就是防范这个房地产行业未来潜在发生系统性风险的一个内容，所以我们也是把这块儿放在最前面跟大家讲。可以帮助大家去理解为什么今年以来整个房地产行业调控思路。使得这个趋势才能去展望未来的一个下一步政策的可能性。 从销售来说，今年是整体超预期的，我们年初判断市场会六月份增长啊，其实也不止我们，其实整个市场在年初的时候判断今年都会有所收缩，但是从实际的情况来看，还是比预想中的要好，整体的趋势上来看，像这个一二线城市，他的这个增速是符合我们预期的，是改善了。但是三四线城市的韧性还是比大家预想中要强。所以全年来看可能就是会跟去年持平啊，销售金额可能还是会有所增长啊，这个市场的韧性还比较强。 我们也在反思啊，就是今年为什么会超预期，可能主要是有这么几个方面啊，第一个就是今年的这个融资环境大幅收紧，其实倒逼着房地产公司必须得去选择加快推盘，因为房地产公司本身的一个现金回笼无非就两个内容，一个就是融资端，一个就是销售回款，今年融资大幅收紧的环境，下面这个房企只能加快开工，加快推盘来实现这个现金流的平衡，这是第一个方面，第二个方面，其实整体的一个去化率环境，虽然比市场比较热的时候有所下滑，但是还是比去年的同期是要好的。 在去年年初的时候，有一些重点城市。他的整个去化率可能都维持在百分之八九十以上，年初的时候，但是到了年底，很多城市都回落到了40%以下。但今年呢，也是经历了这样一个周期，但是在三季度之后，很多城市大概是回落到了百分之四五十啊，就是有所回落，但是很多房企的整个销售节奏还是处于可控范围内，只要稍微做一点让利，或者做一点营销那个促销的手段，整个去化的回款的韧性还是比去年要好，所以就是维持在一个去化率层面。 到第三个方面就是这个跟利率有关系啊，我们其实过去以来一直强调，市场的一个成交跟房贷利率的这个条款息息相关，中国呢，是从2017年初开始的，房贷利率一直上行，上行到了2018年年末，终于随着整个流动性的宽松开始啊，这个房贷利率也经历了从这个高点回落的一个状态，这个状态持续了有半年，这种利率的调整其实也很大程度上影响了。重点城市对于房地产这个成交的一个预期，尤其我认为是跟这个年初一来的小阳春的一个爆发有很大的关系，所以这种流动性的宽松进一步刺激了很多重点城市的一个成交。 最后一个方面其实也是最重要的一个方面，就是年初，大家之所以判断，2019年的成交可能会比较差，原因就是大家预判到了今年的整个棚改的开工量会大幅的这个收缩，甚至是腰斩。但是，今年的整个开工量大家也看到了，确实整个棚改的规模比去年同期基本上减少了百分之50以上，但是实际上的三线城市成交的这个回落的速度并没有那么快，原因，我们后来也是认为可能就是一方面在于之前的整个棚改新开工滞后的一个滞后性，导致了整个棚改资金下发到居民的促进促销的一个进程存在一定时滞。所以这个也是导致虽然可能今年开工大幅收窄，但是实际上的这个在线，以及资金的一个投放的房地产的一个棚改的规模可能比大家预想中要更好一些，这是整个三四线城市韧性强于预期的一个核心原因。 另外一个从拿地方面也是一样啊，就是跟销售市场差不多的节奏，就是经历了二季度的一个火热之后，在三季度随着整个融资收紧，也是逐步的一个回调，到现在，整个全国的这个重点城市的成交面积，土地成交面积大概是下行了20%左右，溢价率也回落的比较快，基本上从二季度的30%左右的溢价率回到了可能现在就个位数的增长，就是拿地的影响，但是拿地，其实从另一个角度也影响了库存呢，其实我们也可以看到，就是中国的整个去库存环境是从2015年开始的，就是整个中国全国的库存水平，大概是在2014年年底，2015年，年初是一个历史上的高点。从那个之后在不断的回落，一直回落到了2018年年终，到了现阶段的一个最低点。 与此同时呢，因为销售的比较平稳，甚至是比较好，与此同时拿地的量又没完全起来，其实2019年一个库存的最大的问题是在于，并没完全实现一个重新补库存的一个库存，一个阶段向我们跟踪的重点80个城市数据上来看，全国的整个这个库存水平当前跟2018年年末的时候基本上是差不多的，只有三四线城市出现了一定的一个积累，二线城市基本上没有增加，所以这其实是一个在明年这一个预期环境下影响比较大的一点，就是整个库存水平相对来说还处于比较低的情况下面，对房价的影响，对预期的影响，我认为还会持续下去。 在目前这个环境下面，怎么看待明年这个政策，我认为，这个得从两方面来看，就是我们跟别地市场上的观点不太一样，我不会简单地从松或者不松的角度来判断，我们认为把政策应该分成两个方面，一个就是融资端，我们融资端不会出现轻易的变化，就是有可能在未来会进入一个常态化，大家可以观察到今年的一系列的关于融资的政策都是有一个特点，包括像这个开发贷，包括像公司债，包括像这个美元债，甚至像信托，他们的要求都是进入了一个余额管理一个阶段，就是你可以借新还旧，但是你不可以再增加新增的额度了，这其实也是印证二季度那句这个郭主席的那句话，就是不让更多资金流向房地产领域，这个可能我认为是比较中长期可能会持续存在的一个政策的一个环境。 所以这样的环境下面，很多房企，他的整个杠杆率可能不会再增加，未来可能长期都会处于一个去杠杆的一个阶段，就是我认为对融资的一个判断，但在需求端确实有机会去期待这个更加宽松的格局，因为其实我认为因城施策本质上就是属于在从另一个角度来支撑不同城市之间的一个平稳的一个趋势，就比如说今年其实最大的问题在于，很多城市过热，所以因城施策它主要是体现了一个态度，就是我会抑制防上行的一个风险。但是呢，其实随着三季度以来很多城市的这个成交啊，或者市场热度不断的下行，我们认为这种因城施策更多会体现为防下行的一个格局，尤其最近，其实我们能看到四季度更多的城市的一个放松已经越来越密集。 另外一个其实有助于因城施策的一点在于，就是除了行业政策，我认为另外一个就是在于利率政策，尤其今年以来，大家能看到，就是这个房贷利率以后就挂钩LPR了，但是今年整体的态度就是说LPR好像再怎么动好像也不会影响到各地的一个房贷利率表现，当前整体是以平稳为主，但是未来如果有部分城市，我们认为也是像比如说比较偏远，或者是上季度回落的比较快的城市，我们认为未来也有希望通过在房贷利率端的一个因城施策，来助推这个城市的一个成交，去平稳，我们认为这种房贷利率的调整也会成为这因城施策的一个很重要的一环，所以整体来说，当前整个城市的这个热度已经在慢慢下降，未来需要关注的一点就是在明年二季度左右时间点会不会更加变冷，所以那个时候的整个市场环境和一个政策可能会更加宽松。 然后再讲讲我们对2020年的整体的判断，主要这么几个方面，第一个销售端啊，其实。也是维持当前我们对于未来市场的一个看法，就是我们整体可能认为明年的节奏就是先下，后上，这个当前的一个景气度下行的趋势在短期之内不会结束，但是当中可能结构性的特点还会更加明显，就是一二线城市的表现会更加好一些，三线城市随着整个棚改的滞后性的力量逐步减弱，我们在认为明年可能下行的一个趋势会更加明显一些，整体我们判断明年整个销售面积大概是负的4%左右，但是价格呢，还会保持略微的一个增长，但是增幅比今年略微下降，所以综合起来，我们认为明年的整个销售金额增速大概在0.9%左右的增长，那还是会维持持平，甚至继续创历史新高的一个情况。 新开工的也是延续当前整个逐步下行的一个趋势，新开工我们认为跟两个方面有关系，一个是跟销售预期有关，其实很多房地产公司现在都是以销定产，来定自己一个开工和推货的规模，但是如果说明年上半年的整个市场集中度持续下降，我们认为整个开工的力度也会有所收缩，另外一个来自于拿地，其实今年的刚才，我们也提到了今天整个拿地的规模比去年是有所下滑了20%左右啊，这其实也是会影响你也开工的一个预期，综合判断，这个今年的整个开工的增速可能会维持在五到十左右，这样一个区间。但是在明年可能会回落到零，甚至到负二，这样的水平，就是会持续的一个回落的趋势。 明年相对来说值得期待，或者是比较积极的一个数据，我们认为就是竣工了，因为今年其实这两年尤其后期的研究员，最为关注的就是开工以及销售和竣工之间的一个差额，我们认为竣工面积这几年表现比较疲软的核心的原因就是无非就两个，一个就是三线城市的一个销售开工占比，在过去这几年是明显提升的，三四线城市的整个开工到销售以及到竣工的周期会比这个一二线城市的周期会更长的，原因在于预售条件不太一样，另外一个原因就是。在很多的这个城市的整个成交结构里面，以前是现房交易比较多，那现在整个期房占比是越来越高了，他也是拉大了整个销售到竣工之间一个周期差。所以我们认为原来的可能就是竣工的周期可能是在两到三年，现在可能拉到拉长到三到四年，但是这种情况是迟早会逐步兑现的。 那我们推演啊，就是我们认为，从今年开始这个竣工降幅收窄，到明年竣工会逐步进入一个正增长的区间，我们判断明年在整个竣工面积有希望达到8%左右。 最后，对于房地产投资这个预判，主要是我们把它拆成几方面来测算，一个是土地购置费，一个是施工投资，以及几个其他投资的一个综合，其中，土地购置费其实是当前我们认为是数据质量最差的一个数据。其实这个因为他已经不能完全体现当前整个土地市场热度的一个变化，去年的时候土地购置费一度增长了百分之接近四五十以上，使得整个房地产投资的主要的贡献度都是来自于土地。但是今年实际上土地市场已经明显回落了，但是从整个施工的投资土地购置费里面还是实现了18%的增长，所以我们认为。在今年的这种正向贡献里面，在明年可能已经会逐步疲软，会从今年的正贡献逐步会成为明年的负项贡献，会从今年18%的增长回落到2%。 另外一个施工投资决定它的一个两个方面，主要是施工面积和施工强度，施工面积，我们之前判断的一个情况就是比今年增速略有下滑，但回落的速度有限，其中回落速度的支撑力量主要是来自于。过去几年持续增长的竣停工面积我觉得会有所收窄，就是核心的原因还是在于这几年的整个比较良好的去化，以及这个房地产公司的比较强的融资管控会使得房地产公司加快去实现开工和整个销售回笼，那所以之前有一些停滞的项目，也会进入一个开工区间啊，就是，其实是我们对于整个施工强度的判断，同时再叠加当前的整个单位施工强度延续的话，其实我们认为明年的整个施工，投资的一个增速会在今年的环境下略微回落，但回落的速度幅度非常有限，我们判断明年的施工投资大概是在百分之零左右的一个增长。 最终我们得出的结论就是，今年的整个房产，明年的房产投资增速可能会维持在5%-6%左右这样一个水平，比今年的百分之九略有回落，这种回落的幅度是相对有限的，但是确实得认识到了，房地产投资的整个高点已经基本出现，在未来可能会逐步平稳的回落，所以这个其实对于整个监管层来说也是一个很重要的信号，因为从历史上来看，房地产投资增速一旦开始见顶回落，这个趋势是会出现非常漫长的，回顾当时14年的时候，很多房地产公司的这个融资环境被打开了，这有关于销售和投资力度也都有所增强，但是房产投资增速一直是回落到15年年底，才见底开始回升的。这种前瞻性的预期调控其实也是对于这个监管层当前调控的一个智慧，而且也是这个未来值得期待。 然后再加上我们对民营企业的看法，其实在今年。我们在前几年的有些预判已经得到实现了，尤其我们在去年年初的时候，应该市场。最早喊出一个融资集中度提升的这样一个概念，其实在今年体现得非常的明显。今天其实除了融资集中度向销售集中度，业绩集中度都已经在各方面的已经发生了。 所以从销售集中度来看，今年到前十月份吧，这个重点房企他的整个销售金额，它的整个市场占有率，top30的占有率已经达到50%，比去年同期增加了五个百分点，而且里面的整个销售面积的一个集中度也是达到百分之接近40这样一个水平，所以说这种融资收紧环境下面，房地产公司的一个销售集中度，其实一直没有停步，而且今年的整个业绩完成度也是头部公司完成得更好，像我们跟踪的，这个2000亿以上的公司的这个销售目标完成率已经达到85%，他其实比后面低两个档次的房产公司都有10%以上的一个领先度，所以这种销售集中度这个确定性目前来说还在发生当中。 而且与此同时，随着销售进度体现，业绩也是大部分的往头部公司来集中，我们跟踪的全国的头部的80家房地产公司的上市公司的数据来看，这个净利润，归母净利润，龙头中型和小型房产公司占比分别达到了51%，43%和6%。尤其是头部的两家公司，两类公司的。这个角度都提升了两个百分点，而小型房产公司的一个集中度，又下滑了四到五个百分点啊，这种趋势其实已经非常显现。 二、融资集中度的角度就更加明显了，我们自己跟踪了这个全国大概有头部100家重点房地产公司的一个融资数据，其中头部的30家房地产公司的融资总额，占头部的100家房地产公司的比重达到了70%，而这个数据在2014年的时候才只有55%。也就是说，在目前这种这个融资环境越来越紧的环境下面，资金已经确定了往头部公司去流动。而且这个其实也会从根源上造成了这个资源上向头部公司集中的一个趋势。 而且我们还总结一个比较有趣的数据啊，就是随着整个市场热度的一个回落，以及整个融资环境收紧，其实越这个有融资优势的公司，确实，在拿地端表现的比民企尤其是这个小型的民企表现更为突出，尤其是我们统计一下，尤其下半年以来，新拿的地更加积极，我们用整个下半年拿地规模，比上全年拿地规模的比重来衡量。其实我们可以看到，就是拿地拿的比较积极的公司，分别是万科，保利，绿城，金茂，招商蛇口等等，其实我们可以发现里面都是大型的民企，或者是国有企业，央企为主啊，所以越有有融资优势的公司，在当前这种环境下面，越能体现出他在拿地端的一些优势。 而且与此同时，因为融资的环境的变化，以及历史上拿地，这个节奏的变化，到了今年，其实很多房产公司的库存节奏也出现了明显的分化，并不是所有公司都有非常充裕的货值去卖的，我们排了一下序呀，就是按当前的土地储备比上过去这两年的销售规模来算它的去化周期，库存比较高的公司分别是中国金茂、新城，融创，龙光啊等等，他们也都有五到六年以上的这个可售货值，但是呢，有些公司，其实他可售货值就不到两年了，像我们排序比较靠后的公司，分别是蓝光发展，华夏幸福，这个中南建设啊等等，他们很多就是已经不到两年甚至两年出头这样的水平。所以在未来他们的补库存的节奏，时间的把握，以及它在整个诉求可能会更小。 而且随着整个房地产行业进入供给侧改革，我们认为整个重点房企，他的整个公司运营的模型也会发生变化，就是我们自己也分拆了一下，中国上市房企，尤其A股上市房企过去四五年以来ROE的变化，其实从整个ROE表现上来看，整个房地产公司表现是非常良好的，就以15年为底，大概整体的上市公司的ROE大概是12%出头，但一五年开始到现在是连续的增长，到现在已经平均上涨了15%左右，是一再创新高的一个状态，但是如果我们把它分开来看，其实可以看到就是驱动这么多年以来，它ROE增长的无非就是两个动力，一个就是净利率，因为过去这几年有些这个城市啊，或者很多企业的涨价才能享受到的这个毛利率的增长。 另外一个就是来自于权益乘数，其实就是来自于杠杆的增加，这个尤其是杠杆的增加的贡献度是非常高的。所以如果展望未来的话，其实我们认为房地产公司之间分化也会产生，首先，对于很多目前来说已经处于极高杠杆的房地产公司而言，他们未来继续加杠杆的空间已经没有了。这种杠杆率贡献会越来越弱，与此同时，在目前整个限价令的环境下面，其实很多方面公司已经没有太多的机会去享受净利率和毛利率提升带来贡献了，所以其实对于好的房地前公司来说，可能，谁能把握好这种杠杆率的平稳，以及，这种比较高质量的周转，才能够去享受到未来ROE平稳以及ROE至少不会快速的下行。所以我们认为其实核心的变化就是从过去的周期和杠杆驱动变成周转和管理上的一个红利，是这样的变化。 就是这样一个环境下面我们认为在未来也是会驱动着很多房产公司，更加去思考，对于下游的一个去拓展，或者是说去延展的一个方向，我在这里我就不做不说转型这个词，因为历史上已经证明，到时候的房产公司转型这个词已经不适用，但是你往上下游产业链的拓展的这种布局思路就是可以去实现的，尤其今年，我们写了很多的深度报告，尤其像市面上最早的商业地产的一篇报告，以及全市场最早对于非住宅物业管理的一个报告，我们认为都是未来很多龙头公司可以去布局可以去拓展的一个重要方向，这其实是存量资产的一个大的一个思路，但是但是今天我就不多做展开了。 对明年整体的房地产这个策略上，我们认为其实是相对来说是比较积极的，我们认为其实到了目前这个点，房地产股已经进入了一个比较有机会去把握相对收益的一个时间点，原因很简单啊，第一个，刚才我讲了，虽然融资端可能政策不会松，但是需求端的政策其实是有机会去期待的，尤其是在明年过完年以后的整个市场回落的一个下行趋势下面会带来更大的需求端改善的机会就是这个机会。第二个呢，其实很多机构的持仓，那个节奏上来说，从去年年底地产股的一个持股比例一直在下降，从原来超配已经变成低配了，这种低配比例的扩大，其实也是带来了机构重新去增配的一个空间，也是进步打开。 而且估值的水平，目前来说也是处于历史上最低的一个水平，今年其实整个地产股的，收益是跑输大盘的，很多地产股的整个估值又回到了接近2014年了一个比较低的水平，但是展望明年，这种业绩的确定性又带来了整个估值，低估的优势又重新开始打开，其实我们关注的大部分的房地产公司，它的业绩增速在明年还能维持在20%左右，这种低估值再起叠加比较高的业绩确定性其实是整个地产股最大的吸引力。 所以我总体对明年整个股票的选择上也是建议优先选，融资渠道更为通畅，直接融资依赖依赖度比较低的房企啊，因为在这个整个融资环境收紧，供给侧改革环境，下面我们认为只有融资比较通畅的一个公司才在未来肯定有更大的主动权。然后大家在弹性都在减弱，但是融资渠道比较通畅的公司，相对来说风险更小一些，所以我们自己的排序就是优先选就这一类的公司，像万科和金地等等。其次，是去选具备成长弹性和成长空间的公司，像中南建设，华发等等，第三类就是去选择能够在存量资产领域有自己的独特阿尔法机会的公司，这一类，类似于像商业地产的大悦城，物业管理公司的央企的龙头中央商场，这是我们第一个推荐的顺序。 所以刚才在我们介绍当中，我们在目前来说，整个推进顺序里面，万科也是放在第一位的。所以我们第二部分再围绕这个万科来展开。 同样是国内的一个一直以来的一个龙头房企，但是万科一直有他的一些独特的特点，它的这个这么多年以来自成一派的一个风格。第一个就是万科，他其实是一直强调城市深耕啊，不会盲目以扩张整个城市边界来实现这个规模扩张的一个公司。 一直到2018年末吧，按照公司公布的数据，大概有67个城市的布局，那实际上如果算上一些低能级的公司的一个口径的增加，可能有接近80个。但是这个数据其实还是远远低于其他龙头的，像碧桂园有270个城市的布局，恒大有230个啊，保利有一百三十个，融创有100个，所以万科的这个城市布局，应该是所有城市里面最少的，而且万科之前我交流的情况来看，他们其实也是说未来不会再进一步大幅扩张城市布局了，以后就是在这些城市里面实现最极致化的一个深耕，这80个城市里面一二线城市占的有35到40个至少一半以上。 所以相对来说，这个万科的整个单城市的销售产出应该是最高的，我们自己测算了一下，2018年，他的整个单城市销售额应该能达到90亿，而碧桂园，如果他的权益口径才不到20亿，恒大也25亿，保利30亿，融创46亿，对于万科的整个单城市效能，是远远高于其他公司的。 目前万科在全国的市场占有率有4%以上，这个是用销售额比全国的城市，如果只比万科所在的城市，万科的市场占有率能达到7%-8%，这是一个非常高的市场占有率水平。 万科的第二个特点就是它拥有非常低的融资成本，融资成本相当于国企和央企，但是他的有息负债是非常低的，就是他一般不借用有息负债去实现他的一个业绩提升，更多地依赖的是他的一个无息杠杆。 万科当前的整个净负债率水平应该是只有50%，虽然比去年有所提高，但是远远低于。整个同期可比龙头。可比龙头的平均水平在90%，全国房企是在100%，就是这个水平是远远低于其他可比公司的，与此同时，他的整个这个融资成本的，目前来说，我们测算大概5.2%，是接近于保利的5%和招商蛇口的4.9%，这样的水平。但是他的整个无息杠杆的运动能力是非常强的，我们自己测算一下，就是按照公司的整个无息负债比上他的所有者权益的比重能达到400%多。而其他的像保利，招商蛇口，金地可能都是处于200%左右的价格水平。所以万科对于无息杠杆的应用能力相对来说是它的一个特点。 他的另外一个经营杠杆还体现在一个数据上，就是他可以充分利用产业链的向上游的一个议价能力，也体现了万科从拿地到销售，以及在整个供应链上下游对于杠杆的运作的一个表现。 万科第三个特点就在于，它并不依赖于大体量的土地储备来实现这个屯地和捂地，最后实现去把握这个资产增值的一个平时的一个经营水平吧，就是有个数据啊，就是他们提，平时就是一直强调不屯地不捂盘，不拿地王。然后呢，土地储备周期只保持在一个合理水平，而不是过高的水平，我们自己测算了一下，就是从过去三年吧，公司的整个资产周转率的这个指标平均大概是在0.35%，这个资产周转率是优化过的一个数据。这是我用他的整个销售商品和提供劳务收到的现金比上他的总资产，而不是用营业收入，因为营业收入相对来说滞后的。这个大概在0.35%是高于招商蛇口高于金地这一类公司的，所以他的整个周转效率还是处于行业领先水平。 而与此同时，他的土地储备并不是特别高，所以他的总数很高，就是当年，今年上半年末，大概1.5亿平米的土地储备，这个储地水平在行业里面是排名靠前的，但是如果按照他的整个去化周期来说，不是特别强，我们自己测算，当前的整个计划周期可能只有2.5年左右，这样的水平比上其他的龙头公司像恒大，像碧桂园等公司要短很多，所以他并不是依赖于捂盘捂项目来实现去化的一个非常典型的特点。 从销售方面来看，就万科自从前几年不当老大之后，但是他的整个销售增速还是一直能维持在行业前三的，就是保持在一个比较平稳增长的一个格局，今年一到十月份，公司大概是现在5735亿的一个销售金额，同比增长5%左右啊，根据我们跟踪的话，他其实目前来说有两个数据还是支撑今年能够实现比较平稳增长的一个依据，一个就是他现在来说有很多已售但是还没有签约的这个资源，目前的可能已经超过900多亿了，这块儿有很多内容，有可能会在月末就是有望在12月份还会进一步签约。与此同时，到12月份的整个推盘量还是会比较积极，大概有接近800亿这个规模，这个规模可能还是比11月份会多一些，所以我们有理由期待吧，今年还是能够实现一个平稳增长，我们预计全年大概能增长7%左右。 那从拿地上啊，这个万科从过去几年一直有一个特点，就是拿地是相对来说是顺周期的。尤其是在14、15、16年，那个时候大家能看到，就是当市场好的时候，万科拿地规模也会增加。市场不好的时候拿地也会比较弱，但是这一点呢，我们观察的现象是到了2017年2018年开始，这点稍微有一点好转，就是随着整个17、18年整个全国销售增速的下滑，但是万科的拿地强度，相对来说是比原来有所提高的。尤其是像今年，我们能看到上半年万科的拿地。并不是特别多，因为尤其是二季度，土地上特别热，万科是控制的拿地节奏。但是七八月份是明显提高了拿地规模，所以全年来看，他的整个拿的这个强度还是维持在一八年以来比较高的一个水平。 这种相对来说逆周期的一个拿地的控制，我认为其实是有助于平滑公司，一个拿地成本。如果用楼面地价比上这个销售均价，这个数据来衡量它的地阶房价比的话，其实从15年以来的整个房价地价比一直处于下行的状态，这个数据在最高的时候曾经达到过50%以上，在大概2017年的时候，但是到2018年，19年到现在这数据是持续维持在30%多，所以说土地控制着的这个能力，其实也在未来会影响整个房地产行业的一个利润率的一个水平以及公司在这个ROE上的一个表现。 除了本身地产的一个开发的一个平稳增长，公司其实在这几年已经在很多的多元化的领域吧，有一些非常明确的拓展，而且很多业务已经做到全国领先，包括像今年大家其实关注度非常高的物业管理行业，万科的物业管理行业一直是在体内，但是一直没有分拆上市的。它的规模其实在业内应该一直都是保持领先，到2018年末，她的这个合同管理面面积已经超过了五亿平米，在整个全国排名应该是排名第一的。所以说一旦这块的一个价值能够变现，我相信对于万科的一个估值提振的作用，也是会非常明显，包括另外像长租公寓啊，商业地产啊，包括像物流，地产以及像滑雪产业园，公司在目前的整个体量已经到了都是国内前五啊，前三这样左右的水平。 万科展望未来的话，其实它的一个最大的价值就是来自于我认为他的业绩确定性。其实今年我们统计到，就是公司，现在来说已经销售但是还没有结算的金额，应该是从2017年以来保持连续增长。而且公司也是唯一一个头部的前十公司里面，过去十年保持现金流为正的一个公司，每一年都是为正。所以这种比较平稳的现金流以及比较高的已售未结金额确实是保障了未来的一个公司业绩的一个持续增长的能力。 我们这里统计就到今年上半年，这个已售未结金额已经已经达到了6200多亿，这个规模是能够覆盖到2018年业绩的200%多，至少说我今年明年的。2019，2020年的业绩确定性非常高的。而且这已售未结资源的均价是能达到1.4万/平，每一平也是历史上最高的一个水平，所以利润率也是有保障。而且2019年，我们能看到前三季度业绩实现30%的增长，这背后还是建立在很多的计提减值准备的一个环境下面。未来如果说市场环境有所好转，这一块儿的业绩的冲回带来的业绩弹性也是很大的。 我们自己预计，2019年公司的业绩增速会保持在22%左右，也就是对应着归母净利大概是412亿。对应2019年2020年的PE分别是7.5倍，以及这个接近六倍多的一个水平，这个估值水平，其实是属于2014年来比较低的位置，公司最低的估值掉到过五倍左右，但是那时候的环境可当前也完全不一样，尤其是龙头公司，对于整个市场的一个把握度以及在各方面的领先已经理所当然，这使得房地产公司的龙头的估值应该比那个时候有溢价。所以我认为其实当时的水平就是处于历史上比较低的水平。 最近大家对于万科的主要担心，其实就是来自于股东层面减持，但是其实我们可以看到，就是说这个像钜盛华，他应该是从2018年七月份开始减持，到现在，已经有了一个大比例的下降了，具像华的持股从原来的25%现在已经减持到11月22号的10%左右，未来可减持的空间已经非常小了，而且像安邦也是一样，安邦从今年以来一直在在减持，而且它的减持的速度可能会更加快一些，所以我们认为。从结构上来看，尤其是明年一季度，如果说这种减持的节奏告一段落，我们认为对于万科的一个持续的压制也会减弱，空间也会逐步打开。 最后总结一下吧，我们总体还是非常看好明年上半年的房地产板块的机会，因为首先这个需求端政策，不会再严，与此同时，宽松的路径已经越来越清晰，第二个呢，是整个地产的一个仓位，其实从今年年初以来一直在降，打开了地产股的未来的一个增配的一个空间，在目前整个融资环境收紧的环境下面，我认为以万科为代表的这种融资渠道最为通畅，同时，不捂地，高周转的模式，我认为是最适应当前的一个房地产市场环境，第四点呢，是万科当前的一个压制因素，主要是来自于非基本面的，尤其是来自于减持方面的一个压力，但是随着这种减持的压力，在未来，尤其是上半年某个时间点逐步解除，解除之后对万科带来一个机会，相对来说我认为弹性会更为明确一些。 以上就是我们的观点，感谢大家的聆听！ 提问环节： 1：陈总如何看待万科从前几年的龙头老大掉到目前行业第四（权益金额）？ 陈总：这个其实本质上就是和。刚才我们讲的万科的几个特点有关系，第一个万科，相对来说，前几年他拿地势比较顺周期的。当市场比较好的时候，才开始拿地，当市场不好的时候并没有借机囤很多的一些地，但是很多龙头公司，头部的包括像碧桂园，恒大，融创，在1516年的时候是大幅加杠杆，所以手里拿了很多地块儿，所以周期爆发的时候，他们有更强的弹性，第二个呢，是有很多公司在前几年是下沉，把城市能级大幅下沉，但是万科没这么做，所以在过去这几年，它的弹性其实相对比别的公司要弱一些，但是在未来啊，如果说整个杠杆规模被控制。或者说不让你进一步加杠杆的环境，万科相对来说它的差距会有所缩小。 2. 对于万科我有几点疑虑哈，万科的估值在整个房地产股票里面，特别是和香港上市的内房股相比的话，它的估值是明显没有什么啊优势的，按这个已售未结，这个房地产公司销售结算滞后两年这个特性，万科估值基本上要两倍于融创，碧桂园，金茂等等这些这些公司的。包括小一点的时代，奥园啊，美的置业等等，都明显的要比他便宜很多。 陈总：这个，这个应该是行业的共识了吧，就是房地产行业的这个规模应该是慢慢进入顶部区间了，但是这个其实并不妨碍房地产公司继续股票继续增长，其实今年还是出现了很多，股价涨幅在50%到100%的股票，你看这个港股表现的普遍都比A股要好一些，有些公司都快翻倍了，所以他的一个能力，我是觉得未来的一个机会就在于，首先行业的目的不是说让你收缩，而是希望你平稳，所以未来十五十六万亿的规模还能持续。但与此同时，行业的集中度还远远没有结束啊，所以这里面的一个成长空间，成长故事还是可以持续很长时间的。 3. 第二，就是万科，本质上是一个职业经理人管理的国有企业，他之所以能够在在这个拿地周期上把握不好，这根本的原因应该是我认为是职业经理人不存在这样的动力，你看这几年发展的比较快的，能够迅速成长的，像碧桂园，融创，等等，这些都是以都是大股东直接管参与管理的，这个民企，他们整体上虽然融资利息融资的成本比国企要高一些，但是他们通过快速周转，那么碾平了这个差距。然后在排名上，现在前三名，本质上都是民营企业，那么，万科在不断的往后调。 陈总：您说的很多点都没错，这些确实是。管理啊或者经营上的一些情况，导致了目前整个经营上的差距，但是我的想法是建立在当下，因为我刚才去开篇讲的第一句话就是，整个房地产行业进入了供给侧改革，供给侧改革最核心的一点，就对于融资，对于风险的把握会比以前的态度要更加坚决，那，这个恒大，碧桂园，融创这样的公司，我认为过去的很多的选择都是非常优秀，而且成长也非常快，但是代价也很明显，就是，这个杠杆率应该累到了全国也是前三名，就是在头部的公司里面，他们应该是最高的几个，那在未来如果降杠杆的环境下面，我认为啊，所有公司都会有风险，就是相对来说不确定性会更强一些，我在这里面，万科这种风格，我认为它是比较适用于当前的一个政策环境。 4.请问陈总，王石离开万科、现在郁亮总接班之后，风格是否有所变化，管理层的能力和进取心有没有什么不同？ 陈总：我觉得万科这么多年，他其实跟换了谁当老大没有特别大的关系，其实很很早以前，就是，我认为就是郁亮总的风格了，万科一向的风格，就是说不盲目冲吧，就是这个稳健够用就好，像今年就很典型的特点，像七八月份公司觉得地不够了，然后猛补一波地。到了到时，到了十月份，十月份觉得地够了，拿地增速又控制下来了，所以，他们对于整个发展的节奏把握来说，其实这几年一直没有发生特别大的变化。 5.中国经济增速减缓，结构化调整，最重要的表现是地产领域。但对于万科这样的头部公司，却是机会，现在估值不贵，但我不确定万科股票的上涨空间，或者说比较合理合适的估值是多少？陈总可否给些意见或建议？ 陈总：对明年空间我觉得可以分两块儿，就是，如果万科未来一到两年还能维持15%-20%的业绩增长，那每一年固定的这种估计切换就20%左右的空间是有的，与此同时，这个，与此同时我能看到就是，如果说明年上半年政策的空间，相对来说不像今年这么紧的话，那估值也有修复的空间，比如说像万科这样的龙头，目前的不到八倍左右空间修复到八倍，甚至达到十倍。那我就那就是一个锦上添花的一个估值提升，那我觉得可能未来明年30%-40%的空间都是有的。 6. 那如何看待万科前瞻pe远高于一众在港股上市的内房股的现象呢？万科一没有对应销售规模的丰厚土储（现在拿的地要明显比两年前拿得贵很多）二没有明显融资优势（对比金茂 华润等）三 体制无优势，管理层只追求四平八稳，并且前几年明显对行业发展明显误判错误（对比融创 时代 美的 奥园大股东直接管理的内房股等等） 陈总：我觉得几个方面吧，第一个肯定也是跟A股和港股两地的估值差有关系，第二个，今年有很多北上资金配置A股，尤其是海外资金，他们对这种低估值现金流比较健康的公司，相对来说这个配置的需求更大一些，第三个，其实我认为还是在于万科本身本质上还有很多别的公司不具备的一些优势，包括一些多元化的转型，刚才我也看到了，像物业啊，这个物流，商业，这一块儿资产首先在国内做的非常领先啊，未来如果说能够进一步发展或者是分拆的话，能够给公司带来进一步的一个估值的提升，我这其实是他相对别的公司一个比较大的优势。
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