300期权深度解读：股指期权与ETF期权制度对比

作者：谢接亮（Vega）

来源：期权星球

一、ETF期权与股指期权的异同

股指期权诞生于1983年，其标的物是股票指数，到期时只能基于指数点位进行现金交割。ETF期权诞生于1998年，其标的物是ETF，到期时交割对象是现货ETF（ETF诞生于1993年，是指数化交易与配置工具）。目前，全球具有较大影响力的股指期权，包括标普500股指期权（美国）、KOSPI200股指期权（韩国）、Nifty50股指期权（印度）等。全球具有较大影响力的ETF期权，包括标普500ETF期权（美国）、纳斯达克100ETF期权（美国）、罗素2000ETF期权（美国）、上证50ETF期权（中国）等。

从产品特性来看，股指期权与ETF期权大同小异。相同之处在于，股指期权与ETF期权都是服务指数投资者的精细化风险管理工具。不同的是，股指期权与ETF期权在标的、覆盖的投资者群体、交易策略、产品丰富程度等方面存在明显差异。

一是标的不同。ETF跟踪指数走势，ETF与指数的走势一般高度关联。但由于分红派息、非完全复制等ETF管理人行为和市场流动性水平、申赎成本与效率等市场因素，使得ETF走势和价格与标的指数走势和点位存在些许差异。

二是服务的投资者群体存在差异。股指期权合约规模一般较大，采用现金交割，交割非常方便，更适用于机构投资者。而ETF期权合约规模一般较小，且采用ETF实物交割，与ETF市场关联紧密，更适用于ETF投资者。

三是交易策略存在差异。ETF期权投资者可以使用期现套利、增强收益（备兑开仓）等股指期权无法实现或难以实现的交易策略。

四是品种丰富程度存在差异。ETF的法律属性是证券，不同的ETF是不同的证券，基于同一只指数不同的ETF可以对应开发相同数量的ETF期权。而同一只指数往往只能上市一只股指期权。例如，美国仅上市了一只标普500股指期权，但上市的标普500ETF期权超过3只。

二、中金所与沪深交易所期权制度对比

一句话总结：“一个沪深300，两类期权（股指和ETF），三种合约（深、沪、中金）”。中金所上市的是沪深300股指期权，沪深交易所上市的是沪深300ETF期权。我们逐项对比中金所与沪深交易所期权制度，发现中金所的股指期权与沪深交易所的ETF期权主要存在八方面差异：

一是期权类型和标的不同。沪深交易所上市的是ETF期权，标的是跟踪沪深300指数的ETF基金，而中金所上市的是指数期权，标的是沪深300指数本身。

二是期权合约面值不同。以上周五收盘为例，深交所的ETF期权每张名义价值4.037*10000=40370元，中金所股指期权每张名义价值3973.01*100=397301元，约是ETF期权名义价值10倍，对应的每张合约权利金也会远远高于ETF期权。

三是到期月份存在差异。股指期权合约月份更多，覆盖时间更长。如12月新标的上市，ETF期权有2019年12月，2020年的1月、3月、6月共4个到期月份，覆盖时间为半年；股指期权有2019年12月，2020年的1月、2月、3月、6月、9月共6个到期月份。

四是行权价格覆盖范围存在差异。初始上市和到期加挂时，ETF期权有4个虚值1个平值4个实值共9个行权价；股指期权的行权价覆盖标的指数单日涨跌幅度（10%），以11.08日指数收盘价测算，股指期权当月及下2个月合约行权价将达到18个，覆盖范围更广。

五是到期时间不同。沪深交易所的ETF期权到期时间是第四个星期三，与已上市的上证50ETF期权保持一致，而股指期权的到期时间是第三个星期五，与股指期货到期日相同。

六是交割方式存在差异。ETF期权行权时需以实物（ETF基金）交割，而股指期权行权时直接以现金结算。

七是涨跌幅限制不同。ETF期权对处于极端行情下的期权价格限制相比股指期权更为严格。

八是交易策略存在差异。持有ETF基金的投资者，可以用备兑策略增加持仓收入，这是股指期权不具备的。

三、沪深交易所ETF期权制度对比

沪深交易所同步推出的是沪深300ETF期权，期权标的分别为华泰柏瑞沪深300ETF（沪市）和嘉实沪深300ETF（深市）。沪深交易所上市产品类型相同，制度设计上也基本保持一致，大大降低了市场准备成本。值得指出的是，由于现货市场制度差异与两所对个别制度的理解差异，使得沪深交易所的ETF期权主要存在以下六个方面差异：

一是标的不同。期权标的分别为华泰柏瑞沪深300ETF（沪市）和嘉实沪深300ETF（深市）。截止上周五，华泰柏瑞沪深300ETF的基金规模84.29亿份、日均换手率是3.5%；嘉实沪深300ETF的基金规模58.49亿份、日均换手率约2*%，沪市标的在规模和交易量上略大于深市标的。

二是交易指令不同。沪市有5种申报方式（普通限价委托、市价剩余转限价委托、市价剩余撤销委托、全额即时限价委托、全额即时市价委托）；深市有7种申报方式（普通限价申报、全额成交或撤销限价申报、对手方最优价格市价申报、本方最优价格市价申报、最优五档即时成交剩余撤销市价申报、即时成交剩余撤销市价申报、全额成交或撤销市价申报），深市多2种，交易指令更丰富。

三是单笔申报数量不同。沪市单笔申报限价30张、市价10张，深市限价50张，市价10张，对于交易量大的投资者，深市下单更方便。

四是备兑开仓锁券或解锁方式上不同。沪市在开仓时，需先锁券、再开仓，在平仓时，需先解锁、再平仓，开仓平仓均需分两步操作。深市开仓和平仓时，均是自动锁券和解锁，仅一步操作。深市备兑开仓平仓更加简便。

五是备兑券不足处理方式不同。针对备兑券不足情形，沪市采取强平，深市采取备兑仓转普通仓。在保证金充足的情况下，深市不易触发强平。

六是组合策略申报时间存在差异。沪市组合策略申报时间为9:30~11:30、13:00~15:00，深市为9:15~9:25、9:30~11:30、13:00~15:00。深市在集合竞价阶段可以申报组合，申报时间段更长，资金使用效率更高。

四、几点思考

中金所与沪深交易所同步推出基于同一只指数的股指期权和ETF期权，在全球没有先例，这体现了中国证监会深化资本市场改革的决心。对比三所期权产品制度发现，股指期权与ETF期权制度差异较大，ETF期权之间制度基本保持一致。笔者认为，股指期权与ETF期权在核心制度安排上应尽量保持一致。一是避免制度套利。股票指数和ETF的风险收益特征几乎一致，中金所的股指期权与沪深交易所的ETF期权在保证金等关键参数设置上，应尽量保持一致。二是统一监管尺度。期权市场发展要与现货市场匹配，股指期权与ETF期权在持仓限制、总规模控制上要尽量保持一致。

笔者同时建议，应进一步丰富期权产品层次。加快具有不同风险收益特征的跨市场和单市场核心指数的期权产品。在上证50ETF期权、沪深300ETF期权和沪深300股指期权基础上，继续推出中证500、深100和创业板等核心指数的ETF期权和股指期权。

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