中国企业能突破天花板吗？董广阳：过不了10年，东南亚到处都是中国品牌

“从整体来讲，真正卖到行业全球前几名的中国公司，目前也就只有茅台。但我们认为，在中国整个中高端的消费，其实还是在发酵和扩张。”

“中国的消费市场，从一个增量市场变成了一个存量市场，品牌的价值开始凸显，起到了加速份额集中的作用。”

 

“增量市场的时候，所有的人都愿意参与进来做，都可以随便分一杯羹。但进入存量市场之后，就不会那么简单了，因为你只要不做好，别人就挤压你。在这个情况下，只有真正愿意长期做下去的人，有品牌的，才能够持续走下去。”

“我们中国的消费品，虽然没有像皇家特供这样的基因，但是我们国内只讲究品质而不在意价格的一批消费者人群是不断扩大的，把品质做到极致，就像茅台这样的，已经证明了他拥有这样的人群，还一直供不应求。”

“中国如果有这样一些品质的企业在，那跟国外奢侈品公司其实是一样的。所以我觉得我们超过这些公司的空间是在的，将来可以跟奢侈品集团比划比划。”

以上，是华创证券研究所所长、食品饮料行业首席分析师董广阳日前在招商基金主办、聪明投资者出品、复旦大学管理学院特别支持的“寻找优秀行业的长青基因”活动上，分享的最新心得。

董广阳回顾了他和季克良在一起探讨茅台的两次经历，从全球视角出发，分享了中国消费在全球市场发展的前景。

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和季老关于茅台的两次探讨：

首先敬畏质量

首先我作为一个分析师，要感谢我们所在这个行业，所覆盖的公司，我写了11年的茅台报告，其实不只是写报告，更多更重要的是什么？就是跟着优秀的公司成长，尤其是感受他们的精神力量。

 

我写了11年的茅台报告，这相比于那些分析师评选名次，这个倒更是我值得自豪的一件事情。其实我跟季克良先生接触的时间，见面次数也不是很多，但每一次都给我留下了特别大的影响。我这是发自真心的想法。

 

比方说2012年10月份，我在山东碰到了季老和他夫人，我们在一起吃饭的时候，季老说：“你现在怎么看（白酒）股价？”我说：“确实涨多了！可能需要稳一稳吧。”当时因为做分析师，又在白酒企业，说话还有些保留。季老就说：“肯定要跌的，泡沫了。”

为什么看跌？因为季老特别重视一个本质的东西。他说2012年的时候，茅台包括别的白酒整体的价格，起来了太多的泡沫，是超出了消费者需求能力的价格。大概2011年开始，价格从1000块钱一路涨到2000多块钱，投机盛行，真实消费需求跟不上。所以季老对整个行业，包括对茅台酒价格当时是有所想法的。

 

我觉得这才是真正重视行业本质的体现，首先敬畏质量，同时要让你的消费者真正的跟得上。所以那一次季老的一席话，其实坚定了我对行业的判断，教会我要重视什么。那次第二个月，白酒的塑化剂事件就出来了，然后板块就一路往下跌，一直跌到2014年。这是第一个事。

第二件事，是2015年5月份股东大会的时候。其实就在股东大会中间空隙，我插空请教季老。我说：“季老，您现在怎么看现在茅台酒的价格？”

因为当时，所有白酒企业的产品价格都往下跌了很多，有些企业想硬扛住价格，也扛不住，有些企业主动降出厂价，都在自救。 

但是季老就跟我说了一句话，他说价格其实不重要，价格让市场去判断选择，但我是不是第一品牌才是最重要的。

 

当时那句话我觉得一下子醍醐灌顶，不管怎么样，只要确保消费者认可我是第一品牌，我在这地方一直做下去，只要这个行业周期回来了，我就还是我。

 

在我的职业生涯中，这两次（和季老见面）其实对我影响特别大，季老大道至简的那几句话，足以让我对茅台起敬，对茅台坚定。

 

所以我们从2015年下半年开始，写报告从产业并购基金角度去看白酒行业的价值，紧密跟踪，在2016年初确认复苏的迹象，开始全面推荐白酒，尤其推荐茅台，也见证推动了白酒行业波澜壮阔的行情。 

 

当然我觉得跟着这些好的公司，像茅台酒，尤其是像季老这样带领的公司，对我们这个职业和对我们个人也很重要。当时我公司说把我评为优秀员工的时候，问我有什么心得，我说我其实学着茅台。

 

因为我们做分析师要做的是什么？就是崇本守道。是茅台那几句话，“不挖老窖不卖新酒”。“崇本守道再适度营销”，这是我针对当时分析师行业营销过度的内心想法。包括现在我带研究所，其实也这样要求我们的研究员，学习茅台的这种文化。

 

刚才高云程高总也说了，茅台是历史上从来没有让自己业绩负增长的一家公司，他总是会给自己留一点余地，给消费者留出空间，给整个公司的内外部，各方利益平衡留住空间.

他给各方都留有利益空间，还总是给自己留有余力稳健发展，成就了他从20多亿到现在1000亿收入，从六七十亿市值到现在15,000亿，这就是我特别感受到的真正长期的力量。

 

以上是我特别想说的感言，就不仅是在投资角度上面，还更多的是从我们职业理念上面，茅台确实给了我们很多的力量，从这点来看，我说我的职业生涯要感谢茅台。

中国消费企业将来

可以和海外奢侈品集团比划比划

下面我们来讲讲，从全球视角看食品饮料核心资产。

 

中国食品饮料市场有14亿人口，像美国也只有两三亿人口，日本只有1.2亿人口。在这样一个情况下面，我们很多人坚定的认为，中国迟早一定会出现全球最大的消费品公司。

那我们现在离它还有多远？成长的过程中依靠什么？我们还有哪些空间是中国的食品饮料公司可以去拓展的？ 这是我觉得可以去探讨的。

 

资料来源：Bloomberg 华创证劵  截止2019年12⽉4日

 

我简单的来跟大家汇报一下，大家看看全球的食品饮料龙头公司集团的市值龙头榜，当然最后几个伊利、双汇，包括海天这些，他并没有排在全球前10，我把中国的几个细分品类的龙头放在一起也做个比较。

 

在这地方遥遥领先的是谁？雀巢，3000亿美金市值，相当于2万多亿，卖到全球各地，在很多大洲销售份额都排在前三，以饮料、牛奶、咖啡以及各种各样的营养品作为战略运营品类，使它达到3000多亿美金市值。

 

第2名是可乐，通过卖到全球的一个大单品，再扩展到整个饮料品类。

 

第3个是我们的茅台，茅台目前为止基本只卖到了国内，国外的比例还非常小，而国内也只产到了3万吨出头的量。当然在烈酒里面，单一品牌的量已经非常大了，这和中国消费场景和消费习惯有关。

 

然后下面是百事可乐，百威英博是啤酒的第1名，其实百威英博前段时间的市值还要大很多。接下去是帝亚吉欧、亿滋这些公司，还有五粮液，它是茅台1/3多一点的市值。

 

所以从整体来讲，真正卖到行业全球前几名的中国公司，目前也就只有茅台。但我们认为，在中国整个中高端的消费，其实还是在发酵和扩张。我们中国的一些好的品牌，中高端消费升级推动份额集中的公司，像茅台、五粮液这些公司应该还有更大的空间，毕竟它的消费量，消费人群还只有这么多。

 

另外，像海天、伊利这些公司，他们销售目前仍只基于中国大陆市场。其实海天只有两百亿的收入，伊利卖出了900亿的收入，明年1000亿的收入，而雀巢是六七千亿的收入。

在中国的乳品公司、食品公司有没有可能从单一品类变成多品类，然后变成国际化的运营公司？其实这些公司到目前为止2025年的规划，2030年的规划，都做了多品类的规划和国际化的规划。只不过现在还是梦想，但想想我们很多公司10年前的梦想，都提早地实现了，长期的力量。

 

所以这一点上来讲，我们还是很有信心，就这类的公司，他们只要坚定的按照他的梦想去做的话，我觉得机会还是非常的大。

 

光看食品饮料还不够，因为刚才像高总说我们的茅台是跟奢侈品类比的，我们来看看奢侈品龙头公司的市值。

 

资料来源：Bloomberg 华创证劵  截止2019年12月4日

 

LV2000多亿美金的市值，下面就是迪奥、爱马仕、开云等这些公司。

 

LV的成长历程也好，它的能力也好，市值也好，确实更大。 LV就像一个集邮商，它的老板不把每个最好的品牌不收到自己手里面，心里就老是不甘，所以他一直在并购，做到了基本上是各行各业（都涉及）的好品牌。

 

像迪奥，LV持股很多，包括爱马仕，LV也有收购入股，很多奢侈品，其实LV都有入股。这造就了它这么强的一个公司，它具有极强的并购整合的欲望，这就是LV能做成全球龙头的一个原因。

 

我们中国有没有奢侈品集团呢？我们说名义上没有。因为欧洲的奢侈品很多曾经是为皇家精心订造，曾经是皇家手工的，对吧？专供的，有这样一个基因在那里，然后一直做最好的。慢慢地时代变了，给更多的消费者去消费。

 

我相信我们中国的消费品，虽然没有像皇家特供这样的基因，但是我们国内只讲究品质而不在意价格的一批消费者人群是不断扩大的，把品质做到极致，就像茅台这样的，已经证明了他拥有这样的人群，还一直供不应求。

虽然不能完全跟国外类比，但其实有类似的基因。就是为我们非常重要的消费者，最高端的消费者提供最高品质的理念。

 

中国如果有这样一些品质的企业在，那跟国外奢侈品公司其实是一样的。所以我觉得我们超过这些公司的空间是在的，将来可以跟奢侈品集团比划比划。其实很多外资投资者都会把茅台当做中国的爱马仕，把其他的两三个高端白酒当作中国的奢侈品集团。

中国消费从增量市场变为存量市场

品牌价值开始凸显

这是一个简单的数据，下面我们看看就是这些公司这么多年以来，市值成长里面，它的估值是怎么表现的？它的盈利是怎么表现的？

 

资料来源：Bloomberg 、wind、华创证劵  注：剔除异常值，频次为月度

 

首先我们看看估值方面表现，其实有一个比较大的变化，就是在2012、2013年以前，我们中国很多企业它的估值远远要比外资的要高。然后在2012、2013年的时候，大家都发现有个比较大的特点，就是国内的龙头公司有一个大的深幅调整，调到了非常低的一个水平，然后才一路的回升。

 

而外资的品牌公司普遍从2005、2006年的时候，在10倍、15倍左右的估值水平逐步慢慢地一直往上走，走到了现在30倍左右的估值水平。最近这段时间，我们中国的消费品公司龙头公司跟它们估值基本接近了，之前是明显的低于他们的。

 

也就是说估值的贡献也起到了一个很大作用，核心原因是什么呢？就是中国的消费市场，从一个增量市场变成了一个存量市场，品牌的价值开始凸显，起到了加速份额集中的作用。

 

增量市场的时候，所有的人都愿意参与进来做，都可以随便分一杯羹。但进入存量市场之后，就不会那么简单了，因为你只要不做好，别人就挤压你。

在这个情况下，只有真正愿意长期做下去的人，有品牌的，才能够持续走下去。很多简单来薅一把羊毛，来简单做一把生意的人，就不愿意再进入这一行，所以就退出了。

自己不做生意了，因为做不过原有的好公司，我就把钱投给那些留下来的好公司。这会进一步造成好的公司在产业层面会不断集聚资源，在投资者层面，好的公司的估值也在不断提高，跟国际化基本接轨。

 

这是个不因外资投资有多少进来而发生的变化，当然今年外资进来是一个理念加速。为什么他们进来投，因为他们更早地经历过估值提升的过程，经历过实业产业变化的过程，他们更敏感地看到机会，这也是估值变化的一个因素。

 

资料来源：Bloomberg 、wind、华创证劵  注：基于报表年度

 

当然还有盈利增长速度，从这个图看的出来，就是高一点的增长基本上都是国内企业，处在下面的增长速度都是海外企业，总体来讲我们的公司增长速度都比国外的要高一些。

这就是两个很大的变化，我们的盈利确实更高更快一些。 盈利更快，估值偏低，所以我们迎来了近几年消费品牌大幅的上涨。

中国食品饮料企业能不能突破天花板？

那么中国食品饮料企业能不能够突破天花板？

 

我觉得未来有几个方面的因素，第1个，中国企业未来的成长性更快，而且更加确定。

 

资料来源：Bloomberg、wind、华创证券   

注：国外公司为Bloomberg⼀一致预期，国内公司为华创证券预测，通过2018年与2021 年收入比较计算复合增速

 

我从2008、2009年开始，一直看海外企业的成长速度，好像很少有年份内生增长超过5%，基本上都是零上下波动。有个别年份是负的，然后可能加速恢复一下。

 

但是我们中国企业过去是复合20多的增长，未来几年的复合增长速度仍然是比较明显超越海外同行公司的。我们基本是10以上，而很多外资公司基本上是在个位数，就一两个点或者5个点的水平。

这是未来三年的全球分析师预期的复合增长速度，有这个复合增长速度，基本上也确定了我们未来三年，这些公司成长价值所在。我们还能够以更快的速度来提高我们的市值，这是一个点。

 

第2个，我们还没有充分使用和关注的分红。

 

国外和中国食品饮料料企业分红率和股息率对比（2018年）

 

资料来源：Bloomberg 、wind、华创证券

 

在业绩没有增长情况下，现在美股为什么持续的上涨？因为它在不断的用它的现金购买自己的股票。他们的现金如果存在账上，就是-1或者-2的收益率。那还不如把自己的现金买自己的股票，自己的股票至少有 2、 3的股息收益率，所以他们把自己现金都拿来买自己股票。这就是现在欧美股市上涨的一个重要原因。

 

他们的现金不断地回购，让自己的股票、股份数量减少。而中国企业很少考虑这个问题，我们很多投资者每年都在说茅台、五粮液、海天这类企业，你们每年有这么多的现金，到底要怎么用呢，为什么不把这些现金拿出来分红？这个是大家短期内诟病的问题。

 

我觉得可能是我们还没达到这个阶段，因为现在这些企业都还有持续成长的空间，而到了外资这样一个阶段的时候，等到我们真正的利率进到一个低位的时候，这些企业还愿意把钱存在账户上面吗？肯定不愿意了。

因为自己的股票如果有两三个点，为什么不买自己的股票呢？所以这可能是一个特定阶段的问题，分红扩大可能是未来成长再放慢阶段的股价重要驱动力。

那么下一个阶段，我觉得中国企业会不断地开始加强对尚未充分使用和关注的分红的关注。很多事情，我们现在着急的事情，也许10年之后真的都能改变，我们十年前期待的那些上市公司改变的事情，最后都得到了兑现。

尽管这些公司当年都有各种各样的治理问题，但10年前我们都有一个梦想。我们许多分析师聚在一起思考，把相关问题罗列出来，讨论这些食品饮料公司当下存在的问题和瑕疵在10年之后能不能够解决掉，我们的梦想能不能实现呢？确实我发现在从业10年之后的今天，这些公司的问题真的全部都解决了。

就像我刚刚入行的时候，看到白酒行业、食品行业有很多公司，它有着这样或那样的瑕疵和问题。当时期待五粮液迟早有一天会进行股权激励，汾酒迟早有一天能做国企改革，确实等了10年，但真的都在17-18年完成了。 

 

所以其实你首先要选择一个特别好的商业模式，选择一个好的公司，有一个基础让它能够存续下去，在这个基础上我们再等待时机。因为只要我们的社会在进步，我们企业的治理结构在进步，这些问题就都能解决。

 

我们回头来看一看市值成长的倍数，不管是茅台也好、五粮液也好、汾酒也好，或者是伊利也好，这些公司在这10年时间里都涨了几十倍。所以从这一点来讲，时间线越长，我们就可以对一些短期的事情看得越心宽，这是我最大的一个感受。所以我觉得现在“使用分红”的这个问题将来一定也会解决。

 

过不了10年

东南亚可能到处都是中国的消费品牌

最后一个就是中国市场的优势和国际化的空间。

 

拿海外收入占比来讲，在前面所例举的我们中国的公司中，只有茅台一家出口海外的收入能够有4个点的占比，其他公司这个占比几乎为零。而海外公司，比如说LV集团、雀巢等等，全都是海外收入占比非常多。

当然我们可能未来也不需要这么多的海外收入占比，因为中国有14亿人口，而那些企业所在国本身人口就比我们少很多。

随着中国的部分产业转移，为什么我们不能突破限制，把业务拓展到东南亚等等一些有亚洲文化的地方呢？我们可以看到历史上发生的日本产业转移到亚洲四小龙，从四小龙转移到中国大陆，也有消费产业跟随到大陆。

在过去的整个产业转移变迁的过程中，我们发现他们很多的消费品牌也跟着他们的产业开拓过来了，那我们中国产业转移过去的时候，这个情况同样会发生。 

 

所以我觉得这一块是我们最大的空间所在。也就是说我们不要简单的看现在这些企业的当下，这些企业可能已经把未来10年规划好了，这是一点；第二，我们中国存在着巨大的产业转移、变迁的机会，所以我相信过不了10年，在东南亚可能到处都是我们中国的消费品牌，我对这一点充满信心。

 

这些就是我们中国让自己突破天花板的几个核心方面。

首先是它增长速度的确定性，第二个就是潜在的分红，因为我们要考虑终值的长线持续成长所带来的贴现，然后简单看看海外收入的占比，这些方面我觉得是特别重要的。我的汇报就到这里，谢谢。

编辑：慧羊羊

主编：六  里