2020年度工业大麻、新型烟草投资策略展望

政策的放开程度直接影响产业规模，我们预计2020年CBD有可能从联合国《1961公约》中剔除，此外，美国FDA对CBD添加的相关政策将会继续推进。2019年工业大麻种植面积大幅增加，CBD价格有望缓慢下降，我们预计2020年工业大麻及其提取物在消费应用领域的渗透将持续提升，第二波新龙头在孕育中。

新型烟草： 政策逐步明晰，行业集中度提升

除加热不燃烧（HNB）品类外，2019年行业整体政策波动较大，影响全产业链订单及消费信心。2020投资策略：监管政策逐步明晰，行业集中度提升。

1. 海外市场：目前市场核心关注点在于美国的雾化烟监管落地情况，我们认为监管靴子有望最快在明年初落地，FDA监管态度较为友好，从全民健康角度来看，FDA对于电子烟等新型烟草产品仍持支持态度，前提是该产品合法合规且并对青少年购买和消费做出严格管控。

2. 国内市场：我们认为HNB确定属于国家烟草专卖体系，最快明年初正式上市销售；预计雾化电子烟不纳入专卖品管辖，对上游进行合理管控，下游渠道不作额外限制。

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2019年工业大麻板块回顾

1. 国内工业大麻投资热潮年初开启

2019年，国内资本市场开启工业大麻投资热潮——这种在中国合法多年的作物引来资本空前的关注。2019年，超过40家上市公司布局工业大麻行业，在市场强烈关注度的背景下，wind专门设立了工业大麻板块并统计工业大麻指数。 2019年1月1日，工业大麻指数为689点。2019年4月17日，工业大麻指数上涨至1948点。最高点指数约为年初底部的3倍。

2. 国内资本市场对工业大麻关注度提升的原因

哪些因素促进了2019年资本市场对于工业大麻板块的关注？

① 工业大麻多样功效被发现，大消费品公司入局。

此前我国对于工业大麻的关注多集中于工业大麻茎秆纤维，部分纺织类的上市公司曾推出工业大麻相关的纺织品牌。但是近年来， 以大麻二酚（CBD）为主的工业大麻花叶提取物的功效被发现，CBD被认为具有显著的镇痛、抗炎和抗焦虑活性的作用。

CBD的功效引起大消费品品牌的关注，例如，2018年9月，可口可乐与Aurora Cannabis商谈制造CBD饮料；2018年12月，全球烟草巨头奥驰亚以18亿美元购买工业/医用大麻公司Cronos45%的股份；2019年3月，美国连锁药店巨头沃尔格林开始在全美约1500家门店出售CBD的产品；2019年5月，奥利奥公司亿滋表示，公司已做好生产添加CBD（大麻二酚）零食的准备；2019年7月，丝芙兰在171家门店上架Lord Jones品牌含CBD的身体乳产品；科颜氏正在出售一款含工业大麻种子提取油的护肤品。

② 国外政策不断放开应用，国内政策支持产业发展。

美国等发达国家在工业大麻相关政策放开：2018年10月，加拿大的联邦大麻法案（the federal Cannabis Act）生效，使得加拿大成为全球第二个全面合法国家；2018年12月，美国总统签署了《农业法案》，将THC含量低于0.3%的工业大麻从“受控物质法”中删除，实现全美范围内工业大麻合法化。这些2018年底的政策为2019年政策的持续放开打开先河。2019年内，多个国家通过了工业/医疗大麻相关的政策。

我国政策支持产业发展：2019年年初开始， 多家上市公司得以通过获得种植、加工许可证等方式参与工业大麻行业。

与此同时，云南和黑龙江此前已经通过工业大麻合法的相关政策， 2019年政策对于工业大麻产业发展的支持力度进一步加大：2019年5月云南省科学技术厅和云南省财政厅发布《关于发布2020年重点领域科技计划项目申报指南的通知》，工业大麻被列入云南产业重点招商项目。2019年10月，云南国资工业大麻投资平台——云南省工业大麻产业投资有限公司正式揭牌，该公司由云南省工业投资控股集团100%持股，实际控制人为云南省国资委。2019年7月，黑龙江人民政府主办2019国际工业大麻产业研讨会，黑龙江省农业科学院承办，会议持续将近一周，讨论工业大麻发展事宜。

③ 国外资本市场率先启动，带动国内板块共振。

工业大麻概念首先在国外资本市场流行。2018年美股市场相关公司股价表现突出，以医疗大麻公司TILRAY为例，2018年上市之后股价翻倍上涨，美股市场给相关公司的高估值也吸引国内投资者关注这一新兴的产业。

3. 2019年全球工业大麻相关产业大事件

2019年是全球工业大麻相关产业快速发展的一年，让我们一起来回顾这一年中的行业大事件：

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2020年工业大麻板块投资逻辑

1. 产业逻辑：种子和CBD应用是2020年重点投资方向

在国内市场，资本对于行业的关注度前所未有地提高，加上种子供应量提升、政策支持力度加大等因素，虽然今年气候条件并不太理想，但是今年云南花叶类工业大麻实际种植面积达10万亩，黑龙江约1.5万亩。国外政策的放开也带来部分国家工业大麻种植量的迅速增长：以美国为例，自2018年底美国放开工业大麻种植以来，2019年美国工业大麻合法种植面积超过了310万亩，比去年的47万亩增加了554%以上。

工业大麻作物在种植环节的供应增加，CBD价格有望缓慢下降。一方面，提高种子CBD含量是国内企业降低CBD成本的重要策略，另一方面，CBD的产量提升也为下游CBD产品的大规模应用奠定基础。

① 种子研发：

目前国外部分种子CBD含量可达10%，相比之下，国内代表性种子汉麻7号CBD含量1.21%、龙大麻5号CBD含量1.12%、云麻8号CBD含量1.33%。

今年国内种子方面已经取得突破！2019年11月， “中汉麻1号”取得种子鉴定证明，CBD含量达到了3.19%，是目前国内通过鉴定的CBD含量最高的种子，种子的权益由汉麻集团旗下的素麻生物和中国农科院麻类研究所共同拥有。虽然“中汉麻1号”还需经过申请列入合法品种目录、取得繁种许可等后续步骤，需1-2年才能大规模应用，但是 证明我国科研机构和公司有能力独立进行高含量CBD品种研发，有望提升国内工业大麻上游环节企业竞争力。

“中汉麻1号”已经代表国内公司在种子培育方面做出贡献，但是目前与国外的种子含量依然存在差距。因此，2020年，国内资本市场对于高含量种子的诞生予以格外的关注。

② 产品应用：

大规模的消费应用是工业大麻行业投资逻辑中最吸引投资者的环节。CBD等大麻素有望被作为“维生素”甚至是“糖”，大规模应用于各类消费品——食品饮料、化妆护肤品、保健品、药品等等。国外投资者给予应用品开发领先的美股公司较高的估值。 “大麻素产品大规模应用”的落地也是支持高估值的重要因素，能够兑现产品广泛销售并取得高盈利水平的公司能够持续获得高估值。

目前化妆品是我国政策允许加入大麻叶提取物的应用领域。根据我国国家食品药品监督管理总局的《已使用化妆品原料名称目录（2015版）》，与大麻相关的可允许添加原料包括大麻仁果、大麻籽油、大麻槿茎粉和大麻叶提取物。目前，已有数家上市公司在CBD化妆和护肤品领域有所布局，其中昆药集团的KPC大麻叶系列护肤品、康恩贝旗下珍视明大麻叶眼膜等已经上市销售。

除布局化妆品领域外，部分上市公司也瞄准了其他应用产品，由于国内市场未明确放开政策，大多产品仅针对海外市场：

我们预计，2020年工业大麻及其提取物在消费应用领域的渗透将持续提升，在CBD概念普及率有待提升的情况下， 显著的效果或者鲜明的品牌形象能够吸引消费者购买，能够率先贡献营收的相关产品有望得到资本市场的认可。

2. 政策催化： 产业发展的重要因素，国内外政策有望带动市场共振

不管是国内还是国外，政策的放开程度直接影响产业的规模。以美国为例，ACKRELL预计 美国国内的合法化进程将推动市场规模的不断扩张，假设美国批准CBD药物，则美国的大麻市场规模有望达到500亿美元左右；假设美国全面放开，则美国的市场规模有望超过1100亿美元。

2020年值得期待的政策变动包括：

① 联合国：《1961公约》或修改，CBD管制有望放松。

什么是《1961公约》？《1961公约》全称《1961年麻醉品单一公约》，是由联合国麻醉药品委员会（Commission on Narcotic Drugs）于1961年制定的，公约第二十八条“大麻的管制”中提及：“缔约国应采取必要措施以防止大麻叶的滥用及非法产销”。《1961公约》规定，工业用大麻限于纤维和种子，其他用途的种植排除在外；而 我国作为《1961公约》缔约国，应遵守公约规定，对包含工业大麻花叶提取物CBD在内的大麻相关产品进行管控。

《1961公约》有望被修改？联合国麻醉药品委员会第六十二届会议常会于2019年3月18日至22日在维也纳举行，会议收到并审议世卫组织提出建议——被视为纯大麻二酚的制剂不应列入国际毒品管制公约附表。在今年3月份举行的大会中，乌拉圭代表希望投赞成票并且对推迟投票的决议表示不满，而俄罗斯方面则对该项提议表示反对，美国则提议延迟投票，以便各国能够有充足时间进行考虑。最终该提案被推迟表决。为了给成员国更多时间讨论和审查，预计投票将推迟至2020年3月召开的下一届常规会议。

我们希望通过分析各国的大麻政策来判断2020年3月可能的投票结果。根据大部分国家的情况来看，医用产品的合法化通常早于娱乐用产品的合法化。我们将不同程度合法化的国家进行了相应的投赞成票可能性的划分。我们预计，成员国中投出赞成票的数量有望超过投票席位的半数。

② 美国：FDA预计出台CBD应用政策。

2018年底美国农业法案宣布工业大麻及相关产品在联邦层面合法化，但美国食品药品监管局（FDA）尚未发布允许销售CBD产品的相关规定。

2019年5月31日， 为回应CBD市场的快速发展，FDA召开公开听证会，邀请学术、农业、制造商和零售商的代表进行演讲。各领域专家和倡导者就大麻素产品的健康和安全风险、法律法规对CBD药品影响、加工过程和产品质量的标准、如何进行市场营销等问题进行讨论。 听证会之后，FDA已经加强对于CBD政策的研究，美国政府也着重关注政策进展，例如参议院少数党领袖Chuck Schumer在2019年10月公开催促FDA尽快制定CBD产品规则。Schumer认为CBD相关产品在整个纽约州有潜力成为价值数十亿的产业，并带来无数的就业增长和经济增长，但缺乏监管和具体规则限制了正在蓬勃发展的工业大麻市场。Schumer以及其他几名参议员在10月初的时候要求FDA在90天内提交目前CBD产品规则制定的计划和具体落实的提纲和时间表。

我们预计，2020年FDA对于CBD的应用政策进度将持续推进，相关政策不仅能够释放美国工业大麻产业的潜力，也能够通过严格的质量和标准的管控来保护消费者利益，美国的政策也将对其他国家产生影响效果。

③ 中国：政策态度有望从原先的“管控限制”为主转向“管控支持”的方向持续转变。

中国对于工业大麻的政策态度有望从原先的“管控限制”为主转向“管控支持”的方向持续转变。在产业不产生毒品风险的核心原则背景下，国内政策有望持续支持工业大麻产业的发展，未来有可能包括：

• 支持资本进入工业大麻产业。今年云南将工业大麻列为重点招商项目、云南国资工业大麻投资平台的成立是政府表达对产业支持的重要信号。云南有望成为工业大麻先行示范区，引导资本对于产业的支持。
• 加大力度支持种子研发。国内工业大麻品种导致花叶CBD含量偏低是制约国内工业大麻产业发展的因素。以往工业大麻品种研发的主体主要是农科院。今年云南工投集团与中国农科院麻类研究所麻类产业战略合作协议中，工业大麻的品种培育是合作的重要方面。未来政策有望允许和鼓励更多主体参与工业大麻品种研发以及加强主体之间的合作。
• 放开其他应用领域。目前，国内CBD可应用的环节仅限于化妆品领域。相比加拿大、美国等国家，我国的工业大麻提取物应用领域相对较窄。2018年6月，美国食药监（FDA）批准大麻素药物Epidiolex（cannabidiol，大麻二醇）口服液体制剂用于治疗儿童癫痫。2019年11月，英国国家医疗服务体系（NHS）也批准使用两种以大麻素为基础的药物Epidyolex和Sativex。对于工业大麻的健康积极用途，国内市场期待政策予以支持。
• 更多省份出台工业大麻规范政策。目前我国仅云南和黑龙江出台了工业大麻合法化规范政策。两个省份对于工业大麻种植均有优势和劣势：云南气候较为温暖，种植工业大麻经验丰富，但是土地面积有限，人力成本较高；黑龙江土地面积广阔，机械化程度高，但是气候较为寒冷，合适的品种有待持续开发。2018年吉林省政协提交有关建议吉林省汉麻（工业大麻）合法化种植的提案，省公安厅回应，在《吉林省禁毒条例（草案）》将“工业大麻管理”作为单独章节，对工业大麻的定义、性质以及育种、种植、加工、销售等环节作了规定，明确在有序放开的前提下加强行业监管。随着工业大麻的概念得到普及，产业对于经济和就业的拉动作用显现，我国有望有其他省份推出工业大麻合法化的相关规范政策或文件。

④ 2020年其他值得关注的大事件！

除了上述联合国、美国和我国的关键事件预测之外，我们还整理了2020年各国值得关注的政策进展或者事件，希望帮助投资者和从业者了解2020年全球产业的进展。

我们认为，随着各国政策陆续放开，工业大麻产业在全球各地即将进入快速发展期。国内外的政策进展、萃取技术、产品应用研发进度等方面都存在差异， 国内的企业家、投资人应该具备全球视野，结合各国政策演进节奏，对工业大麻产业进行全球布局。

03 新型烟草2019年回顾： 政策波动大，不扰长期消费趋势 1. 海外HNB市场： 持续替代传统卷烟消费 IQOS全球（除中国外）市占率超过2%，位列全球前十大卷烟品牌。截止2019年Q3，3年时间IQOS日本市占率从一开始不足1%迅速增长至17％。究其原因，除了产品优质，与公司的营销策略也密切相关：1）口味近似卷烟、减害90%以上、多元化体验；2）采取品牌影响力的营销策略；3）销售渠道积极开发。此外，菲莫国际还在瑞士、俄罗斯、葡萄牙、德国、加拿大等51国家的各个城市相继上市，截止2019Q3，IQOS目前已有880万留存消费者，全球市占率达到2.3%，同时IQOS的消费者中99%以上为传统烟草的使用者。 加热不燃烧设备保有率超过40%，新型烟草时代已然到来！。截止2018年11月底，日本市场拥有新型烟草设备（IQOS，Glo，Ploom TECH）的烟民比例已达到45.6%，相较于2015年12月的4.3%，在3年不到的时间内新型烟草用户数量飙升近10倍（假设烟民群体基数不变）；同时，公司对烟民是否在购买后有持续使用新型烟草产品进行调查发现，过去一周内消费过新型烟草产品（IQOS，Glo，Ploom TECH）的烟民数量占比快速上升，由2015年12月的3.1%上升至2018年11月的40.5%。

2. 海外雾化烟市场：美国舆论风向持续波动，监管落地中 雾化烟代表性产品JUUL，以尼古丁盐专利带来行业新革命： 产品技术革新—尼古丁盐面世，提升尼古丁利用效率，改善使用体验。在JUUL采用尼古丁盐（由苯甲酸与尼古丁碱合成）为电子烟烟油中的尼古丁添加剂之前，烟油中的尼古丁成份基本为游离式尼古丁碱。游离式尼古丁碱在一定程度上由于其刺激性（pH值）较高，使得雾化电子烟在抽吸时的浓度和顺滑无法达到较好的平衡和协调，同时人体吸收效率不高，使得电子烟使用者很难获得抽烟一样的满足感，过高的尼古丁含量仅停留在对喉咙的过渡刺激上，从而限制了雾化式电子烟的使用体验。 而尼古丁盐的出现，由于其本身pH值低于游离式尼古丁碱，同时可以在较低温度下雾化，使得雾化式电子烟的抽吸体验得到大幅改善。此外，尼古丁盐比游离式尼古丁碱穿透力更强，增加了相同时间内的血液吸收水平，从而提供接近真烟尼古丁吸收效率的方案，可以在所含尼古丁浓度较高的情况下仍然保证口感的顺滑。目前，基本市场上大多数的雾化电子烟（包括一次性电子烟、封闭式电子烟等）都开始采用尼古丁盐作为烟油添加剂。 根据JUUL公司官网，公司已将业务扩大到了英国、加拿大、韩国等地区，并在积极筹备的其他地区市场的上市计划。截止2018年底，公司全年销售额已近30亿美元，同比增长540%。

美国监管政策波动，影响全产业链订单及消费信心：过去一年来，由于雾化烟在美国青少年中使用比例的攀升，引发了监管机构担忧并多次出台管制措施；同时由于使用部分黑市销售的非法产品而引发的肺部疾病案例数量攀升，美国CDC发布雾化类产品消费警示，这些事件在一定程度上也影响了消费者对于雾化类产品的消费信心，进而影响了相关品牌及产品的销售情况。

3. 国内： 11月线上禁售令发布，雾化烟国内销售受阻国家烟草专卖局&国家市场监督管理总局于2019年10月30日发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告（2019年第1号）》；2）国家烟草专卖局办公室于2019年11月1日发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》政策解读。《通告》提出“自本通告印发之日起，敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端；敦促电商平台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架；敦促电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告” “线上禁售令”发布后，短期来看各品牌及相关供应链厂商均受到一定程度影响：由于此前为备战“双十一”，有品牌商备货数百万元产品以供销售，由于线上禁售，品牌商只能在线下渠道进行铺货，而线下渠道数量且容量有限，目前品牌商存在一定产品积压及现金流周转问题；与此同时，受订单增速下滑影响，部分上游代工厂及配件厂也存在库存积压、部分产线关停及裁员的现象。 04 新型烟草2020展望 1. 海外市场展望： 监管逐步明晰，行业集中度提升 FDA对电子烟监管态度友好，最终版PMTA法案有望最快明年初落地。9月25日FDA发布电子烟PMTA拟定方案，从监管态度来看，我们可以看出FDA并没有出现此前有关媒体报道的“电子烟一刀切”监管，FDA对于ENDS（电子尼古丁摄入装置）品类设置了比较完善的监管说明，例如要求相关厂商提交关于产品的结构、材质说明，生产程序，产品健康风险检验，上市后持续营销计划报送，以及如何降低产品对未成年的诱导性因素等。总的来看，在经过风险收益平衡后，如果该产品从全民健康（烟民与非烟民）角度来说是有正向促进作用的，FDA将通过该产品的PMTA上市申请。目前可供参考的案例是4月30日FDA通过了IQOS的PMTA申请，认为该产品上市后有利于保护公众健康，目前Altria已经在亚特兰大准备开设第一家IQOS旗舰店。 根据FDA官方通报，目前该拟定法案有60天公众评论期（已于11月25日截止），我们预计最终版法案有望在明年初正式落地。同时，根据FD&C 法案906章节规定，FDA需要给电子烟制造商合理的准备时间来遵守相关生产监管规定，FDA表示在监管落地前，烟草产品相关厂商将有充足的时间来准备和证明其产品符合相关审核要求。我们认为， 目前市场担忧的电子烟监管靴子有望最快在明年初落地，FDA监管态度较为友好，从全民健康角度来看，其对于电子烟等新型烟草产品仍持支持态度，前提是该产品合法合规且并对青少年购买和消费做出严格管控。 监管趋严，行业集中度提升：

• 雾化电子烟：除美国之外，各地区也陆续正在落地对于雾化类产品的监管措施，我们认为随着监管的逐步落地，行业准入门槛以及监管趋严所带来的经营成本将进一步上升，未来产业链集中度将加速提升。
• 加热不燃烧：由于加热不燃烧产品有传统烟叶制成，目前已上市加热不燃烧的市场均按照烟草类产品进行管辖，同时进行该品类布局的公司均为传统卷烟生产公司（例如菲莫国际、英美烟草、日本烟草等），行业总体呈现寡头垄断特征，集中度非常高。

2. 国内市场展望： 严监管是必然趋势 我们认为2020年国内新型烟草或有以下发展动向： 1）HNB确定属于国家烟草专卖体系，最快明年初正式上市销售。首先将由有代表性产品的省中烟工业公司率先试水，例如云南中烟-华玉科技Webacco与MC烟具、四川中烟-宽窄系列烟具及烟弹、湖北中烟-MOK烟具及COO烟弹等；在营销方式上，从MOK旗舰店已于2018年11月7日在武汉中山大道南洋大楼启幕来看，并结合广告法要求烟草不得在公众媒介进行推广和宣传，我们认为，HNB产品的营销或将借鉴IQOS开设旗舰店的线下宣传方式来吸引消费者进行体验购买。进一步地，我们认为， 中烟未来或将重视HNB类产品的推广，主要原因是由于为满足国家烟草“提结构”的发展目标（由于HNB烟弹使用的烟草薄片采用区别于传统卷烟的薄片技术制成，拥有更高技术含量，对应更高价格，而不含税调拨价在100元/条以上的烟便可归入一类烟了），也符合近年来烟草“降焦减害”的消费趋势（HNB因非燃烧特性较可燃烟草具有更低焦油的特性），以抓住高端需求，培育高端产品，塑造高端影响。具体来看，

• 烟弹–专卖品，由于烟弹含烟草，仍按照现有专卖法进行管理，供应商标准可参考传统卷烟供应商筛选资质与条件。参考IQOS烟弹售价，我们认为烟弹零售端定价预计在300-500元/条。
• 烟具–不做专卖管辖，但烟具供应商需要在前期配合工业公司进行研发，例如针对不同烟叶选材、口味调配对设备的加热曲线、加热方式、材料选择等方面进行定制化研发和生产。HNB推广初期，部分品牌或将选择买烟弹送烟具的营销方式。参考IQOS烟具售价与其一年的保修期，我们预计，烟具的零售价约在400-600元/套，烟具的折旧周期约为半年。
• 以IQOS为代表的外烟仍旧无法进入国内市场。

2）预计雾化电子烟不纳入专卖品管辖，对上游进行合理管控，预计渠道不作额外限制。

• 上游生产：因雾化电子烟不在《专卖法》中列示，暂不会对雾化电子烟“专卖化”，我们预计仅可对部分原材料进行限制和管辖，例如对含尼古丁盐或尼古丁碱的烟油在生产环节加征从价税，税率预计约在20-30%。同时，预计会对经检验合格的烟油和烟具厂商颁发合格供应商资格，以加强对原料、生产、企业的监管。
• 下游销售渠道：线上仍然关闭，线下监管重点在于青少年防控。国家市场监管总局和国家烟草专卖局于2018年8月28日发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，又于2019年10月30日发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告（2019年第1号）》，我们认为，随“建议”升级为“敦促”，未来线上电子烟售卖仍将禁止，而线下渠道监管将与传统卷烟趋同，未来或可与传统卷烟共享线下渠道。

本文转载自公众号“Dots机构社区”