东吴证券：一网打尽短视频直播带货与代运营标的

来源：东吴证券大消费团队

在星期六（遥望网络）、壹网壹创带动下，近期纺服板块热闹无比，与之形成鲜明对比的是传统运营思路的公司股价及估值迭创新低。很明显，我们处在流量变化的大时代，伴随着5G运用推广，直播&短视频带货&电商代运营等领域将会是快速成长的赛道。东吴大消费团队特别梳理了代表性的公司，供投资者参考，包括：

1. 星期六旗下遥望网络（A股上市）：数字营销新秀，快手、抖音代表性电商服务商

2. 歌力思旗下百秋电商（A股上市）：阿里体系轻奢及高级女装代表性TP

3. 安正时尚旗下礼尚信息（A股上市）：阿里体系母婴品类代表性TP，母婴+服装+保健品及宠物三大板块

4. 壹网壹创（A股上市）：起源国内美妆品牌的优秀化妆品代运营商

5. 宝尊电商（美股上市）：阿里体系第一TP，全品类代运营龙头，

6. 若羽臣（IPO中）：母婴细分领域龙头，切入个护、保健品快速扩张

7. 丽人丽妆（IPO中）：品牌矩阵丰富的化妆品代运营商

8. 凯诘电商（新三板退市）：专注快消品的互联网零售服务商

行业：流量细分时代催生品效合一需求，代运营市场需求旺盛、集中度迅速提升一方面电商代运营市场快速增长，另一方面行业集中度却在明显地向头部靠拢。我们看到品牌电商服务市场的规模在过去几年快速增长，到18年已经突破1600亿的规模，并持续保持着高速的增长趋势。截止19年1月，天猫运营服务商达到950家。

根据艾瑞咨询的数据，在目前近一千家的品牌电商服务市场中，第一梯队的四家公司占全行业GMV达到32.1%（第一梯队占比从16年的20%+上升至18年的32%），第二梯队占比31.5%，龙头集中趋势明显。同时过去几年来看第一梯队的GMV集中度持续处于增长状态。我们认为在新的流量平台催生出的“品效合一”需求下，同时具备精细化运营及线上品牌打造能力的代运营龙头公司有望凭借更强的能力持续提升市场份额。

一、星期六：收购数字营销公司遥望网络，MCN业务值得期待

1、星期六收购遥望过程：

• 2019年3月星期六以17.71亿元对价购买杭州遥望网络88.57%股份（总对价20亿），其中现金支付4.72亿元，5元/股发行2.60亿股方式支付12.99亿元

• 3/6又以现金1.31亿元收购遥望6.54%股份，从而当前持有遥望网络95.11%股权

• 剩余4.89%股权亦计划在通过申请并购贷款、组建并购基金等方式筹措资金后完成收购

2、遥望的业务（三块）：

1. 传统互联网广告业务：通过聚合中长尾移动互联网流量资源为客户提供推广服务，实现中长尾媒体端的流量变现，客户主要是360、百度、腾讯、网易等各类大型互联网公司及移动游戏公司为主

2. 基于微信的社交营销业务：为客户进行朋友圈、公众号、小程序等广告投放引流，搭建“微小盟”SAAS服务平台，为海量微信公众号与广告主搭建业务合作桥梁，不去重情况下微小盟平台合作公众号授权用户接近4亿；2019年亦开始构建自营电商实现流量变现

3. 社交电商业务：2018Q4开始短视频和直播电商业务。目前遥望网络是快手首批九家电商服务商之一，同时作为MCN机构，自2019年5月以来一直蝉联快手MCN影响力排行榜第一名；目前旗下签约明星包括王祖蓝、张柏芝等，签约网红40余名，目前主要集中在化妆品（一叶子、珀莱雅、百雀羚（通过壹网壹创）都有合作）、快消带货。

• 三块业务盈利能力：18年1.7亿净利润中1.3-1.4亿来自微信业务，3000-4000万来自传统广告代理，未来成长主要来自社交电商新业务放量。

• 遥望的财务数据：2019年3月并表星期六，3-6月实现收入2.52亿元，净利润4679万元，，2019/2020年承诺扣非归母净利分别为2.1/2.6亿元。

3、当前估值：星期六12/26收盘市值111亿元，考虑鞋类业务及原有Onlylady及Kimiss业务合计贡献利润有限，此处以遥望业绩承诺估算，19/20年估值达到53/43X

二、歌力思旗下百秋电商：阿里体系轻奢及高级女装代表性TP，未来有望单体上市

1、百秋业务：

• 专注时尚领域的全域服务商，百秋电商作为天猫六星运营商之一。百秋目前深耕服装、鞋履、配饰、箱包等时尚领域，旗下运营的品牌已达50多个，代表品牌包括了Maje、Sandro、Clarks、New Balance、Onitsuka Tiger、PANDORA、Tissot、Swatch、TUMI、BALLY、MCM、Marni等诸多国际大牌。

• 从经营模式来看，百秋并没有重资产的经销模式。百秋为客户提供了包括店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务在内的五大服务，这些服务帮助整体规模较小的海外轻奢时尚品牌完美解决了落地中国电商平台的问题。

• 成长性：在2019年60亿GMV基础上，公司仍有大量新增品牌客户储备，2020/2021年预计GMV增速仍然在50%水平

2、百秋股权归属变动：

• 2016年8月，歌力思（高端女装龙头公司）以2.78亿元收购百秋网络75%股权，从而百秋开始并表

• 2019年12月，歌力思公布百秋股权变更计划，百秋出表，未来有望单体上市：歌力思于19年12月公告：

• 1）百秋创始股东及一致行动人以 16.279 万元认购百秋网络 16.279 万元新增注册资本，对应百秋网络股权 14%（出于激励考虑同意百秋团队以较低成本增资，其中员工持股平台百秋帕特尼持股达到10.50%，该平台授予激励对象的行权条件为百秋在2019年净利润基础上每年复合增长达到30%（激励周期3年）或百秋IPO前净利润符合增速达到30%）；

• 2）红杉资本以人民币 1.5 亿元认购百秋网络 16.61 万元新增注册资本，折算对应百秋网络 12.5%股权；

• 3）A 轮投资人（包括红杉）以人民币 3.443 亿元收购歌力思持有的百秋网络注册资本 38.12 万，折算对应百秋 28.69%股权；按照红杉资本及 A 轮投资人出资计算，百秋网络估值 12 亿元，2018 年其归母净利达到 5746.58 万元，估值为 21X。

• 4）本次交易前，歌力思及百秋团队分别拥有百秋 75%/25%股权，本次交易后，歌力思/百秋团队/红杉资本/其他 A 轮投资人分别拥有百秋 27.75%/31.06%/27.75%/13.44%股权。

三、安正时尚旗下礼尚信息：阿里体系母婴品类代表性TP，母婴+服装+保健品及宠物三大板块1、安正时尚业务构成：

• 服装主业：安正时尚本身经营中高端服装，旗下代表品牌包括大淑女装玖姿、尹默、摩萨克，潮流女装斐娜晨以及男装安正，18H2-19年社零承压，公司女装的收入和利润体量持平微增

• 代运营业务：2018年11月公司收购礼尚信息70%股权从而切入代运营电商业务，礼尚主营母婴、服装、保健品及宠物食品业务

• 收入及利润结构：2019H1来看，公司服装主业/礼尚信息收入分别达到7.6/3.6亿元，占比68%/32%；净利润分别达到1.63/0.43万元，占比80%/20%。

2、礼尚信息概况：

• 收购历程：2018年11月，安正时尚以3.61亿元收购礼尚信息70%股权（合总对价5.2亿元），收购后安正旗下子公司/礼尚信息创始人及CEO林平分别持有礼尚信息70%/30%

• 礼尚业务：2019年预计实现15亿GMV，其中约9亿为经营母婴产品（A2、雅培、康萃乐等奶粉及辅食），5亿为运动户外服装（李宁、北极狐）、1亿+为保健品和宠粮（渴望）。经营中2/3产品采用买断，服装类产品主要是代销模式。

表：礼尚信息主要经营品牌矩阵

• 财务表现及业绩承诺：礼尚信息承诺2018/2019/2020年扣非净利润不低于5500/6600/7700万元；

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

• 成长性：GMV来看，2020年预计母婴仍有50%左右增长，服装、食品、宠粮现有客户预计20%-30%增长。

3、当前估值：安正时尚12/26收盘市值56.7亿元，目前Wind一致预期19/20/21年归母净利3.5/4.0/4.7亿元，同比增长25%/15%/15%，对应估值16/14/12X。

四、壹网壹创（A股上市）：起源国内美妆品牌的优秀化妆品代运营商起源美妆代运营，专注快消品垂直领域的电商运营平台。壹网壹创成立于2012年，主营业务是为国内外知名快消品品牌提供全网各渠道电子商务服务，主要经营模式为品牌线上服务、线上分销和内容服务。

合作品牌数量快增，体现公司突出的营运能力及销售达成能力。目前公司已与宝洁、强生、百雀羚、伊丽莎白雅顿、资生堂、爱茉莉太平洋等30余个国内外知名品牌开展合作。2017年前与公司合作的品牌数量仅为12个，而2017年至今新增合作品牌达22个，反映出公司在电商运营领域的专业化能力逐步彰显，有效吸引知名品牌与之合作。

随着合作品牌数量的增加，公司营收及净利润均得到快速增长。2016-2018年公司收入增速分别为95.3% /38.9% /43.8%，净利润增速分别为161.8%/190.5%/18%。

品牌线上营销服务为主要收入构成。2019H1品牌线上营销服务收入占比52.13%，毛利率42.35%；品牌线上管理服务收入占比20.59%，毛利率64.19%；线上分销收入占比27.06%，毛利率13.51%；内容服务收入占比0.18%，毛利率30.24%。

我们认为在品牌商对于具备全面能力的代运营龙头需求持续增长的情况下，公司凭借突出的核心竞争力有望依靠新行业、新品牌的拓展，在未来几年保持较高的增速。我们预计19-21年收入增速51%/30%/27%，净利润增速27%/ 38% /33%至2.1/2.8/3.8亿，对应PE63X/46X/34X。

五、宝尊电商（美股上市）：阿里体系第一TP，全品类代运营龙头作为最早上市我国电商代运营市场的龙头公司，宝尊电商目前已经成为了行业少有的全品类覆盖的龙头代运营公司。与深耕单独赛道的竞争对手相比，随着宝尊技术能力和市场影响力的持续提升，其在保持原有客户快速增长的同时，也在持续扩张新客户保持快速的横向扩张。

在12~18年，公司GMV复合增速达到65%，而为公司贡献GMV的品牌数也从53个快速增长到178个，其中绝大部分为国际品牌。

随着我国电商市场的快速扩大，目前宝尊已经覆盖了包括服饰、3C数码、食品/保健品、美妆快消、家电、家居建材、互联金融、汽车等八大行业，帮助这些行业的顶尖国际品牌完成电商及全渠道布局。我们看到在公司的合作范围已经遍布这八个行业各自的国际顶尖品牌。

从经营模式来说，宝尊也正快速从经销的重资产模式转变为轻资产的服务费/寄售模式。

从经营方式来说，公司以经销模式起家，该业务主要集中在标品为主的数码、小家电等品类为主，在经销模式中，公司需要承担企业库存对公司资金有较大的占用。而在服务费模式（食品、汽车、保险行业）以及寄售模式（服装等）中，公司无需承担库存。宝尊在过去几年中，持续降低经销模式的占比，持续提升自己的资产周转速度，18年公司GMV中经销模式占比大约在10%左右。

从公司收入占比来看，买断产品销售的占比也在18年快速下降至50%以下。

虽然已经横跨多个行业，但是在品牌电商2.0时代，宝尊希望以科技和业务结合的思路，逐步从2C向2B转变通过提升品牌运营效率巩固自身的护城河。在获客成本快速提升的大背景下，宝尊希望利用自己多年积累的业务经验以及自己的科技创新投入，参与到品牌企业内部和行业的数字化创新中，帮助品牌提升内部运营、供应链的效率，优化成本同时赋能线下。

六、若羽臣：母婴细分领域龙头，切入个护、保健品快速扩张若羽臣是面向全球优质消费品牌的电子商务综合服务提供商，成立于2011年5月，致力于通过全方位的电子商务服务助力品牌方提升知名度并拓展中国市场。

若羽臣主要业务包括：

1）线上代运营：提供品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘、供应链管理等服务，该业务分为零售模式和服务费模式。零售模式下，公司先向品牌方采购货物，后通过第三方电商平台开设的店铺面向C端消费者进行货品销售，盈利来源为货品的购销差价；服务费模式下，公司面向B端品牌方提供店铺运营服务，收取服务费。

2）渠道分销：公司先向品牌方采购货物，再销售至京东自营、唯品会、天猫超市等电商平台和在电商平台上开设店铺的线上分销商。

3）品牌策划：为客户提供方案策划、创意设计、素材制作、线下活动、媒介采买等，收取服务费。

公司代理品类主要为母婴用品类和美妆个护品类，另外还包括保健品、食品等。公司合作的知名品牌数量众多：母婴领域，合作品牌包括美国奶粉品牌美赞臣、德国婴幼儿洗护品牌哈罗闪、日本育婴用品品牌康贝等；美妆个护领域，合作品牌包括日本尤妮佳集团旗下个护品牌苏菲、韩国美妆护肤品牌美迪惠尔、宝洁旗下护发品牌发之食谱等；保健品领域，合作品牌包括澳大利亚保健品品牌、惠氏旗下保健品品牌善存和钙尔奇等。2016-2018年，公司合作品牌数量分别为64、71、77个，稳步增长，其中国际品牌占比由76.56%上升至89.61%，来自世界各国的知名品牌方为公司的未来发展起到了良好的客群示范作用，公司不断拓展和国际知名品牌的合作。

公司2018年营业收入9.31亿元/+38.2%，归母净利润0.77亿元/+33.9%，近三年营收CAG70.7%。公司主要收入来自于线上代运营收入，2018该项业务创造收入4.74亿元，占比50.9%，但占比近三年来不断下降；渠道分销收入和品牌策划服务收入占比则不断上升。公司前五大客户收入金额逐年上升，2018年创收5,149万元，同比增长28.1%，但占总收入比重由2016年的7.17%下降至2018年的5.53%，系公司不断拓展新客户、营业收入增长较快导致。

七、丽人丽妆：品牌矩阵丰富的化妆品代运营商国内领先的化妆品网络零售服务商。公司成立于2010年，是国内领先的化妆品网络零售服务商，主营业务包括化妆品电商零售和品牌营销服务。

1）电商零售业务是指公司以买断方式向品牌方或其国内总代理采购产品，并在电商平台开设品牌官方旗舰店，以网络零售的形式将产品销售给终端消费者，形成产品零售收入，销售价格与采购成本及各项费用的差额构成该业务的盈利来源。

2）品牌营销运营服务是指公司接受品牌方的委托，负责建设、运营其线上品牌官方旗舰店或为品牌方就某项产品或活动提供营销推广服务，盈利模式为向品牌方收取相应的服务费。

由于我国化妆品市场品牌集中度相对较高并主要以国际知名化妆品集团为龙头，因此电商运营平台能否与知名品牌方达成合作是业务发展的重要保证。公司在化妆品电商领域深耕多年，具备丰富的运作经验和较强的业务能力。截至2018/12/31，公司合作品牌包括施华蔻、兰芝、雅漾、美宝莲、雪花秀在内的67个品牌。

公司上游产业化妆品行业近年来发展迅速。

公司作为领先的化妆品电商运营平台，坐享优质赛道高速增长的红利，收入亦得到快速增长。2016-2018公司营收CAGR为34%，归母净利润CAGR为76.4%。

按业务拆分，电商零售业务为公司收入的绝对贡献来源。2018年电商零售业务收入占比为92.55%，同增6.09%，毛利率36.14%；品牌营销运营服务收入占比6.35%，同增36.41%，毛利率48.39%。

2016-2018年，公司电商零售模式下前十大品牌店铺销售收入占公司营业收入的比例分别为67.58% /71.50% /69.89%，整体较为稳定；品牌营销运营客户较为分散，前五大客户收入占比分别为2.83%/3.08%/4.37%，公司对单一客户不存在重大依赖情形。

推行新零售模式，实现线上线下全渠道协同发展。公司当前处于IPO排队中，拟募集股票不超过4010万股，募集资金拟使用2.68亿元于“品牌推广与渠道建设项目”，其中5439万元用于建设线下体验店，旨在加强拓展多元销售渠道，实现线上线下全渠道协同发展。

八、凯诘电商：专注全球快消品的互联网零售服务商凯诘电商是一家提供电子商务一站式解决方案以及互联网营销服务的企业，成立于2010年7月，2016年5月登录新三板，2019年5月申请退市。公司基于互联网帮助客户优化品牌资产并提升销售，基于不同行业提供多样化合作模式及模块化服务的解决方案，最大化业务机遇的获取能力，并优化利润结构。

公司主要以快速消费品行业为核心目标行业，目前主要服务客户为外资企业。公司主要业务模式可分为B2B、B2C 和数据化创意营销服务三类：

1）B2B 模式通过取得国内外品牌的线上经销代理，帮助品牌制定对应渠道的销售策略，向各大电子商务渠道目标客户进行供货，服务包括电商渠道客户拓展、促销活动创意、dianshangq召价值链管理等；

2）B2C 模式是在各大电商平台建立官方旗舰店并销售运营，服务包括店铺交互维护、商品管理人群运营及推广、会员忠诚度管理、IT系统保障等；

3）数据化创意营销服务则是基于对互联网用户的洞察，提供全网的营销创意服务，服务内容包括商品页面创意服务、交互及视觉构建、整合营销活动创意等。公司服务品牌涉及养育、食品、宠物、健康、美丽、新零售六大行业，包括乐高、高露洁、天维美、KFC、皇家宠物食品、大王、亿滋等诸多国际、国内知名品牌。

受益电商红利，业绩高速增长。

2018年，公司营业收入15.38亿元/+36.9%，归母净利润0.53亿元/+135.1%。分业务来看，B2C业务占比稳定在47%左右，B2B业务占比逐年下滑，服务收入占比则由2016年的14.3%上升至2018年的20.1%。