柏文喜：商业地产大资管之投融管退

2016-1-5 9:06:00

    分享到： 3[提要]做地产的人往往把地产比较细分，会有一些认识上的偏差，认为商业地产是零售地产，实际上商业地产是指经营性的、收租型的物业都算，除了零售地产之外，办公楼、酒店式公寓、厂房，甚至收费型停车场，都算是商业地产。

　12月23日下午14点30分，由鸿坤·金融谷、房讯网联合主办的"城市·产业·资本"发展论坛正式启幕，论坛邀请来自证券和金融从业者、城市开发建设企业领导、投融资机构负责人出席，与您共同探讨城市、产业、资本之间绕不开的那些事儿。

　 亚洲房地产协会投资专委会联席副理事长柏文喜出席会议做精彩演讲，演讲题目是“商业地产大资管之投融管退”，以下是演讲实录：

        亚洲房地产协会投资专委会联席副理事长柏文喜

　　柏文喜：刚才两位老师讲得高屋建瓴，比较偏宏观一些。我想从具体工作的角度，跟大家做一个交流。

　　鸿坤·金融谷从项目的规划、功能定位方面来看，都和前海的万科企业公馆是相似的。前一段时间我到万科那边给他们做了类似的讲座，但是没有像这么具体。前一段时间，万科把前海公馆收租权做了资产证券化。鸿坤·金融谷未来的金融安排的问题，以及用存量资产资本化的问题，应该是一个值得探讨的方向。

　　鸿坤地产在地产圈里是一个转型比较有特点的、比较成功的企业，我也是很高兴有机会来和鸿坤的领导有一个交流的机会。其中往金融方向、往资产管理方向，是鸿坤地产转型的方向。

　　鸿坤·金融谷的性质还是归于商业地产，做地产的人往往把地产比较细分，会有一些认识上的偏差，认为商业地产是零售地产，实际上商业地产是指经营性的、收租型的物业都算，除了零售地产之外，办公楼、酒店式公寓、厂房，甚至收费型停车场，都算是商业地产。鸿坤·金融谷归类应该也算是大的商业地产的范围。

　　商业地产大资管这两年比较热门，为什么热门？一是开发商自己主动寻求转型，另外就是产品去化比较困难，招商运营困难，砸在手里了只能做资产经营，就变成了资产管理的公司。但是大资管的实质是泛金融的业务，是结合了商业地产的行业特征和行业专业技术，加上金融的资产管理的交叉学科。大资管的盈利模式是在赚取买卖差价，目标是提升资产的价值。

　　提升价值有两个方式，一个是要提升租金收益，一个是改善资产流动性，获取流动性溢价。资产定价除了能带来现金流的大小之外，还有资产的流动性。如果资产流动性提升了，资产估值也提升了。大资管的着力方向就在这两点。

　　提升租金就是要提升管理，改变项目的市场定位、业态组合、品牌组合，来提升租金和物业管理费的收入、流水分成。提升资产流动性就是通过资产证券化的方式，也就是等额化、标准化，降低投资介入的门槛。

　　大资管有三个特征，一个必须是投行思维，项目和资金都是别人的，两头在外。自己是提供专业技术服务的，甚至连项目运营和管理也是外包的，而不是自己的团队来做，是完全的轻资产模式。如果说完全是占用自己的投资，那么这个就变成了商业地产的投资公司，不动产投资公司，而不是做资产管理的公司了。做资产管理是地产商未来转型的很重要的方向。如果两头在外，其中有一个核心就是要利用基金工具来进行基金的支持，这样才能更多的利用外部的资金更好的财务杠杆。

　　还有一个是不能让运营团队来主导大资管业务，因为运营团队有它的诉求。好项目不便宜，要投的时候他会认为这个价格太高，会给你否决掉。如果是比较有潜力的项目，当下可能招商、运营相对来讲比较困难，运营团队如果来主导，也会否掉，因为对它的工作是有挑战性的。大资管业务必须是做资管的团队、偏金融的团队来主导，运营团队来配合才可以，这也是我这两年做这方面工作的很重要的教训。

　　做大资管有很简单的一个逻辑，一个是要逆周期投资、顺周期出货。就是古人讲的“旱则资舟，涝则资车”。就像郭广昌讲的“在价值的地板上随着行业周期起舞”，赚的是行业周期的差价。运营管理对收益的贡献是有的，而且必须有比较好的运营管理，但是改变不了行业周期。运营只要能够覆盖平时的项目运营费用就可以了，最基本的判断是，平时的租金收入加上物业管理费，要能够覆盖融资的利息和团队管理的费用，这个项目才能够得以维持，等待上升周期的到来。

　　全程管理的核心，一是投资的时候需要选好区域，选好城市，选好位置和具体的项目。二是对建筑功能、对未来的规划改造需要有一个蓝图，未来怎么进行业态调整，市场定位和目标客群的调整都要有规划。

　　二，是投资时间，最好能够在行业下行周期，这时候资产估值会比较低，投资成本会比较低。

　　三，交易价格，首先是要把握好周期，另外要和资金成本、资金性质有关系。比如平安不动产收购劳合社大楼，出价到16倍，咱们肯定接受不了16倍的价钱，但是平安不动产是保险的钱，可以出到这么高。

　　四，交易价格是不是和财务杠杆有比较大的关系。再就是交易条件，付款的时候最高尽量先少后多，尽量少花自己的钱，多用别人的钱，如果能承债式收购是最好的，如果能过桥安排以尽快套现是最好的，能尽快套现对扩大资产管理规模是比较有利的。

　　五，交易方式，国外外资机构为了避免风险，一般会采取以项目资产为项目标的，这样会导致国内卖方和国外投资机构有比较严重的冲突。比如万科和领汇基金前段时间在东莞有一个项目，实际上交易条件各方面基本上都达成了，主要就是因为交易方式，万科要卖的是项目公司，但是领汇基金是香港那边的，他坚持只买资金不买公司，所以最后这个交易就没有达成。六，交易结构，股权的方式、股债的方式、或者股+债都可以，每一种方式都是有优缺点的。

　　项目还要做融资，通过融资可以降低初始投资，可以扩大资产管理规模、扩大业务规模。还有通过融资把项目尽快收回来，可以降低投资风险，让你的房租先落袋为安，还可以通过财务杠杆来扩大收益。

　　融资的方式一个是收购阶段的承债，另外最普遍的就是经营型物业贷款，还有一个是出让一部分权益给其他投资机构或者基金，再就是在半公募或者公募市场上把一部分权益出让，再就是回购式融资或者卖出去统一再回租的方式，北京包括我了解的一些国企在做类似于金融谷的项目的时候，对一些独栋的也是大部分采取出售的方式回现，我不知道鸿坤是采取什么方式来解决资本安排的问题，解决投资回流的问题。

　　商业地产的项目管理阶段管什么，一般做商业管理的人可能会有一个误区，会认为项目管理就是商业的运营管理，其实这是不一样的。大资管的项目管理，目标是提升物业的价值，商业地产的运营管理目标是提升营业额、提升租金。管理的内容也是不一样的，运营管理是几个方面，一个是物业管理，一个是招商管理，再有一个是运营管理。

　　大资管的项目管理除了运营管理之外，还有一个重要方面就是流动性管理，同样的资产通过流动性提升来提升它的价值。因为商业地产天然的具有流动性缺陷。比如说鸿坤·金融谷的这些独栋建筑，如果作为一个单一的标的进行交易，总价是比较高的。总价高意味着能够接盘的潜在投资人是相对有限的。那就需要通过一些金融工具提高它的资产流动性，解决它的流动性缺陷的问题，这个缺陷解决了，资产的估值是可以提高的。

　　解决资产流动性的工具就是资产证券化，资产证券化有三个方向。一个是把它装在一个公司里，公司可以上市。二是以资产包来做资产证券化。三是有的产权有问题，比如我有一次去了一个电商的产业，它的土地是流转过来的集体建设用地，是办不出来分割的产权证，这时候组建资产包就是有问题的，产权进不来。但是如果能够收到租金的话，可以组建一个权益包，权益包也是可以进行资产证券化的。

　　资产证券化具体的方式，通用的ABS、CMBS、REITs、商业信托和各种国内的类REITs的工具和产品。国内现在因为REITs这一块没有立法，所以大家讲的REITs基本上都是专项资产管理计划，包括最近北京华联商场、深圳天弘商场发行的，说的是REITs，实际上都是做的专项资产管理计划。我在中国房地产报上也有专门的评论。

　　项目退出对于大资管具有决定性的意义，从使用价值到价值实现的是惊险一跃，如果成功了就可以赚到比较大的钱，把前面的投资都可以套现。如果不成功，就被套住了，需要等待下一轮周期高峰的到来。如果说你没有成功的套现，那些收益都是账面上的浮影，只有成功退出了，才能把赚到的钱落袋为安。退出的时机选择，还是要在行业上升周期，资产估值比较高的时候来实现退出，这样才能获得比较大的差价。退出的方式和退出获得的估值，和你转让的市场有很大关系，如果是私募市场，也就是协议转让市场的话，可能价格就是谈判价格，很谈获得市场化的公允等价。但是在半公募市场会好一点，因为在公募市场资产证券化程度比较高，市场流动性也比较高，获得的定价是比较高的，能赚到比较多的钱。

　　一些资产证券化的服务机构赚的是什么钱呢？大资管赚的是什么钱呢？买的时候是通过协议转让市场去买的，卖的时候是通过半公募市场或者公募市场去卖出的，赚的是流动性差价。

　　现在商业地产大资管和资产证券化在现实中存在比较大的问题，这一块业务的推广还有比较大的困境，为什么？因为国内商业地产一般投资收益率是3%到4%，其实是在2%到3%之间，超过4%的是比较少的。这种估值体系，不是短期内能够改变的。这样就带来一个问题，因为国内资金市场和资本市场大背景是这样的，无风险利率比较高。无风险利率以集合信托为代表，一般年化收益在7%到10%之间，商业地产收益只有3%到4%，这样的话商业地产的大资管资产证券化在普遍意义上讲就有点逻辑不通，市场逻辑不成立。所以大家可以发现，大资管大家讲得轰轰烈烈，资产证券化也是讲得很热，但实际上国内涉及到商业地产资产证券化的这一块项目是寥寥可数，也没有项目退出的时候都引起大家广泛的关注。因为这些项目都是个案，没有代表性。包括中信证券把自己的办公楼，做成中信启航一号。包括苏宁云创，把自己11个门店做资产证券化，等于是自己租给自己，是关联交易造成的很高的收益。都没有普遍性。

　　还有一个困境，在商业地产资产证券化比较发达的国家，像美国、日本、台湾、香港、新加坡，都有一些减免税的政策，来鼓励商业地产资产证券化的业务。咱们国家这一块没有政策，本来投资收益就比较低，还要再加上征一道税，这样就雪上加霜了。对于普通投资者来讲，我买商业地产资产证券化的产品，还真的不如买集合信托产品收益更高，而且集合信托每月还有开放日，解决流动性问题。

　　商业地产大资管和资产证券化的生命力在哪里？懂财务的人知道，融资有两种方式，一个是在资产负债表右边来解决融资问题，通过负债的形式。还有一个是在左边，通过增发的方式来融资。通过资产证券化的方式，既不增加右边的负债，又不稀释原来的股东的股权，这是一个比较好的解决方案。但是这个方案缺点在于，它的成本可能比债权公司要高一些，如果仅仅从融资的角度，从融资规模来看，资产证券化仅仅在流动性方面比债权融资好一点，其他方面都不如债权融资。但是它的好处在哪里？也就是说它用现有资产去解决迭代投资的投资来源问题，你发现了一个更有价值的投资机会，怎么样既不增加负债，又不稀释你原有股东的实际控制权，不稀释股东在公司里的地位，解决之道就是资产证券化。你发现了更有价值的投资机会，你把现有的资产通过资产证券化套现，用它来投资，价值是在这里。

　　还有一个很重要的价值。做财务的都知道咱们国家的财务制度，对于投资性物业和金融物业，在财务报表的计价方式是历史成本报，每年提折旧，在资产负债那边越来越少。但事实上你持有了十年，它的市场价值估值提升了很多，可是在报表上越来越少，这样成了一个负担。通过资产证券化的方式，把持有了十年、十五年升值了好多倍的资产，通过重新估值，把那一部分差价套现，能够解决这个问题。这个对于优化财务结构，马上实现大规模的现金回流，降低资产负债率，很重要，能够很快提升公司的再融资能力。尤其对于上市公司，可以立竿见影地改变上市公司报表上的业绩，所以上市公司是比较喜欢做这样的事情。苏宁云创在去年12月份，为什么要赶在年底之前把11个门店做资产证券化呢？通过这笔业务回收现金43亿多，实现了盈利18亿多，比较去年的亏损，去年实现了报表盈利。如果没有这笔盈利，去年亏损差不多10亿，是巨亏，给资本市场是没法交代的。

　　金融机构喜欢什么样的资产呢？喜欢的是标准化的标准。因为标准化的资产流动性会比较好。而商业地产有一个很重要的缺点就是它是非标资产，通过资产证券化的方式可以把非标资产变成标准化的资产，来解决商业地产融资障碍的问题，这也是资产证券化的生意所在。

　　核心的内容就是这些，我希望对大家能够有所参考。如果对鸿坤有价值，对在座的大家有什么启发，以后还可以再交流。谢谢大家。

      来源：房讯网 编辑：wulingya