联邦快递的至暗时刻

研究员：阿司匹宁

出品：财经涂鸦（ID：caijingtuya）

12月18日联邦快递（FDX. US）发布截至2019年11月30日的2020财年Q2财报，营收同比下降3%，GAAP净利润下降40%。

对此，联邦快递首席财务官Alan Graf将下滑的原因归咎于全球经济状况疲软，陆路送货扩张相关成本上升，以及失去大客户带来的业务损失。随后，Graf证实这里的大客户就是亚马逊（AMZN. US）。

今年6月，联邦快递结束了与亚马逊的美国快递运输合同；8月，双方终止了与亚马逊的陆路送货合同。圣诞节前亚马逊也是展开了反击，宣布禁止平台商家使用联邦快递，理由是其送货表现不佳。

亚马逊入场收割快递红利

目前联邦快递也已将亚马逊视为直接竞争对手，事实上这样的认知来得有些晚了。

早在2017年贝佐斯将“隔夜送达”视为一个巨大机会。自亚马逊2018年2月推出自营快递服务以来，身处这1500亿美元容量的快递市场，意味着亚马逊将直面DHL、UPS、联邦快递的竞争。只是彼时三家巨头还试图“与虎谋皮”——借助亚马逊庞大的电商平台为公司增量，而轻视了终将到来的竞争局势。

有趣的一组数据是，自2018年至今，美国标普指数上涨了24%，但联邦快递却损失了近250亿美元的收入（下降约39%）。这违背正常逻辑的现象说明，联邦快递正在被“挤出”这个市场。

须知，自2014年以来美国电商市场增长了84%，这同样给紧密关联的配送市场带来了巨大的增量，但如果用美国快递公司的财报对比亚马逊在推出配送服务后两年里的财报，你会发现一个事实，就是这些增量的空间都被亚马逊独占了。根据美国电商配送统计数据显示，目前亚马逊占据了近五分之一的电子商务配送市场。

而亚马逊切入配送服务直接导致的一个结果，就是将美国配送市场的属性从低摩擦、高利润推动到了高摩擦、低利润的环境中。

虽然我们很难推算出亚马逊的具体市场份额，毕竟亚马逊不仅是一家零售商，它还涉及了许多不同领域，包括设备、云计算、流媒体服务等等。即使单独衡量其电商市场份额也很困难，因为它既是一家传统零售商又是一家在线寄售平台。

近期美国的监管机构倒是展开对亚马逊、苹果、谷歌以及FACEBOOK的反垄断调查，但在具体官方的数字出来以前，我们并不打算采用其他民间机构所称的52.4%，亦或是47%等数字作为亚马逊的市场份额依据。

但毋庸置疑，亚马逊在美国甚至于欧美的电商市场都是有着举足轻重的份量的。离开了亚马逊单干的联邦快递无疑将要度过一个更艰难的2020年。

联邦快递业绩承压

截止到目前，联邦快递总共公示了两份2020财年的财报，营收与利润双双下滑，其中一个因素是成本的急剧上升。

联邦快递“自救计划”目前集中在更换159架较老且燃油效率较低的喷气式飞机（A-310和MD-10），代之以燃料消耗更少、长期维护成本更低的现代波音767和777，这个计划公司宣称将在2021年5月以前更换完毕。

资本支出的下降预计将发生在2021财年，分析师预计自由现金流/股票将与2013年创纪录的4.14美元持平，派息率将降至安全的63%。

另一点让我们真正担心的问题是公司目前还有着许多杠杆并且持续烧钱。2008年的经济衰退期，联邦快递负债20亿美元。而2019年这个负债数字翻了9倍。当一家企业处于经济衰退时期时，身负重债可不是一个好兆头。

而且，面对B2C业务的短缺，我们仍未发现联邦快递有做出任何针对性、并具有说服力的计划，而仅仅是花费大成本提高长线效率，却没有针对核心市场做布置，这也等于我们无法期待联邦快递在2020年能从电商对快递带来的增量中获得可观的收益。

复盘股价周期

结合以上的背景我们再来关注这支股票：

1资料来源：NASDAQ

目前围绕联邦快递的股票的声音有很多，关注的重点大致为股价下跌的速度、下跌的幅度、以及对目前价位维持时间的判断。我们回顾了在过去40年里，联邦快递经历过的跌幅超过35%的次数，总计是8次。

2数据来源：Bloomberg，整理制表：财经涂鸦

我们认为这些数据中最需要被注意的是，联邦快递在整个美股中下跌频率表现都是属于十分频繁的，虽然自1987以来这样的频率减少了，但是却提升了持续时间与跌幅深度。如果不把1999年股市的短暂反弹计算在内，那么以1987为刻度可以划分两个特征区间。1987后的恢复期通常在经济衰退后的5-7年出现。

3资料来源：NASDAQ

因此，将目前联邦快递的下降幅度和此前比较，它与1997、1999、2015年的下降幅度相当，换而言之，现在选择联邦快递的股票看上去是个不错的时间点。

但是，我们根据该策略做了反向测试发现：

4数据来源：Bloomberg，计算制表：财经涂鸦

表中的收益不包括股息，我们对收益进行了年化，然后将它们与在相同日期买的标普500指数进行比较。我们的目的是想从历史上证明目前是否是一个符合阿尔法策略的时间点。

完整的表格涉及了总计50年的数据，这里只是展露了一部分，我们可以从中发现在2007年的那次跌幅开始，便已经不满足阿尔法策略了。

多维度竞争

UPS离了亚马逊照样玩得转，为什么联邦快递就“十分艰难”呢？核心问题是联邦快递B2C业务的严重缺失，从这一点上我们只能质疑公司未来是否还能拥有可持续的增长潜力。

根据益普索研究院的数据，美国乃至全球的快递市场未来包裹增量的90%都将来源于电商，而零售端和电商的需求也就落到了B2C业务上。

数据显示，美国快递市场中B2C市场是主要市场，出货量占据了51%的份额。2019财年，UPS的B2C业务收入达435.93亿美元，联邦快递收入仅为137.17亿美元。而离开了亚马逊后的联邦快递可以预见2020财年在B2C市场中将很难再有一席之地。再

亚马逊与联邦快递之间的从合作到竞争的转变更类似于一个导火索，因为真正关注联邦快递的人会发现亚马逊在它的业务收入中只提供了小部分的贡献。

但是这个结论有一点缺失的是，亚马逊给越来越多的商户提供的仓储配送一体服务以及许多零售商正逐渐提供附近商户客户自取的服务趋势。

如果你已经是亚马逊的Prime会员，快递是免费的；去附近商户上门取货牺牲的只是时间问题。很多人对时间的重视是不及金钱的，而单独选择联邦快递又意味着需要支付一笔额外的费用。结论就是联邦快递正处于不断流失客户的一个形势中。

从这一点便也可以从国内得到印证：阿里的菜鸟联盟除了顺丰外几乎所有快递公司的赞同加入，快递成为聚合服务的一环而不是单独存在的单位，是线下行业的一个趋势。

亚马逊和联邦快递的竞争还体现在其他多个方面。

公平地说，亚马逊的快递业务比联邦快递经营得更好。从消费者的角度看，亚马逊的Prime功能基本可以做到“隔日达”，而联邦快递的普通服务通常需要2-5个工作日，前者所需支付的费用平摊下来与后者普通快递的收费标准相差无几。

联邦快递创始人Fred Smith几乎将他所有的精力花费在了游说美国总统降低企业税上，目的是为了腾出资金回购股票而非做实业去对抗竞品。而亚马逊干净利落的效率、技术驱动的创新性、再加上更为廉价的资本成本，联邦快递看上去除了过去打下的牢实根基外，其他方面有些无从抵御。

根据美国电商平台统计数据显示，黑色星期五后的一周内，物流的准时率排名分别为：联邦快递90%，UPS93%，亚马逊94%。

而来自卖家仓库600磅重的箱子的快递服务，亚马逊收费为80美元，联邦快递为104美元，UPS为160美元。从这一点上看联邦快递的核心B2B业务也正遭受着亚马逊的猛攻。

在Q3财报电话会议上，亚马逊还宣称将继续投放15亿美元用于单日配送计划上，不难看出亚马逊对于供应链效率提升的果断和决绝。

亚马逊的物流业务是垂直的，这也意味着在退货配送的过程中不会产生负作用力。Prime用户只需将产品送去就近的投放点就能完成所有免费退换的手续。而联邦快递的退货则还要涉及打印机、标签以及额外的包装费用。

但这并不意味着亚马逊就那么“无懈可击”了，从另一面看，亚马逊这样高效的快递服务表面下是“剥削”的惨像。关于亚马逊员工艰苦工作环境的报道并不少见，比如在美国的一则新闻报道中，亚马逊的快递司机连上厕所的时间都没有。

我们调查了更多的差别制作下表：

数据来源：互联网，财经涂鸦

可见，倘若亚马逊一家独大，市场竞争性下降的同时，快递公司一线员工的生活或许也将发生改变。

2020年对于联邦快递的猜想：被收购或是合并

混乱的商业愿景、承压的业绩以及更高的债务，使得我们很难相信目前联邦快递仅仅是处于一个下行周期那么简单，那么一家有着优异资产背景的企业处于这种状况下通常会面临着的情况，最有效率的解决方式通常是被收购或者与其他企业合并。

另一方面，如果联邦快递无法在竞争中胜出，这就意味着亚马逊又将在快递行业进行垄断。我们假设公司被巨头收购或与其他企业并购，也是基于不希望看见亚马逊一家独大的现象，希望市场能具有更多的竞争性。

基于以上的几点，我们的判断是联邦快递即将面对的或许是来自沃尔玛（WMT.US）的收购文件亦或是Shopify（SHOP. US）的并购协议。

从收购的角度来说，联邦快递并不贵，并且还会越来越便宜，截止到12月31日，市值为394亿美元。可以预见的是EBITA也将快速下降，因为管理层将被迫追加投资以弥补在这场“追赶游戏”中落后的距离。

为什么是沃尔玛？对于这家零售巨头而言收购联邦快递意味着在该垂直领域获得11%的股权稀释（394亿美元与3400亿美元之比），沃尔玛也将从规模经济效益中获得增值，支持自身的杂货类供应链，完善后台的数据集，即使是亚马逊也不能轻视这样的收购带来的竞争力。

对联邦快递而言，被收购解决了公司的继任问题（现任CEO已经75岁高龄），拥有了沃尔玛旗下人员配备充足的配送中心。

更重要的是目前公司还是在市值处于高位时出售。

合并则是另一个故事了。选择与Shopify的合并则是我们进行的一个更为大胆有趣的假设。

这家来自加拿大的“年轻企业”是我们关注的一家SaaS领域的购物车系统，拥有着450亿美元的市值，适合跨境电商建立独立站，用户支付一定费用即可建立自己的网上商店。

从2012年到现在，Shoify几乎保持着每年平均74%的增长率，这是一家“如火箭般崛起的黑马企业”。

而与联邦快递的合并所诞生产物是值得大家期待的，甚至会引起亚马逊的关注，因为不排除后者会产生收购的兴趣。

与Shopify合作还有一点好处是，它能提供从亚马逊身上无法获得的东西：合作伙伴关系。同样有着强大的电商平台，却不需要商家公开自己的数据，交由零售商自己控制客户、建立品牌，没有商家数据背后的私有标签。

我们认为通过这样的合并方式获得一个强大的公司挑战亚马逊，对市场而言是有益的。即使对联邦快递而言，与一家黑马企业共生所能带来的活性也是它所迫切需要的，这远比更换掌舵人要有保障。