鸿泉物联：客户集中度高，过半收入来自陕汽 | 科创板风云

一、业务分析

鸿泉物联（688288.SH）成立于2009年6月11日，是一家专做车载系统的企业，2019年10月24日于科创板正式上市发行。

分产品来看，鸿泉物联70%以上的营收来自两个产品：智能增强驾驶系统和高级辅助驾驶系统。

首先是智能增强驾驶系统。

智能增强驾驶系统包含终端和大数据云平台，前者又由硬件设备和嵌入式软件构成，也就是说，一套智能增强驾驶系统包括三个部分：硬件、嵌入式软件、大数据云平台。

（来源：招股说明书）

硬件主要包括T-BOX、行驶记录仪等形式，专门用来获取车况信息、车辆状态、速度、方向、海拔等数据。

（来源：招股说明书）

嵌入式软件内含驾驶行为专家库和不良驾驶模型，将嵌入式软件内置在硬件中，就变成了智能硬件，从而就能够对采集到的数据进行实时分析。

而大数据云平台相当于一个可视化的数据界面，形式包括平台软件和APP，客户可以在上面直观地看到各类大数据分析的结果。

（来源：招股说明书）

智能增强驾驶系统的功能有很多，包括驾驶行为分析、油气耗管理、整车全生命周期管理等。

需要注意地是，嵌入式软件是同硬件绑定在一起销售的，也就是按智能硬件的形式来销售。至于大数据云平台，则可以单独向客户销售，不一定要同智能硬件绑定在一起销售。

一般，鸿泉物联会与客户单独签订云平台的开发合同，独立进行智能增强驾驶平台的开发工作，在验收通过后交付整车厂使用，完成平台软件的销售。

虽然智能硬件必须要与云平台搭配使用，但客户可以自行开发，也可以采购其他供应商的云平台。

鸿泉物联的智能硬件满足交通部的JT/T 808协议（由交通部制定的道路运输车辆卫星定位系统车载终端技术要求）。因此，智能硬件可以通过标准化的格式传输数据，并在平台上得到解析。因此，即便不捆绑销售也不影响客户的实际使用。

另外，智能硬件与云平台在数量上不存在严格的匹配关系，多个智能硬件可以搭配一个云平台，也可以同时搭配多个。

近几年的智能增强驾驶终端销售单价有明显的下滑趋势，从2016年的616.19元/套下降至551.03元/套。

鸿泉物联第二个核心产品是高级辅助驾驶系统。

高级辅助驾驶系统包括终端硬件 、摄像头、传感器和人工智能模块 （嵌入式软件）组成，不包括平台软件 。

（来源：招股说明书）

高级辅助驾驶系统的功能包括车辆状态监测、盲区监视系统、驾驶员监视系统、车辆超载预警。

高级辅助驾驶系统主要应用于渣土车等专项作业车，而智能增强驾驶系统则主要用于载货汽车、重卡、客车等商用车。

2019年1-6月，79.8%的营收来自商用车领域，紧随其后的是专项作业车领域，占比为14.5%。

销售模式方面，一般像鸿泉物联这种车企的上游供应商，可分为前装和后装模式。

前装模式是指，将设备直接销售给整车厂商或者通过经销商销售给整车厂商，整车厂商安装完设备后，再销售给客户的业务模式。

后装业务是指针对出厂后车辆进行产品销售，主要客户包括两客一危 、道路运输车辆、专项作业车辆等。

智能增强驾驶系统是前装销售，而高级辅助驾驶系统则是后装销售。

2016年开始，鸿泉物联的直销占比一路走高，2019年1-6月99%的收入都是直销所得。而大部分的前装客户都是直销。

鸿泉物联对个别大客户依赖程度较重，截至今年上半年，前五大客户贡献了总收入的78.44%，其中第一大客户陕西汽车集团（以下简称“陕汽”）就占了总收入的50%以上。

鸿泉物联向上游采购的原材料以芯片、组件、模块为主。

原材料的价格近几年均有所上涨。

2016-2018年，芯片价格从18.97元/件上涨至22.85元/件，组件价格从11.43元/件上涨至17.77元/件，模块价格从2.14元/件上涨至2.7元/件。

鸿泉物联的综合毛利率在50%左右。

分产品来看，智能增强驾驶终端的毛利率变化不大，保持在50%以上。高级辅助驾驶系统的毛利率则从2016年的60.90%下滑至2018年的55.77%，不过下滑幅度不算大。而同期智能增强驾驶平台的毛利率则从78.09%上升至90.16%。

由于智能增强驾驶平台的形态以平台软件或者APP为主，而智能增强驾驶终端和高级辅助驾驶系统包含有硬件，因此前者的毛利率水平要高于后两者的。

二、财务分析

2018年，鸿泉物联的应收账款占营业收入的38%。

其中90%以上的应收账款账龄在一年之内。

应收账款的第一大来源是陕西天行健车联网信息技术有限公司，占应收账款余额的40%以上。

而陕西天行健车联网信息技术有限公司则是陕汽的全资孙公司，而前文提到过，陕汽是鸿泉物联的第一大客户。

虽然应收账款的周转率从2016年的3.02下降至2018年的2.3，但考虑到鸿泉物联的客户结构，尤其是第一大客户陕汽的业界实力和地位，发生坏账的可能性较小。

2018年，鸿泉物联的存货占流动资产的12%，比例不高。

大部分存货都是原材料和库存商品。

债务方面，鸿泉物联只有500万的短期借款，而利息保障倍数总体是上涨的，偿债能力良好。

2016-2018年，净利润、EBITDA、经营性现金流净额均同步增加。

由于资本性开支不是很大，因此自由现金流近三年均保持净流入。

研发方面，扣除股份支付之后的研发费用率保持在10%以上。

2016-2018年，鸿泉物联的净利率在20%上下浮动。

三、总结

总的来说，鸿泉物联最大也是最明显的风险可能就是客户集中度太高了，过于依赖陕汽，而且陕汽也是应收账款的第一大客户。

现在，风云君最担心的就是鸿泉物联与陕汽的关系是否稳定。

如果陕汽转向其他上游供应商，则会对鸿泉物联造成极为不利的影响。