精品译文：廉价资金在行动，美住房市场已有反应

在最近的股市动荡中，公司债券市场被证明是有弹性的。此外，尽管一系列悲观的新闻占据了头条，但是美国股市在8月14日的新低依旧比2018年12月24日的低点高20.8%，并且2019年8月月度平均VIX为19个点，低于2018年12月的25个点。

在信贷方面，尽管综合高收益债券息差的月度平均水平从2019年7月的4.22%扩大至8月的4.68%，但是后者与1983年至今的中值4.56%相差无几，而且也低于2018年12月的4.99%。

今年9月至今，高收益债券息差的收窄与美国/加拿大高收益债券发行者的预期违约频率（Expected Default Frequency，下称“EDF”）指标一致，从2019年8月的三年高点4.6%跌至最近的3.75%。然而，高收益债券的EDF指标仍然过高，令人不安。

比如说，在2015-2016年的经济衰退期间，高收益债券的EDF指标均值从截止2014年3-9月的2.1%升至2015年上半年的3.6%。2016年1月，高收益债券的EDF指标触及峰值8%，紧接着高收益债券息差的月度均值在2016年2月达到8.39%的峰值。

尽管高收益债券的EDF指标这半个月以来的下滑趋势不一定能持续下去，但至少这项指标显示2020年6月美国高收益债券的违约率的中值将达到3.2%，比EDF为4.6%时4%的违约率要低。

如下图所示，灰色柱状图显示的是经济衰退期。绿线显示的是美国高收益债券的违约率，黄线显示的是美国高收益债券公司的EDF指标均值。从图中可以看到，在经济衰退期之后，债券的违约率会出现明显的增长。另外，EDF均值，也就是黄线通常优先于违约率指标。

即便是2019年8月预计的4.61%的高收益贷款息差，也远低于2018年12月的5.06%。近期4.56%的高收益贷款息差有助于美国高收益贷款违约率从2019年8月的2.3%可控地升至2020年6月的3%左右。

尽管如此，在下一次利润衰退期间，杠杆贷款很可能会因为其疲弱的表现而受到关注。

如下图所示，绿线代表美国高收益贷款违约率，黄线代表美国高收益贷款息差。

一、9月份企业借款飙升

由高收益债券发行者、评级为Baa以及以下的评级机构发行的新评级贷款总额，在2019年1月至8月同比收缩34%之后，可能会在9月实现同比增长25%。

在2019 年9月1日至17日期间，共有74笔评级为Baa及以下的贷款获批，相比上年同期的41笔增加了80%。根据可获得的样本，按各笔贷款的美元规模中值计算，贷款规模同比增长45%至4亿美元。

值得注意的是，单笔融资可用于多个目的，在9月至今的74笔新贷款中，以未偿债务再融资为目的的被提及46次，以收购为目的的被提及47次。

尽管2019年9月贷款发放大幅增加，但过去12个月中评级为Baa及以下的新增贷款总额仍低于截止2018年7月12个月的贷款总额7450亿美元，当时这项数据创了历史记录。

而在截止2019年8月的12个月中，新增高收益贷款总计5150亿美元，同比下滑31%。其中包括940亿美元的Baa级贷款（同比下降5%），180亿美元的Ba级贷款（同比下降38%），2210亿美元的B级贷款（同比下降31%）和200亿美元的Caa级和Ca级贷款（同比下降40%）。

下图中，灰色柱状体代表衰退期。绿线代表新增Baa级贷款，黄线代表新增Ba级贷款，蓝线代表新增B级贷款，紫线代表新增Caa级和Ca级贷款。

今年9月到目前为止，企业借款较上年同期明显上升，远远超出了杠杆贷款的范畴。对于以美元计价的公司债券来说，今年9月至今的投资级债券同比增长44%至1320亿美元，高收益债券同比增长109%至290亿美元。

公司债券发行量的增长是公司债券收益率暴跌的副产品。与2018年9月的月度平均水平相比，彭博/巴克莱投资级债券的月平均收益率下降了111个基点至2.94%，同期投机级债券的月平均收益率下降60个基点至5.67%。

二、对于是否需要降低联邦基准利率，FOMC与市场观点不同

大幅降息的刺激效应现在可能正在发挥作用。如果企业销售额的年增长率持续攀升，基准利率可能还会升得更高。根据联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）最新的预测，联邦基准利率的中值将在当前的1.875%触底。

如果商业活动保持当前的增长势头，上述预测可能会成立。

尽管如此，最近2年期和5年期的美国国债收益率分别为1.75%和1.66%，表明债券市场与FOMC最新的预测不符。另外，最近30年期美国国债收益率为2.23%，这也与FOMC对“长期”联邦基准利率中值为2.5%的预测不符。

FOMC对联邦基准利率中值的预测没有反映出人们对衰退风险上升的预期，而目前许多经济预测者都有这种预期。不过，FOMC对经济的短期看法，与当前股市和公司债券市场的乐观看法类似。

由于认识到委员会各成员的预测差异较大，所以FOMC对联邦基准利率中值的预测在2020年保持在1.875%，随后分别在2021年和2022年升至2.125%和2.375%。

然而另一部分人则不认同这种观点，因为根据9月初蓝筹股经济指标来看，经济衰退的概率从2019年的19%上升至2020年的38%，在2021年达到41%。

如果这些关于衰退风险的观点被证明是正确的，那么美联储基准利率中值在2019-2021年间的任何一个底部都将至少比FOMC预测的1.875%低0.5个百分点。

三、FOMC预测，企业销售额的年增长率将出现回升

在美国企业销售额呈现同比上升趋势之前，市场仍旧会对FOMC的利率中值预测保持怀疑的态度。自2010年底至今，10年期美国国债收益率的走势与核心业务销售额年化变动百分比的走势基本一致。

举个例子，最近核心业务销售额的年化增长率从2018年7月的5.6%降至2019年7月的1.6%，导致10年期美国国债收益率在2018年10月达到3.15%的峰值后，在2019年8月回落至1.63%。

如果10年期美国国债收益率大幅攀升，超过目前联邦基准利率中值1.875%的话，那么美联储进一步降息的理由就会减弱。

下图中绿线是10年期美国国债收益率，黄线是核心业务销售额的年化变动百分比的三个月的移动平均值，可以看到两条线的走势大体相似。

四、住房市场终于对较低的抵押贷款收益率作出了反应

对利率敏感的房地产活动现在变得更加活跃。房地产市场的活跃表现将在一定程度上降低衰退的风险，提高美国国债收益率。在截止2019年8月的三个月里，成屋销售数量同比增长0.4%，这是自2017年12月以来出现的首次同比正增长。

截止2017年12月的三个月，成屋销售数量同比增长0.6%，这也与成屋销售周期的高点相对应。截止2019年8月的三个月中，成屋销售相比2017年12月的峰值下降2.9%。

一项领先指标预示着房屋销售前景良好。以4个星期为一个小周期进行观测，发现购房抵押贷款申请指数在截止9月6日之前连续7周都呈现下降趋势，但是该指数在9月13日的数据相比8月16日增长了0.3%。

并且，住房抵押贷款的4周移动平均值的年化同比增幅从8月16日的7.4%上升至9月13日的7.6%。

房地产市场的好消息对于房屋建设业务也有提振作用。2019年8月，前瞻性住房建设许可和新屋开工均超预期。今年7月至8月，建筑许可数增长了7.7%，房屋开工数增长12.3%。

如果廉价资金再次发挥它的魔力，那么下一次信贷周期的低迷期只会越行越远。

来源：Moody’s Analytics Research，September 19，2019