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在2017年曾引起热议的“投资人心目中消费投资及市场价值排名——少女>儿童>少妇>老人>狗>男人”一言中，男人的消费能力被排到了最后。
然而，事实真的如此吗？也许男装行业的财报能够提供一点关于以上问题的线索。 今天，风云君要介绍的是红豆股份（600400.SH）这家国产老牌男装。
一、红豆集团 提起红豆股份，首先必须介绍的是其控股股东红豆集团有限公司（以下简称“红豆集团”）。 红豆集团的前身最早可追溯至1984年成立的江苏省无锡第四针织内衣厂，经过三十多年的发展，红豆集团已发展成为投资、管理平台，产业布局从起家的针织内衣逐渐覆盖至“服装、橡胶轮胎、生物制药、房地产、金融投资等领域”。 截至目前，红豆集团旗下主要的四个产业——纺织服装、橡胶轮胎、大健康及房地产中，已有两家上市公司和一家挂牌公司：纺织服装板块的红豆股份、制造及销售轮胎的通用股份（601500.SH）、负责红豆杉种植及药用的红豆杉（430383.OC，已停牌）。
经过2019年11月家族内部的股权转让和调整，红豆集团的实控人为周氏家族五人：周耀庭、周海江及周海燕（周耀庭子女）、刘连红（周海江之妻）和顾萃（周海燕丈夫），共计持有红豆集团82.58%的股权。
（来源：实际控制人家族成员间调整股权比例公告） 二、集团内“收购” （一）资产的注入与剥离 红豆股份作为红豆集团最早的核心子公司之一，自1995年成立起一直运营着集团的男装业务，并于2001年1月登陆主板，在上交所上市。 为了树立对外的“健康”形象，红豆集团似乎势将红豆股份打造成“数字上”的优良企业：上市以来，红豆集团频频将不同的相关资产注入上市公司，同时配合红豆股份完成对亏损、业绩下滑业务的剥离。
（关联方向红豆股份注入资产，市值风云整理）
（红豆股份将亏损子公司股权转让给关联方，市值风云整理） 如上表所示，红豆股份未曾向非关联方实施过外延并购，从关联方处接收的不同资产涵盖房地产、金融、投资及服装相关领域。 大体上，接收的注入资产比剥离的资产多。 其中红豆股份受让的上海红豆骏达资产管理有限公司，其主要资产为力合科创集团有限公司（以下简称“力合科创”）100%股权。2019年6月，深圳市通产丽星股份有限公司（通产丽星，002243.SZ）通过发行股票收购力合科创的所有股权。 收购事项完成后，红豆股份对通产丽星的持股比例达到6.49%，截至2019年12月，红豆股份成为通产丽星的第四大股东。 （二）剥离房地产业务 2003年2月，红豆集团把成立不久的无锡红豆置业有限公司（以下简称“红豆置业”）60%的股份注入上市公司。打这以后，红豆股份的主业包含房地产业务。 一直以来，红豆置业及其子公司主要在南京、无锡、镇江等二三线城市开发并销售楼盘。房地产行业的前期投入高度依赖资金，杠杆很高，尤其在土地储备期间需要大量的现金流。 过了14年，眼看着房地产业务的资金成本越来越高，净利率降低，红豆股份于2017年3月着手剥离房地产业务。 1、负债降低 剥离前，为了能负担起房地产业务的“巨额”投入，红豆股份背上的债不少。 这里的负债既含有息负债，也含红豆股份向关联方（红豆集团及其子公司）的应付暂借资金。尤其是2009年后公司的房地产业务开发速度明显加快，有息负债逐渐增加，2013年末曾一度高达25.75亿元。 2016年因增加土地储备，红豆股份应付关联方暂借资金创下2010年以来的最高值14.8亿元。
2017年6月完成对房地产业务的剥离后，红豆股份有息负债和暂借关联方往来大幅减少，资产负债率降低至20%以下，但有息负债占总负债比重在2017年后有所反弹，回弹至48%左右。 2、总收入小幅下降 2013年~2017年6月，受开发年限不均等影响，红豆股份各年的房地产业务收入金额、占营业收入总和的比例呈现波动趋势。 2010、2013~2016年系红豆股份房地产收入丰年，房地产业务对总营收的贡献比例上升至52.03%~59.14%。
剥离房地产业务后，2018年营业收入较2017年下降8.5%，净资产较去年同期减少12%。 总地来说，剥离房地产业务后，红豆股份的总营收小幅下降，“减负”见效，偿债能力有所好转。 三、控股股东缺钱 不论是将房地产资产注入上市公司还是接盘上市公司的房地产业务，对于红豆集团而言，都无非只是将资产从左手倒腾到右手，该出的钱还是得出。 也许正因如此，红豆集团似乎一直有点缺钱。
（一）持续质押和集中发债 从2004年3月起，红豆集团开始陆续将上市公司的股票拿去质押。 从下表可以看出，2013~2016年1月，红豆集团累计质押数量占持股比例的比重一直高于80%，随后下降至60%左右，2019年8月后重新攀升至83.58%。 近两年曾数次触及平仓预警线。
（数据来源：choice数据库） 结合前文提及的业务剥离时间点，风云君注意到，正是从2017年6月房地产业务由红豆集团接盘后，红豆集团出现了更加缺钱的迹象：
为了能够顺利地发债，红豆集团将上市公司11.99%（截至2019.9）的股票质押给信托公司。 如果单纯从这个角度观察，则红豆集团将上市公司打造成优良资产的目的，可能是为了更好地融资。 （二）“转移出资”？ 还有几个迹象似乎能佐证风云君的上述猜想。 先从一起“转移出资”说起。 2018年10月，红豆股份以0元价格受让红豆集团手中江苏民营投资控股有限公司（以下简称“苏民投”）6.25%的股权。值得注意的是，此时红豆集团的实缴出资额为0元。
（来源：2018年年报） 一年后，2019年11月红豆股份将上述股权以3.18亿元的价格转回红豆集团手中。在认缴出资额不变的前提下，此时红豆集团仅剩3亿元的出资义务。
（来源：关于转让参股公司股权暨关联交易的公告 201911） 结合以下2018年、2019年上半年红豆股份向关联方(红豆集团极其子公司)提供资金高于借入金额的情况，风云君认为存在以下的可能:红豆集团在2018年可能出现过资金暂时周转不畅，毕竟转一道手这个过程，是需要缴税的。如果红豆集团真的以持有苏民投股权为目的且资金充足的话，直接出资无疑更省事，成本还低。
（三）担保身份转变&突然减持 与此同时，2019年上半年红豆集团突然从一直以来的担保方变成被担保方。截至2019年6月末，上市公司红豆股份为控股股东红豆集团提供了5.71亿元的担保。 这是自2000年红豆股份披露以来的首次转变。
此外，继2017年6月红豆集团首次减持4万股上市公司股票两年后，红豆集团及其一致行动人一改往年陆续增持的作风，在2019年11月至12月间突然减持2509.78万股，套现约8295万元。 结合之前的缺钱迹象，风云君只能说，红豆集团突然减持的原因，有点微妙哦~~ 四、男装业务解析 让我们把目光转回到上市公司本身。 剥离了房地产业务后，红豆股份以男装业务为主，其男装业务的竞争力在同行业中是否强劲，风云君将在下文中逐一进行解析。 （一）细分业务毛利率 首先是男装各细分业务的毛利率。 风云君选取了A股中细分业务数据较为齐备的几家上市公司与红豆股份进行对比，包括海澜之家（600398.SH）、七匹狼（002029.SZ）和九牧王（601566.SH）。 比较有意思的是，不论是男装T恤衫、衬衫还是裤子业务，四家公司的细分业务毛利率都泾渭分明地分布在不同的区间：
而红豆股份上述三项细分业务的毛利率基本在30%左右徘徊，位于底部。
在西服业务上，毛利率曲线的变动趋势则颇为不同。从图中可以看到，2016年起海澜之家、七匹狼和九牧王的毛利率趋近于50%，而红豆股份的西服毛利率即使逐渐有所上升，但仍维持在30%左右，明显落后于其余几家公司。 这与各公司男装品牌的定位、售价有关。根据中国时尚品牌网的分类，九牧王属于中档男装，海澜之家和红豆男装（Hodo）属于大众中低档男装。 七匹狼通过自设高端男装子品牌、收购潮牌16N、老佛爷品牌Karl Lagerfeld，也拉高了其平均售价。
也就是说，与红豆股份定位更为相似的主要竞争对手是海澜之家。而红豆股份与海澜之家的主要产品毛利率之间，还有至少10个百分点的差距。 另外，与其他公司统一运营男装所有细分业务不同，男式内衣业务由红豆集团旗下的子公司无锡红豆居家服饰有限公司运营，红豆集团无锡红豆童装有限公司也涉猎男式羽绒服业务。
（二）地区收入 其次是各地区收入情况，分析分地区收入有助于了解各公司男装目前的地区优势。 作为从江苏、福建走出来的男装品牌，海澜之家、红豆股份、七匹狼和九牧王在华东的收入最高，紧接着是中南地区。 除海澜之家外，红豆股份在东北和境外地区较七匹狼、九牧王略胜一筹。相比之下，九牧王、七匹狼分别在华北、西南地区更有优势。
总之，在国内各地区收入基本都在10亿元以上的海澜之家面前，红豆股份、七匹狼和九牧王都还有很长一段距离要赶。 （三）渠道数量 红豆股份的主要销售渠道是直营和加盟门店。接下来随风云君一起来看各公司男装的渠道情况。 由于海澜之家同时拥有海澜之家（HLA）、圣凯诺（职业装，SANCANAL）、黑鲸（潮牌，HLAJEANS）、AEX等不同男装风格线，这里仅选取与红豆男装最为接近的平价男装HLA品牌渠道进行对比。 加盟渠道方面，海澜之家的门店数量远远地甩开了九牧王与红豆股份，截至2019年6月末，海澜之家的加盟门店数量是红豆股份的4倍。 近五年，红豆股份加盟门店数量扩张速度超过九牧王，但2019年增速开始放缓。
直营渠道方面，九牧王的门店数量以截至2019年6月的933家成为第一，相较于加盟，九牧王明显更侧重于直营模式。近五年海澜之家的直营门店持续增加，扩张高峰为2018年。 而红豆股份自2016年起直营门店数量波动下降，2019年6月末只余64家。 就渠道而言，红豆股份以加盟为主，但目前不论是加盟模式还是直营模式，与同行业相比都没有太大优势。
（四）渠道收入 除了线下门店收入，还有线上电商收入。 从年报数据看，海澜之家、九牧王和红豆股份线下收入排名状况与门店数量一致，都是海澜之家＞九牧王＞红豆股份。在线下收入指标上，红豆股份2014年~2018年的增速较九牧王高，增幅都在15%以上，2017年增幅甚至达到35%。
线上电商收入部分，海澜之家仍然遥遥领先，2018年以11.51亿元位于第一。根据中国产业信息网数据，2018年海澜之家是我国零售市场男装市占率第一名，较2017年市占率上升1个百分点。 2014年~2018年，红豆股份与九牧王线上收入差距逐渐缩小，除2016年外红豆股份近几年线上收入的增幅均超过九牧王。 从渠道收入角度出发，红豆股份虽比不上男装龙头海澜之家，但与九牧王相比仍有一拼之力。 （五）存货周转天数低 最后要分析的是存货周转情况，毕竟库存管理能力也是制造零售企业的核心能力之一。 在该指标上，红豆股份的服装存货周转天数明显低于海澜之家、九牧王和七匹狼，2016年以后基本维持在50天左右。作为龙头的海澜之家存货周转天数最高，2019年上半年仍需要近9个月来周转。
这由两种截然不同的经营方式决定：
2019年6月末公司存货占总资产的比重仅为4.09%。 从这点看，红豆股份对加工厂的议价能力很强，存货管理能力较强。 五、上市公司也资金紧张？ （一）资金状况 在差不多结束前，风云君还关心公司的资金是否足够充裕，房地产业务剥离后资金状况是否有所改善。 话不多说，直接上图。
如图表所示，红豆股份的资金状况似乎一直不太好。受土地储备影响，2016年~2017年公司经营活动产生的净现金流、广义现金流持续为负。但此时有关联方“输血”，筹资活动净现金流是流入状态。 2017年剥离房地产业务后，2018年起经营活动净现金流依然为负数，但较以往略有好转。筹资活动净现金流则由正转负，开始向外“输血”。 目前红豆股份的净现比仍为负数，从净利润转化的现金回流情况仍不理想。 （二）募投项目进展缓慢，募集资金用途转变 与现金流量表情况相印证的，是进展缓慢的募投项目和变更用途的募集资金。 2016年8月，红豆股份通过非公开发行股票募集18.1亿元用于智慧红豆项目建设：
然而该募投项目中的“智慧供应商协同生产系统”以及“智慧制造”等项目2019年才披露明细在建工程数据，且2019年半年报中该些项目的期末余额相对其预算数偏小。 让人不禁好奇，距离募资已过去3年，究竟这些募投项目的工程进度是否合乎当初预期？
（数据来源：2019年半年报） 募投项目进展缓慢，闲置的募集资金自然就多。红豆股份2016年至2018年账面所有的理财产品都是用闲置的募集资金买的，自己挣的钱还不够自用呢。 到了2019年6月，面对剩余9.96亿元的募集资金（含用于买理财产品的5亿元募集资金）的“诱惑”，红豆股份坐不住了，宣布要变更募集资金用途：
扣除发行费用后17.89亿元的募集资金，截至2019年6月末才实际投入2.41亿元，投入进度不到15%。 经过这一变更，“智慧产品”项目整个被砍，工程建设其他费用和铺底流动资金85%的投入被缩减，“智慧供应链体系”71%的募集资金被砍，“智慧设计”及“智慧管理”项目投入也腰斩过半。 总体算下来，拖了3年，合计45.94%的募集资金都将被变更用途。不得不说，这种变更方案实属罕见。 那么，变更的募集资金将用于何处？ 上市公司说了，8112万元将向关联方无锡红福置业有限公司（红豆集团全资子公司）购买三层办公楼，剩余的7.406亿元永久补充流动资金。 就从变更后的使用方式来看，红豆股份似乎也挺缺钱的，就是不知道缺钱缺到哪个程度了。 不管怎么说，对于红豆股份的“忽悠”功力，风云君是佩服的：你看，8个多亿的募集资金，就这么“抠”出来了~
六、结语 上市18年，红豆股份共计募得31.94亿元募集资金，分红8.76亿元，累计派息融资比为27.44%，股利支付率为45.24%。 而且，即使在这不多的8个多亿分红里，按2019年11月周氏家族持有上市公司股份的比例粗略估算，周氏家族也从中分走了4.48亿元，比例过半。 而男装龙头海澜之家，自从2014年借壳上市以来5年无增发，分红92.42亿元，股利支付率高达60.64%，秒杀红豆股份。 综合全文，尽管红豆股份在存货管理有其独到之处，但在渠道数量、线上线下、各地区收入上都和行业龙头海澜之家有不小的差距。 尤其是控股股东红豆集团和上市公司本身，都需要注意资金风险。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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