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「凯恩斯」获取行业策略！ 1发病率 不孕率持续上升，生育年龄后移是主要因素 不孕症为生殖系统疾病，特征是在经过 12 个月或更长时间经常性未有避孕的性行为后仍未能 临床怀孕。根据 Frost & Sullivan 的统计，全球不孕症患病率从 1997 年的 11%上升至 2018 年的 15.4%，预计 2023 年将上升至 17.2%，美国的不孕症患病率预计从 2018 年的 16%增 加至 2023 年的 17.9%，而中国的不孕症患病率预计从 2018 年的 16.0%增加至 2023 年的 18.2%。 不孕不育的病因较为复杂，目前学术上将病因划分为女性不孕症、男性不育症，双方因素及 不明因素。根据 WHO 多中心的调查，女性因素占病因 38%，男性因素 20%，伴侣双方因 素 27%，剩余 15%不明因素。根据《Reproductive Biology and Endocrinology》的统计， 各国不孕不育发病原因较为相似，男性因素、双方因素及女性因素（卵巢储备减少、排卵功 能障碍）是较为常见的不孕不育病因。其中，中国的输卵管因素占比较高，高达 36%。 婚育年龄后移促使发病率抬升，年龄是影响女性生育能力的主要因素。国内外研究将≥35 岁定为女性生殖高龄的分界线。根据《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》分析，当 女性年龄≥35 岁以后，其自然流产风险开始显著增加，妊娠率和活产率开始显著下降，各种 妊娠合并症、并发症的发生风险不断上升。随着年龄的增加，女性生育力下降，不孕症的发 生率也逐渐升高。 下图：各年龄段不孕症发病率 2治愈手段 治疗手段：治疗手段分三种，辅助生殖方式成功率最高 目前治疗不孕不育的方式有三种，其中辅助生殖技术（ART, Assisted Reproductive Technology）成功率最高，达 40%~60%。在改变生活方式的前提下，医生会根据不同原因 引起的不孕症给出不同的方案治疗。根据《Reproductive Biology and Endocrinology》的统 计，目前超过 20%的不孕不育夫妻必须通过辅助生殖技术治疗。 根据授精过程在女性体内或体外完成，辅助生殖技术分为人工授精和体外受精。人工授精（AI， Artificial insemination）主要是将男性的精子注入女性体内完成授精，是一种体内受精的 过程。可以根据精子进入女性体内的途径将人工授精（AI）分为：子宫内授精（IUI），阴道 内授精（IVI），子宫颈内授精（ICI），卵泡内授精（IFI）等。体外受精（IVF，In Vitro Fertilization） 指的是将女性卵子与男性精子分别取出，在体外形成胚胎后再植入女性的子宫中。目前体外 受精主要有三种技术，分别为：（1）常规的 IVF-ET；（2）通过 ICSI 进行 IVF；（3）PGD 和 PGS。国内通常按此分为第一代/第二代/第三代技术，三种技术并没有优劣之分，只是分别 适用不同的人群。 3周 期 周期：一个治疗疗程称为一个周期 一个完整的治疗流程为“门诊→促排卵→取卵→体外受精→移植→妊娠化验”：（1）门诊阶 段主要包括身体检查、医生门诊及方案初定；（2）促排卵：主要以使用促排药物及卵泡监测 为主；（3）取卵：卵泡成熟后随即安排取卵手术，可选择是否采取麻药；（4）体外受精：将 女性卵子与男性精子结合形成胚胎，在胚胎实验室培育；（5）胚胎移植或冷冻：可选择在第 2-3 天移植胚胎或第 5-6 天移植囊胚或取消移植将胚胎冷冻，并在合适的时间解冻胚胎后再 移植；（6）妊娠化验：14 天后验孕，并在第 28、38 天 B 超检查；（7）活产分娩：存在存活 婴儿的分娩。治疗过程中，核心步骤为促排方案的选择（医生）、取卵（医生）、胚胎授精、 胚胎选择（胚胎师）及胚胎移植（医生）。整个周期需要经过 2-3 个月，门诊次数近 20 次。 下图;辅助生殖治疗流程 辅助生殖属于低频高价消费，目前在我国仍以自费为主。在我国，辅助生殖整个疗程收费为 3~4 万，其中药费占 50%左右，手术费 30%-40%，剩下的为身体检测费及其他费用，各大 医院按步骤收费。目前技术分了三代，国内常规的 IVF-ET（第一代）收费平均为 3.5 万，常 规的 IVF-ET（第二代）收费 4 万（加收 ISCI），PGS/PGD（第三代）收费 5 万（加收 PGD）。 下图;一个周期收费环节与门诊次数 4成功率 成功率：计算口径不一，患者年龄是影响成功率的重要因素之一 成功率是衡量不同医疗机构技术水平的核心指标，由于分母与分子选择的不同，目前行业对 成功率有不同的测算方式。根据美国 CDC 的统计，成功率的计算方式基本分为四个：（1） 移植周期临床妊娠率：分母为移植周期数，分子为临床妊娠数，即胚胎移植后成功妊娠的概 率；（2）移植周期活产率（PET，Birth rate per embryo transferred）：分母为移植周期数， 分子为活产新生儿的分娩数量；（3）启动周期临床妊娠率：分母为启动周期数，分子为临床 妊娠数；（4）启动周期活产率（PTC，Birth rate per treatment cycle）：分母为启动周期数， 分子为活产新生儿的分娩数量。同时，成功率的计算会进一步区分新鲜周期、冷冻周期、供 卵等，并将会以女性年龄来分类统计。我国一般以移植周期临床妊娠率作为测算指标，活产 率一般会比妊娠率低 10%-20%。其他测算指标有取卵周期临床妊娠率、累计临床妊娠率、 取卵周期活产率等，随着分子分母的变化，计算的成功率指标不相同。 成功率受多方面因素影响，患者年龄是影响成功率的重要指标。根据《中国高龄不孕女性辅 助生殖临床实践指南》统计，大于 35 岁的女性，随着年龄的增加，IVF 累计妊娠率和活产率 会降低，流产率会增加。IVF 治疗最合适的年纪为 23~39 岁，对于 35 岁以上的高龄女性， 年龄每增加 1-2 岁，IVF 胎儿的活产率降低 10%，IVF 胎儿的流产率增加 10%，累计妊娠率 降低约 10%。根据《临床实践指南》分析，小于 35 岁的女性每个 IVF 治疗周期的活产率为 33.1%，35~37 岁为 26.1%，38~40 岁为 16.9%，41~42 岁为 8.2%，43~44 岁为 3.2%,大 于 44 岁为 0.80%。换句话说，小于 35 岁女性平均需要治疗 3 个周期才能活产一次，41~42 岁女性平均需要治疗 12 个周期才能活产一次，而 44 岁以上妇女平均需要 100 个周期以上才 能活产一次。 下图 ：各年龄段 IVF 治疗周期的活产率 需求端：对标海外，我国 IVF 行业渗透率较低 目前市场对辅助生殖技术的看法产生较大的分歧，一方面底层人群老龄化（生育能力妇女绝 对量下降）叠加婚育年龄后移导致有生育意愿夫妇数量下降，另一方面上述因素也导致了不 孕不育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数的提升，两者作用下辅助生殖市场 空间与增速到底如何演变？本文试着从测算市场空间的几个指标入手，对比国内与国外（日 本、美国、欧洲）不同情况来分析我国辅助生殖市场空间及未来增长逻辑。 IVF 消费具有四大特点 总体来看，辅助生殖消费表现出四大特点： （1）区域性。注重就近原则。消费者治疗一个周期需要一般需要 2-3 个月，需要门诊次数 近 20 次，因此大部分患者一般会选择当地或者交通时间 2-4 个小时以内的医疗机构。龙头 医院辐射半径更大。根据中信湘雅网站的统计，中信湘雅医院的门诊病人 60%来自省内，40% 来自省外市场； （2）低频高价。相较口腔、眼科等专科领域，患者消费频率低，单次消费金额较高。目前 国内人均消费价格为 3-4 万，人均消费周期根据年龄不同而异。小于 35 岁患者平均需要 2-3 个周期，人均消费 6-12 万，而大于 35 岁患者周期数越多，消费金额越高。 （3）自费为主。辅助生殖治疗属刚性需求，目前以自费为主，随人均支付能力提升而提升。一个周期收费 3-4 万，其中药费占 50%左右，手术费 30%-40%，剩下的为检测费及其他费 用，目前国家医保无法提供报销。 （4）口碑第一。患者首要注重不同医疗机构的口碑（即 IVF 的成功率），其次是医疗机构的 服务质量。 参照海外，我国 IVF 行业有三种增长情景 辅助生殖市场空间的计算公式为接受 IVF 治疗夫妻数量 x 平均周期数量 x 周期均价。假设在 价格不变的情况下，未来市场影响因素主要分为两方面：一为有生育意愿夫妇数量在下降 （20-44 岁妇女数量下降、生育意愿及结婚率下滑），二为发病率（婚育年龄推迟）、选择 IVF 治疗比率（诊疗率提升及经济能力提升）及渗透率（消费结构变化及消费升级带动）、人均周 期数上升（消费结构变化）。理论上应该从两方面来测算对行业的具体影响，但是由于指标选 择上有大量的不确定性，导致具体测算值存在偏颇。因此，本文从另外一个维度——选取两 大指标去对比海内外情况来看我国 IVF 的市场空间。 日本渗透率最高，澳洲、欧洲次之，美国渗透率最低。我们选取国际上通用的两个指标每百 万 15-44 岁妇女使用的治疗周期数（指标 1）、试管婴儿占新生人口百分比（指标 2）作为衡 量各国 IVF 渗透率的指标。各国的统计数据发现，每百万 15-44 岁妇女消费周期日本最高（2 万），澳洲（1.4 万）、欧洲（中位数 1.1 万）次之，美国较低（3 千），从试管婴儿占新生人 口数量来看，日本最高（5.54%），澳洲（4.37%）、欧洲（中位数 3.87%）次之，美国较低 （1.95%）。 下图：各国辅助生殖技术周期增长及渗透率统计 对标海外，我国渗透率增长有三种不同的情景。我国卫健委要求国内各生殖中心每年上报相 关数据，由于不对外公开，目前暂无官方口径统计每年治疗周期及试管婴儿数量。根据 Frost& Sullivan 的统计，2018 年我国的取卵周期为 68.4 万（假设为现有治疗周期），若以该数据测 算，我国每百万 15-44 岁妇女接受取卵周期为 2423。对标海外，我们的成长空间有三种情景： （1） 乐观情景：对标日本，我国的周期空间为 277-531 万，行业空间为 970~1857 亿； （2） 中性情景：对标欧洲/澳洲，我国的周期空间为 194-381 万，行业空间为 677~1332 亿； （3） 悲观情景：对标美国，我国的周期空间为 79-98 万，行业空间为 277~341 亿。 增长逻辑一：不孕高发人群上升，我国与日本情况最为接近 尽管婚育年龄的上升及生活方式的改变（丁克、不婚族的兴起）导致生育率下降，新生人口 面临不同程度的下滑。根据国家统计局的统计，我国平均初婚年龄从 1990 年的 21.4 岁提高 至 2017 年 25.7 岁，平均初育年龄从 23.4 岁提升到 26.8 岁，一线发达城市（如上海）初育 年龄已接近日本等发达国家的水平。各国也表现出初育年龄后延的趋势，日本平均初育年龄 从 1985 年的 26.7 岁提升至 2016 年的 30.7 岁，美国从 23.8 岁提升至 26.6 岁，澳洲从 1993 年的 26.2 岁增至 2017 年的 29.2 岁。 随着婚育延后，各国的生意意愿下降，新生人口面临不同程度下滑。根据联合国的统计，中 国目前生育率（平均每个妇女在育龄期生育的孩子数）下滑至 1.69，低于美国（1.78）、英 国（1.75）及澳大利亚（1.83），高于日本（1.37）。 下图 ：各国生育年龄变化 下图：上海城市与各国生育年龄对比（2015） 下图：：各国总生育率情况下图 ：新生人口数量近 20 年 CAGR 下图：1960-2035 各国 15-44 岁育龄妇女每 5 年 CAGR 但是，上述不利因素实际上造成了 35-45 岁高龄育龄妇女的占比提升与生育延迟，而各国高 龄育龄妇女占比的差异也造成了消费结构与渗透率的差别。高龄育龄妇女不孕发病率高，同 时随着年龄提升人均周期数量也提升，该群体是 IVF 重点消费人群。从人口结构来看，日本 高龄妇女占比从 2000 年的 31%提升至 2015 年的 41%，美国则表现相反的趋势，从 2000 年的 37%到 2015 年的 32%，两者的人口结构的差异也造成了消费结构与渗透率的差别。根 据《Reproductive Biology and Endocrinology》的对 8 国专家的调查统计，2015 年，日本 辅助生殖消费者结构中 35 岁以上高龄育龄妇女占 75%，而美国占比为 65%，而我国 35-45 岁女性育龄妇女目前仅占 47%。 对标日本的人口结构及消费结构，我国 35岁以上高龄妇女辅助生殖渗透率提升有较大空间。根据联合国人口预测，未来我国人口结构及高龄妇女占比接近更接近日本目前的情景。若拆 开年龄段来分析，日本 35-39 岁每百万妇女消费近 4 万周期，40-44 岁每百万妇女消费近 3.5 万周期，若以 2018 年中国各年龄阶段育龄妇女数量测算，对标日本各年龄段的渗透率，我 国理想周期消费量达 550 万以上，我国增长情形更靠近乐观情景，IVF 市场空间或将达 1000 亿。 以时间换空间，短期行业波动，长期靠中国 85 后、90 后的需求的释放。从我国数据来看， 由于婚育年龄后移、二胎政策等因素，35-45 岁女性生育率在持续提升，同时该年龄段贡献 的新生人口也在持续上升。该趋势在中信湘雅生殖中心统计的 10 年数据得以验证， 2009-2018 年 10 年期间，高龄患者所占比例逐年上升。40 岁以上患者占比由 2009 年的 5.49% 上升至 2018 年 15.85%，35 岁以上助孕患者占比例由 2009 年的 23.52%上升至 2018 年 37.85%。我国未来人口结构与日本目前状况接近，参照日本 IVF 行业过去 20 年的发展，尽管新生人 口及育龄妇女人数持续下滑，周期消费量过去二十年达到 12%的复合增速。因此短期来看我 国婚育率下降、婚育年龄后移、人口老龄化导致 85-90 后生育意愿延迟，行业出现短期的波 动。但在未来十年，随着 85-90 后生育意愿释放、高龄妇女渗透率持续提升，我国辅助生殖 周期消费量仍有较大的成长空间。 增长逻辑二：支付能力提升是 IVF 消费的重中之重 支付能力一分为二，一看患者自付能力，二看政府及商保支持（即非自付部分，包括医保、 商保等因素）。辅助生殖技术属低频高价消费，我国患者单次治疗费用为 3-4 万元，若人均 2 个周期测算，每个人需要花费 6-8 万元。由于目前辅助生殖尚未纳入医保报销范畴。随着人 均支付能力提高，我国患者对辅助生殖技术的承受能力逐步提高。 各国为鼓励生育，在政策上加大了对辅助生殖的支持，并配套完善的商保体系，辅助生殖接 受程度得以提高。例如，在日本，国家补助计划可为符合条件的患者提供每个周期 15 万日元 （约 1 万人民币）的报销，接近治疗费用的一半；在美国，有 17 个州制定了生育保险法，为 医源性的不育症提供不同程度的补助；在澳洲，Medicare 医保系统为每个 IVF 周期提供约 5000-5500 美元（约 3.5-3.9 万人民币）的报销，可使患者的自付费用减少一半以上；在欧洲， 各国的医保政策规定对辅助生殖治疗费用报销比例不同，费用报销比例从 50%到 100%不等。 为了提高生育率，减轻不孕治疗的经济负担，各国在辅助生殖方面的补贴力度持 续加大。日本在 2010 年的对于 IVF 治疗的总补贴次数为 9.6 万次，而到 2017 年补贴次数近 14 万次。由于补贴力度的加大，更多低收入的人群也可以将辅助生殖作为不孕治疗的选择， 受补贴的 IVF 新生儿数量也在持续上升。 随着消费能力提升及患者接受程度提高，各国 IVF 使用率提升。目前各国专家运用不同的治 疗手段技术使用率不同，相较欧盟 5 国，我国辅助生殖技术使用率仍有提升空间。根据 《Reproductive Biology and Endocrinology》的八国专家的调查研究，辅助生殖技术在欧盟 5国的使用率较高，从法国的47%到西班牙的75%，相较之下美国使用率为37%，中国38%， 日本为 27%。根据调研数据显示，目前我国不孕不育患者有 70~80%患者有病识感，仍有 20~30%患者无病识感。选择治疗的患者中 50%目前选择药物或手术治疗方式，30%~40%选择辅助生殖技术治疗，剩余 10%目前无法通过各种手段解决。 增长逻辑三：赴海外消费成新潮，未满足需求得以释放 随着各国供给水平提升，消费可及性提高。从各国每百万人拥有机构数量来看，日本最高 （4.75），其次是澳洲（3.55），美国次之（1.43），中国（0.36）由于牌照限制原因，目前机 构数量少，但单机构处理量大。 由于目前我国暂不允许代孕、冻卵等项目（政策限制），为追求更好的治疗环境以及满足国 内暂不允许的需求，我国每年有大量的患者赴海外接受辅助生殖的治疗。根据 Frost & Sullivan 的统计，我国 2018 年有约 1.8 万患者选择海外治疗，其中约 60%的患者选择奔赴 东南亚，30%的患者选择去美国治疗。美国拥有优良的技术与更全面的服务，而东南亚和欧 洲拥有相对较低的治疗成本和更好的中介佣金激励，成为我国患者奔赴海外接受治疗的主要 选择。 总结：日本参照性更高，我国 IVF 空间或近 1000 亿 对标各国，IVF 行业渗透率提升共性在于： （1）不孕高发人群上升：生育率下降、婚育年龄 后移推动发病率提高及人均治疗周期量提高，实际上是积累未来消费人群； （2）支付能力提 升：个人消费能力提升，外加政府支持、商保完善提升带动辅助生殖接受程度提升； （3）消 费可及性提高：政策的放开与人均拥有机构数量的提高提升消费可及性。 各国 IVF 行业渗透率差异主要表现在： （1）婚育延迟与生育意愿下降程度不同。通过数 10 年的对比，日本婚育延迟与生育率下降较为严峻，澳洲次之，美国较为缓和，目前中国生育 率下降至美国、欧洲、澳洲之下，日本之上，而新生人口持续下降，婚育持续延迟，预计未 来更接近日本现状； （2）育龄妇女结构差异。日本育龄妇女总量下降，但高龄妇女占比上升， 且婚育延迟导致有生育意愿的高龄妇女对辅助生殖需求量大。而美国高龄妇女占比低，同时 婚育延迟程度较日本、澳洲缓和，导致两国消费结构与渗透率出现了较大的差异。 根据国家 统计局及联合国数据预测，预计我国未来高龄育龄妇女占比持续上升，相较而言，日本更具 参照性。由于人口结构差异导致消费结构的差异，各国渗透率表现出较大区别，而我国未来的人口结 构与日本更为接近，参照日本，我国 IVF 理想消费量达 277 万个以上/年，若按周期均价为 3.5 万计算，市场空间或近 1000 亿。 牌照稀缺：行业进入门槛高 牌照受到政府严格监管，目前已接近 2020 年各省规划值总和 中国辅助生殖服务市场受到政府的严格监管，牌照限制下供给受限。2007 年国家卫计委下放 辅助生殖机构审批权到省级卫计委，各省可根据自身情况合理规划设臵，随后迎来了我国辅 助生殖机构的小高峰。我国辅助生殖机构从 2007 年的 95 家增至 2012 年的 356 家，随后卫 计委暂缓审批辅助生殖中心牌照。 每五年更新辅助生殖中心配臵规划，目前牌照数量已接近 2020 年各省规划值总和。2015 年 《人类辅助生殖技术配臵规划指导原则》提出，原则上按照 2013 年常住人口测算，每 300 万人口设臵一个机构，按照我国 2018 年底 14 亿的人口数，对应约 467 家。各省按照人口服 务量比值测算规划值上限，各省市 2020 年辅助生殖中心规划上限值合计为 550 家。截至 2018 年底，经批准开展辅助生殖技术的医疗机构 498 家，已经接近各省市 2020 年规划的上限值。 牌照主要集中在公立医院，地区分配不均 牌照主要集中在一二代技术，以公立医院为主，且各地竞争格局较为分散。目前经批准开展 的辅助生殖技术 498 家医疗机构中，375 家拥有第一代及第二代技术，其中全国仅有 55 家 机构获批开展 PGD/PGS。同时，目前辅助生殖的牌照 90%集中在公立医院，仅有 10%为私 立医院。从地域来看，广东最多（56 家）、其次是江苏（32 家），最少是西藏（1 家）。 新进入者需要花较长时间获取牌照 初建期牌照获取难度大，获取牌照时间耗费需要 2-3 年（一、二代）、6-8 年（三代）。辅助生 殖受到政策的严格监管，辅助生殖服务提供者必须分别获得 AID、AIH、常规 IVF-ET、透过 ICSI 进行 IVF 及 PGD/PGS 的五类批准证书，取得第二代技术的流程下来需要 2-3 年时间， 第三代技术需要 6-8 年时间。 资质严格，牌照审批减缓。目前规定新的辅助生殖技术批准证书将仅颁发给三级综合医院， 三级妇幼保健服务中心或三级妇产科/妇产科医院。同时，截至 2018 年底，经批准开展辅助 生殖技术的医疗机构 498 家，已经接近各省市 2020 年规划的上限值，可见未来新进入者拿 牌照难度大。 总结：辅助生殖市场空间巨大，未来发展值得期待！ 风险提示：医疗事故发生风险、政策限制风险、生意意愿持续下降风险。
凯恩斯 好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。 2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。
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