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歌尔股份（002241.SZ）虽然是一家上市公司，但并不为大众所熟知，但是这家公司的产品就遍布在我们周边：手机、耳机、笔记本电脑、智能音箱和智能可穿戴设备等各种电子产品里有关声音传递的器件，均在其业务范围之内。 简单地说，歌尔股份就是一家电声产品提供商。
公司成立于2001年6月，并于2008年5月成功登陆深交所。 自上市以来，公司收入从2008年的10.12亿元增长至2018年的237.51亿元，增长22.47倍；归母净利润从2008年的1.23亿元增长至2018年的8.68亿元，增长6.06倍。 过去十来年，公司抓住了产业发展的红利，通过聚焦声学器件主业逐步成长为全球第二大声学器件供应商，能够取得这个成绩相当不容易。 今天，风云君就来详细分析下这家公司。
一、公司简介 1、前世今生 公司董事长姜滨从读书时代起，就是一个有想法的人，在大学课堂上几乎很难看到他的身影——他给自己制定一个宏大的读书计划，大学期间他把几乎所有的时间都花在了图书馆，广泛的阅读丰富了他的头脑。 1987年从北京航空航天大学毕业后，他被分配到一家国有电子厂工作。那时的姜滨到处出差，天南地北四处跑。这种经历开拓了他的视野。 有一次去杭州出差，姜滨见到客户花费45元买进他们公司的产品，一倒腾手，可以用100元的价格卖出去，这时他震惊了，为什么转手可以卖那么高的价钱？ 从那时起，他开始关注公司产品所处的行业和市场状况。
他于1996年跟另外5个人合伙创办了一家公司，由于大家伙技术都过硬，而且比较了解市场，干起来自然顺风顺水，很快公司就有了盈余。 这时姜滨主张利用赚来的钱再投入扩大公司的生产规模，但那时却没有人支持他，由于每个人都有各自的想法，无法得到统一，无奈之下公司被解散了。 一切又重新归零，但姜滨并没有放弃，他真正开始了自己单枪匹马的创业之路 之后不久，姜滨成立了自己的公司，有了属于自己的事业。刚开始，公司的经营并不尽如人意，他逐渐意识到，公司要想发展起来，必须得专一，即专注于一种产品，做精、做透、做到产品质量可以拿到国际上与一些先进发达国家的产品媲美。 公司成立之初，姜滨打算做出最好的产品，并提出“一流的人才制造一流的产品、服务一流的客户”的口号。他开始向松下电器学习，而松下电器当时是麦克风行业当之无谓的老大哥。在品质文化的推动下，公司仅仅用了几年时间就做到了国内麦克风行业的第一。 姜滨注重公司在研发方面的投入，在他看来，技术上的硬功夫是公司赖以发展的基石，正是多年技术的积累，使得公司形成了稳定的客户群，公司主要客户包括苹果、三星、华为、小米、惠普、联想等众多知名企业。 公司产品的市场占用率位居同行业前列，特别是在蓝牙耳机领域，公司已成为国内同行业中的第一品牌，姜滨也因此被人们称作“蓝牙一哥”。
截至2019年1季度末，歌尔集团持有公司23.91%的股权，为公司的控股股东；公司董事长姜滨与其一致行动人姜龙（与姜滨为兄弟关系）直接或间接持有公司42.48%的股权，为公司的实际控制人。 可以看出，公司股权结构较为稳定，实控人股权较为集中。
2、公司的基本功 截止目前，公司主要涉及精密零组件、智能声学整机和智能硬件等三大主营业务，其中：
公司产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域。 公司具备为客户提供集声学、光学、无线通讯等多种技术为一体的产品的能力，可以为客户提供声光电整体解决方案，在声学、光学、MEMS半导体领域具有一定的竞争优势。 公司始终坚持自主研发和创新，在声学器件方面具有自主知识产权，在智能声学整机和智能硬件领域通过原始设计制造（ODM）或联合设计制造（JDM）的方式，同客户合作进行产品的开发。 公司在国内外建立了多家分支机构，同消费电子领域主要品牌厂商建立了良好的合作关系。近年来，公司不断加大自主研发投入，产品技术水平不断提高，相关解决方案得到了客户的认可。 根据行业统计数据，公司在微型麦克风、MEMS麦克风、MEMS传感器、高端虚拟现实产品、微型扬声器、耳机产品、智能可穿戴电子产品、智能家用电子游戏机配件产品等领域占据市场领先地位。
二、行业概述 歌尔股份所处行业为电声行业，接下来简单介绍下电声行业的大体情况。 现代电声技术具体包括声转电技术、电转声技术、扩声技术以及相关的测试技术等，目前已广泛应用在通信、计算机、汽车电子、消费电子、工业环境控制、医用等各个领域。 电声行业的产品传统上包括电声元器件和终端电声产品两大类，电声元器件可分为通用电声元器件和微型电声元器件，其中微型电声元器件按照换能原理的不同，又可分为微型声电换能器（微型麦克风）和微型电声换能器（微型受话器和微型扬声器）。
电声换能器，是将电信号转化为声信号的器件。根据用途不同，电声行业内一般将输出功率较小、靠近人耳附近收听的器件称作受话器，远离人耳收听的器件称作扬声器。 受话器/扬声器按照工作原理可分为电磁式、电动（动圈）式、压电（晶体）式、电容（静电）式、放电（离子）式等。其中电动（动圈）式受话器/扬声器因其成熟的生产工艺、变化多样的外形尺寸和引出方式、以及较高的性价比，已成为移动电话及固定电话音频终端的主流电声器件。 电动（动圈）式受话器/扬声器利用载流导体（由音频电流馈电的音圈）在永久磁体的磁场之间的相互作用，使音圈振动而带动振膜振动，其能量变换方式为电能-机械能-声能。 声电换能器件，俗称传声器、麦克风、拾音器或话筒，是将声音信号转换为电信号的能量转换器件。
麦克风的历史可以追溯到19世纪末，当时贝尔等科学家致力于寻找更好的拾取声音的办法，以用于改进电话这个最新的发明，期间他们发明了液体麦克风和碳粒麦克风，但效果都不太理想，只能够勉强使用。 20世纪初至今，大量新的麦克风技术逐渐发展起来，按照工作原理的不同，这些麦克风可大致分为动圈式麦克风、电容式麦克风、铝带式麦克风，以及当前大规模使用的驻极体电容式麦克风和MEMS麦克风等。 2016年之前，全球微型电声行业主要由中国大陆的瑞声科技、歌尔股份、美国的楼氏电子、中国台湾的美律实业等厂商主导，这四大厂商目前均是苹果声学元器件的相关供应商。 随着2016年5月楼氏电子将旗下的扬声器/受话器业务及资产出让给正心谷创新资本，以及立讯精密与美律实业正式结盟，合资成立广东立讯美律电子有限公司（前者占股51%，后者占股49%），微型电声行业的竞争又开始日趋激烈起来。 公司所生产的微型电声元器件在整个产业链中处于中游地位。 微型电声元器件的上游产业是电声零部件，主要包括IC、背极板、FET、PCB、振膜、磁铁、T铁等，其中PCB、电子元器件、结构件、金属冲压件等产品由于在国内经过十几年的发展，所以相对来说比较成熟了；而IC、FET等核心部件，国内和国际一流厂商还存在较大差距；下游行业主要包括手机及其周边产品、笔记本电脑、数码相机、车载免提等消费类电子产品。
话说到这里，按风云君的性格，下面就开始直接撸财报了。 三、财务分析 1、盈利能力 公司的营业收入从2008年的10.12亿元增长至2018年的237.51亿元，复合年均增长率为37.10%；净利润从2008年的1.36亿元增长至2018年的8.44亿元，复合年均增长率为20.03%。 伴随着智能手机产业的发展，公司的业绩实现了快速增长。 2013年之前，公司的收入增速和净利润增速均保持在较高水平，但2013年之后，公司的收入增速和净利润增速开始放缓。 特别是2018年，公司实现营业收入237.51亿元，同比减少6.99%；实现净利润8.44亿元，同比减少59.94%。 收入微降，利润却惨遭拦腰一斩。这是为什么呢？ 公司解释称，由于智能手机行业出货量下降、电声器件领域竞争加剧、公司新布局业务尚处于良率爬坡阶段、虚拟现实市场处于调整期等因素，公司的业绩因而受到冲击。
（数据来源：东方财富Choice数据） 根据公司最新披露的2019年1季度报告，公司一季度实现营业收入57.05亿元，同比增长41.02%，实现净利润2.03亿元，同比增长12.30%。 公司业绩开始回暖，主要是公司的传统电声业务贡献较大所致，公司一季度智能声学整机（主要是智能无线耳机）实现收入21.48亿元，同比增长110.51%，增长较为迅猛。 与同行业可比公司瑞声科技相比，公司的毛利率水平显著低于瑞声科技，与之差别甚大。主要是因为瑞声科技的电声元器件产品较为高端，而公司的电声元器件产品较为低端，而且主要是代工生产，因而公司的毛利率偏低。 2017年末，立讯精密成功切入电声元器件供应链条，致使原先由歌尔股份、瑞声科技二分天下的局面转变为三足鼎立的竞争格局。 2018年，由于立讯精密的入局，电声元器件产品市场竞争激烈，歌尔股份和瑞声科技的业绩承压，两者的毛利率水平均有所下滑，而立讯精密的毛利率却呈现出逆势上升的趋势，十分亮眼。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司的净利率水平常年低于同行业可比公司瑞声科技，但与立讯精密相比，两者时高时低，不相上下。公司2018年的净利率为3.56%，创下公司上市以来的新低水平，而同期立讯精密的净利率为7.85%，成功赶超歌尔股份。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司的营业收入按产品类别来划分，可以分别精密零组件、智能声学整机、智能硬件和其他产品等四大类别。 根据公司披露的2018年年度报告，公司来自精密零组件的收入占总收入的比重为41.82%，来自智能声学整机的收入占总收入的比重为28.68%，来自智能硬件的收入占总收入的比重为27.90%。 来自三者的收入合计占总收入的比重为98.40%，构成公司收入的主要来源。 另外，公司来自其他产品的收入占比为1.60%，占比很小，几乎可以忽略不计。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司的营业收入按地区来划分，可分为国内收入和国外收入两大部分。 公司近5年来来自国外的收入占总收入的比重分别为83.14%、74.26%、77.84%、86.93%和81.39%，占比较高。可以看出，公司收入主要来自国外。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司的产品成本主要由直接材料、直接人工和制造费用等三大部分构成，根据公司披露的2018年年度报告，直接材料占总成本的比重为75.66%，是成本构成的最主要组成部分；直接人工占比为9.83%，制造费用占比为14.51%，占比均不高。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司自上市以来期间费用率常年保持在10%至14%的区间范围内，波动较小，较为稳定。公司2018年管理费用率和销售费用率有所抬升，而财务费用率则有所下降。 考虑到公司2018年的营业收入有所下降，而公司的期间费用率提升并不大，这样算来公司的费用管控效率还是略有提升的。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司近5年来研发投入分别为7.73亿元、9.73亿元、13.39亿元、16.97亿元和18.92亿元，逐年增加；其中资本化的研发投入占比分别为18.87%、20.79%、23.54%、27.34%和29.49%，占比一路走高。 公司研发投入资本化的比例不断增加，说明公司对研发投入的处理并不十分谨慎，如果把这部分资本化的研发投入予以费用化，那么将会对公司的净利润造成较大冲击。
（数据来源：东方财富Choice数据） 2、营运能力 公司的存货周转率常年高于同行业可比公司瑞声科技，但与立讯精密比较接近。 公司2018年的存货周转率为5.89次，低于同期立讯精密的6.90次，高于同期瑞声科技的3.39次。 可以看出，在同行业可比公司中，公司近年来的存货周转率处于中上等水平。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司的总资产周转率常年高于同行业可比公司瑞声科技，与立讯精密比较接近。公司2018年的总资产周转率为0.84次，低于同期立讯精密的1.13次，高于同期瑞声科技的0.60次。 总体上来说，公司的资产营运能力在同行业公司中处于相对较高的水平。
（数据来源：东方财富Choice数据） 3、资产结构 公司2013年末至2019年1季度末非流动资产占总资产的比重分别为39.33%、44.71%、48.42%、50.14%、53.53%和55.88%，占比稳步提升，表明公司的经营在向重资产化靠拢。 截止2019年1季度末，公司非流动资产合计为160.86亿元，主要包含固定资产111.27亿元、在建工程12.61亿元和无形资产20.56亿元等。 可以看出，公司的非流动资产构成主要是固定资产。公司为了生产更新换代较快的消费电子类产品，需要不断地进行固定资产的再投入，用来更新生产线。
（数据来源：东方财富Choice数据） 4、偿债能力 公司的资产负债率常年高于同行业公司瑞声科技和立讯精密，但近年来被立讯精密所赶超。 公司截止2018年末的资产负债率为48.93%，高于瑞声科技的36.61%，但低于立讯精密的54.24%，在同行业公司中处于中间水平。
（数据来源：东方财富Choice数据） 5、现金质量 公司2014年至2019年1季度的收现比分别为0.97、1.07、0.90、0.94、0.96和1.35，基本维持在1.0的水平上下波动。 公司的收现比常年保持在较高水平，说明公司销售回款的质量较好。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司2014年至2019年1季度的净现比分别为0.69、1.94、1.41、1.68、2.70和2.58，总体上来说，公司实现的净利润都形成了相应的现金净流入，净利润的质量较高。
（数据来源：东方财富Choice数据） 公司自上市以来，实现的净利润除个别年份外，基本上都小于同期投资活动中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。也就是说，公司赚取的利润基本上都用在了固定资产的再投入，换成了厂房和机器设备等资产。 公司所在的电子制造行业，由于技术更新换代较快，为了能够接到客户的新订单，需要持续不断的进行生产线的更新和建造。 这是由行业的经营模式所决定的。 公司一边产品卖出去挣到了钱，一边又不得不把刚拿到手的钱继续花出去，去进行相应的资本再投入，如此循环往复。如果公司不进行资本再投入了，老的生产线技术一旦过时，就会接不到客户的订单，公司生产出来的产品没有人要，利润自然也就无从谈起。
（数据来源：东方财富Choice数据） 6、股东回报 公司新股上市时发行0.30亿股募集资金5.64亿元，之后定增2次募集资金共29.02亿元，换句话说，公司自上市以来募集资金合计为34.66亿元。 而公司自上市以来，向股东分红派现11次，分红派现合计为17.63亿元，派现金额占到募资总额的51%左右。 由此可见，公司为了发展投入了巨额资金，但给予股东的现金回报并不算十分丰厚。
（数据来源：东方财富Choice数据） 四、结束语 通过对公司的盈利能力、营运能力、资产负债情况和现金质量情况等财务指标的分析，可以看到，公司受益于智能手机产业链等消费电子行业的快速发展，实现了自身经营规模的扩张，创造了不菲的利润。 但另一方面，由于消费电子产品更新换代较快，公司需要持续地进行固定资产的再投入，以维持公司产品的市场竞争地位。 随着5G产业的发展，5G智能手机的推出将引发消费者新一轮的换机热潮，而随着智能手机的逐步少孔化和无孔化，TWS耳机将成为未来消费者的标配。 这无疑给身处电声领域的歌尔股份，带来了更多的机遇。 |
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来自： 鹏城豫人 > 《独立评级与独立研报》
