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阅文这个网文大佬最近很火，但火归火，我认为现阶段，真的没那么强。现在看好阅文的，有几个很短期的理由：一是它拍的《庆余年》很火；二是近期股价冲了一波；三是炒炒中国网文龙头的“旧帽子”。以上三点逻辑，全错。 君不见2019年的四部剧就《庆余年》还算阔以，其它三部豆瓣评分感人。股价你看现在涨的靓，眼见它从110跌成23港币的表示只是小反弹而已啦。最关键的是网文付费已不能直接驱动增长，主要靠IP运营驱动增长，前景如何？ 本文分五部分来讲讲我所观察到的阅文集团。 作者：先知堂 来源：雪球 01 收购，网文龙头的基因 阅文集团的前世今生： 2002年，吴文辉创立起点中文网。 
2004年，盛大网络收购起点中文网。 2008年，盛大文学成立，侯小强任CEO。 2009年-2010年，盛大文学一波买买买后，形成产品矩阵：起点中文网、红袖添香网、小说阅读网、榕树下、言情小说吧、潇湘书院六大原创文学网站，以及天方听书网、悦读网、晋江文学城（50%股权）。 2013年，腾讯文学成立，也是当年，在盛大文学已经彻底边缘化的吴文辉离职，并创立创世中文网。 2014年，腾讯文学收购创世中文网，吴文辉出任前者CEO。 2014年，腾讯文学收购盛大文学组成现今的阅文。 2018年，阅文收购新丽传媒。 
02 血的教训，上市之前的业绩要看仔细 并购作为基因的阅文，使它成为占行业一半份额的大佬。上市时披露2016年移动端平均日活用户份额为48.4%，第二名掌阅为25%，其余的阿里文化、中文在线和百度文学低个位数份额不值一提。 很多投资者的心智是：用户多，变现潜力无限，定价权强，这样的股票买它错不了，一定会赚的盆满钵满。 可事实并不如此，阅文“高山流水”似的股价图如下。 
阅文发行价是55港币，当天90港币开盘价，最高涨到110港币，标准的上市当天即巅峰，此后股价一路下跌，最低时22.95港币（79%的股价跌没了）。目前在谷底反弹到41.3港币。 有人说股价跌是因为买的那些人傻，买入估值太高。在阅文这个案例里，买的估值高并不是主要赔钱原因。你看港股另一个新经济公司药明生物，上市的时候股价也是几百倍市盈率，然后股价还是从25涨到98.5港币。 问题的核心是你的业绩要跟得上： 有很多公司上市前为了提高估值，冲波业绩把损益表做的好看（让利签合同、给经销商压货、关联交易等等手段用尽）。或者行业天花板到了，趁业绩不错赶紧上市套现。上市后再看，哦嚯，飞机变摩托，高速增长变低速增长，甚至停滞倒退。 阅文就属于上市前后业绩变脸比较严重的（估值逻辑都改变了）： 2017年11月8日上市，之前业绩好好的。 2018年，总收入增速从去年同期的60%下降到23%，其中在线阅读收入增速从77%下降到10%。 2019年上半年，总收入增速为30%，其中在线阅读收入增速为-12%（自有平台、腾讯渠道等都是负增长）。 
在线阅读业务是阅文的基础，投资者本以为可以坐食其利，但没想到上市后就崩了。我经常强调一个概念：投资投的是未来，未来的现金流折现，龙头什么的都是虚名。 再深入一步，有些投资者认为，“即使在线阅读业务崩了又怎样，阅文不是还有版权业务吗，只要扛得起增长的大旗，能赚到钱就好了。同样一根金条，哪有什么高尚龌龊之分”。同样的金条确实没有高贵与龌龊之分，但不同的业务赚金条的能力却有高低之分，版权业务赚金条波动性很强。 03 影视剧，版权业务变现的不确信性 阅文的版权业务：把IP授权给第三方做影视剧（电影、电视剧、网剧）、网络游戏、动漫等形式的开发，或者干脆自己开发。这几年的版权运营业务很靓，收入如下，近两年都是三位数增长。 
高增长需要再拆分一下，版权运营收入中，收购的新丽传媒有很大贡献，2018年和2019年H1分别为2.75亿元（这个财年并表了最后两个月）、6.6亿元（占版权运营的一半还要多）。 占版权运营半壁江山的新丽传媒，是做影视出品的，这一部分我不太看好。 从本质上来讲，做影视出品是一门比较差的生意，做出来的电影火不火，电视剧火不火观众说了算，而观众审美标准高（被各种美剧、进口片培养的阈值很高）且多变，很难满足。 你看A股的华谊兄弟、光线传媒、华策影视，股价没一个长期走得好的。新丽传媒更是三次冲击A股失败，最终才从了阅文。 虽然某一个时段，你会看到有些影视公司会牛啤，比如嘉行传媒对赌3.1亿利润的2015年-2017年，大幂幂疯狂接片，一举完成从工具人到投资人阶层的转变。但这样干，是不能持久滴，容易“尼古拉斯凯奇化”，结果往往是搞坏口碑。 新丽传媒被阅文收购，也签了对赌协议：2018年-2020年分别承诺净利润5亿、7亿、9亿。实际上，2018年实现3.24亿，2019年上半年实现0.96亿，对赌看来是很难完成，这将影响收购对价的尾款支付，知道了这一点你才能明白为什么新丽传媒那么焦虑： 有个细节，一共48级的《精英律师》5月开机，9月杀青，12月播出，制作播出时间节奏超快，其业绩焦虑显露无疑。这种剧能收获好口碑吗？来听听市场的声音，吐槽其行业呈现“假大空”、主角人设悬浮，以及质疑其抄袭高口碑美剧《金装律师》的声音不绝于耳。 
2019年新丽传媒管理层真的很想把业绩做好，但效果却不好： 已播的四部剧，只有《庆余年》比较好，豆瓣评分达到7.9。《谍战深海之惊蛰》豆瓣评分6.3，《芝麻胡同》豆瓣评分5.9，《精英律师》豆瓣评分5.1，口碑有一些炸裂了。 版权运营这个生意，光卖IP是很靠谱的，旱涝保收，比如一款游戏用了你的网文IP，你大概能稳定获得流水的4%-7%。但如果你要去开发，那就要命了，阅文的投资者总是拿公司来对标漫威，实际上漫威的版权运营是很垃圾的。 
04 对标漫威，不是一个好榜样 漫威的第1期漫画在1939年8月31日出版，期间这家公司有过很多开发版权的尝试，想将动漫IP改编成影视的努力尤其多。 
70年代搞音乐的企业家兰博格取得漫威角色独家电视和电影授权后，除了在卡内基大厅办了场蜘蛛侠摇滚唱片演出就没了动作。 加州有个叫戈蒂的对兰博格的计划感兴趣，找了很多电影工作室聊，但都被一个问题难住了：预算。“他们的制作技术达不到我们想要的电影效果，” 兰博格说，“那要花上很大一笔钱”。 80年代，新世界影业收购了漫威，这家玩B级片（低预算电影）的公司，从准备打捞一笔到失败只用了三年。 
迈克杰克逊曾打算收购濒临破产的漫威，因为他想演蜘蛛侠 一直到1998年比较边缘的IP《刀锋战士》，历时10年开发，终于上映拿到7500万美元票房，才真正算证明漫威IP的影视开发价值。距离漫威诞生差不多过了六十年，期间无数次内部的外部的尝试可以说都失败了。 拍漫威的宇宙英雄系列对电影工业要求很高，《三体》也只敢从动漫开始。同理，以我们电影工业的水平，拍阅文的各种仙侠、玄幻（起点中文网收藏榜最热门分类）IP电影很难。 
这也是除了电影电视不确定性之外，我不看好阅文收新丽传媒自己拍片的原因。不过这些都无所谓，实践出真知，看2020年出的《斗罗大陆》电视剧怎么样吧（你觉得战战的这部电视剧会怎么样）。 05 市值提升，几个关键考量点 阅文的在线阅读收入慢下来，这一块从长期看是不可逆的，且不谈付费免费阅读的竞争，且不谈并购之后近一半的行业份额。本质上，绝大部分漫画和网文都是“意淫时代”的产物，充斥着坚船利炮和丰臀肥乳。未来将是视频，而非文字的天下。 而在版权运营领域，阅文只有一半以下的收入来自版权授予第三方开发。主要的业绩弹性，来自高度不确定性的新丽传媒出品的影视剧，这个不确定性也不是空口白话，已经通过较低的对赌完成度呈现。 阅文还需要证明自己，如果要我去买这家公司的话，我需要看到至少三个关键信息（4选3）：1、把第三方IP授权做大，收入占比超过35%；2、新丽传媒在一部玄幻类或仙侠类IP制作上取得成功；3、估值在30倍PE以下；4、当年阅文正式挂牌时，吴文辉发内部信提的“全民阅读”到来时（量化指标是地铁上随处可见人们拿着阅文出的类似kindle的阅读器）。
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