您知道吗？基金也能用来出租------备兑开仓交易策略详解

对于房产投资者来说，如果在房价不温不火之际，无法以合适价位将房产出售掉，通常会选择将房屋出租，每月赚取租金以增加收入。可是您知道吗？目前国内证券市场上是可以买入特定基金以后用来出租，每月获取一定收益的。在期权投资中类似“持房出租”的专用名词，它叫备兑开仓（covered call writing）。

在本公众号的第二篇文章中曾经提到，在期权交易中，使用备兑开仓策略可以在您打算长期持有50ETF的情况下，为您带来稳健的现金收益。2019年12月23日，沪深300ETF期权的上市，使得备兑开仓策略的应用前景更加广阔。

那么，为什么期权投资者首先要来学习备兑开仓策略？备兑开仓策略到底是什么原理？交易中如何来实现备兑开仓？它一年能带来多少收益呢？别着急，这些问题我这就来为您解答。

一、为什么首先要来学习备兑开仓策略

备兑开仓策略：真正的全称应该是备兑开仓卖出认购期权策略，是指在拥有标的证券的同时，卖出相应数量的认购期权。该策略使用百分之百的现券担保，不需额外缴纳现金保证金。由于有相应的现券作担保，可以用于被行权时交付现券，因而称为“备兑”。

另外一个角度来说，由于投资者手中已经持有标的证券并用其进行担保，无需使用保证金，在行权日权利方要求行权时绝对可以满足要求，因而备兑开仓策略绝对不存在爆仓可能性，这一策略合理使用一定会扭转普通投资者认为期权复杂、投资风险极大的印象。

1）备兑开仓策略优点

备兑开仓策略可以作为一个长期持有标的证券者降低成本的一种方式，长期来看，在股价小幅下跌、横盘震荡、甚至稍微上涨的情况下，备兑开仓策略都比只持有标的证券要好。就算标的证券一年来不涨不跌，备兑开仓也能带来每个月平均1-2%的额外收益，一年下来超过15%。而且不用缴纳额外保证金和担心风险度的上升，备兑开仓收到的权利金可以取走、可以再来买卖期权。

备兑开仓策略能够增强收益的原因就在于投资者持有标的证券，可以通过卖出认购期权获得权利金，以增强持股收益。从降低持股风险角度考虑，在股价下跌时，获得的权利金可以能够提供一定程度的缓冲，部分弥补下跌损失；从持股成本角度考虑，由于每月都可以卖出认购期权，每次获得的权利金收入可以逐渐降低持有标的证券的成本，从而使持股成本不断降低。

2）备兑开仓策略缺点

在标的大幅上涨时，备兑开仓如果不经过处理，卖出的认购期权变成实值后，期权上涨的金额和标的上涨的金额接近，整个组合的收益被封顶，不再增加，失去了后面获利的机会。

在标的大幅下跌时，一般投资者卖出的虚值认购期权就算归零，也不能完全弥补标的下跌带来的损失，如果没有采取保险策略、减仓、向下移仓备兑等方式处理，整个组合会面临较大风险。

期权界大神麦克米伦的《期权投资策略》一书中就将备兑开仓策略作为新手学习的第一种期权交易策略；上交所的期权投教资料中也将备兑开仓策略定义为风险最小的交易策略，期权交易权限最低的一级投资者就可以使用。从其他期权资料中也可以发现，相对其他交易策略而言，备兑开仓策略的风险较小，易于理解掌握，是基本的期权投资入门策略，可以使投资者熟悉期权市场的基本特点，由易到难，逐步进入期权市场交易。

二、备兑开仓策略原理

要想在期权投资中使用备兑开仓策略，首先要拥有场内期权合约规定的标的证券，目前我国证券市场可用于备兑开仓的标的证券只有三种，分别是：上交所上证50ETF（代码510050）、华泰柏瑞沪深300ETF（代码510300）和深交所嘉实沪深300ETF（代码159919）。

在拥有标的证券并在证券账户中进行锁定后，我们就可以在期权账户中卖出认购期权。

当投资者备兑开仓卖出认购期权（一般来说是卖出轻度虚值认购期权，即行权价格比当前证券价格略高一些）后：如果标的证券价格上升，并且价格达到或者超过行权价格以上，所卖出的认购期权将被执行，投资者的持仓标的证券将被卖出。相比持仓成本，证券卖出取得了收益。

如果标的证券价格下跌，则所卖出的认购期权将会变得毫无价值，因而一般不会被执行，那么投资者卖出期权所获得的权利金，可以部分抵消证券价格下跌带来的损失，降低证券持仓成本。

众所周知，盈亏平衡点是指投资者不亏不赚时的证券价格。如果不考虑交易成本，直接购买证券的盈亏平衡点就是购买时的证券价格。在备兑开仓策略中，盈亏平衡点等于购买证券的价格减去卖出认购期权所获得的权利金金额。

举一个运用50ETF进行备兑开仓的例子。2020年1月18日，50ETF价格在3.042元，李先生认为50ETF可能会小幅上涨但涨幅不会很大，如果涨到3.1元左右，他愿意卖出。因此，基于这种判断，李先生决定买入50ETF，并备兑开仓卖出50ETF认购期权。具体操作上，他以每份3.042元价格买入10000份50ETF，并以0.0357的价格卖出一份2月到期、行权价为3.1元的50ETF认购期权。

备兑开仓的构建成本/盈亏平衡点=标的买入成本–卖出认购期权所得权利金=3.042-0.0357=3.0063

与直接购买50ETF相比，备兑开仓卖出认购期权的优势在于较低的盈亏平衡点（3.0063<3.042）。从某种意义上说，投资者备兑开仓比直接购买50ETF，可以承受相对更大的价格走低风险。50ETF价格低于3.0063元时，获得的权利金不能完全弥补下跌损失，李先生投资发生亏损。

备兑开仓的最大收益=行权价-标的买入价格+期权权利金收益=3.1-3.042+0.0357=0.0937

到期日，50ETF价格高于3.0063元时，李先生投资可盈利，但盈利规模有上限，最大为0.0937；

备兑开仓到期日损益=标的损益+期权损益=标的到期日价格-标的买入价格+期权权利金收益-期权内在价值

到期日，该备兑开仓策略的损益表下所示（忽略交易成本）：

在交易软件中，还可以更加详细的计算出备兑开仓策略的盈亏概率、画出盈亏损益图，如下图所示：

三、交易中如何实现备兑开仓

备兑开仓指令是投资者在拥有标的证券（含当日买入）的基础上，提交的以标的证券百分之百担保的卖出相应认购期权的指令。通过备兑开仓指令可增加备兑持仓头寸。下面以50ETF为例详细介绍备兑开仓过程：

第一步：在基本户（与期权账户关联的股票账户）中买入50ETF。正常情况下的合约单位是一万份，所以至少要买入一万份50ETF，才能卖出一张认购期权合约。

ETF基金跟股票一样是T+1交易，所以当日不能卖出，可用余额是0 。在买入的当日虽然不能卖出，但可以用来抵押做备兑开仓，不用等到变成可卖的时候。

第二步：在期权账户里面，其他委托这个菜单，有个锁定解锁功能。点击锁定解锁菜单。

这是锁定前的状况，会显示你有未锁定的50ETF持仓。

在锁定解锁界面中点击锁定/解锁按钮，就能完成锁定。

注意：锁定和解锁也都是交易指令。交易指令只有在交易时才能执行。

证券锁定指令是指在交易时段投资者申请将已持有的标的证券（含当日买入）锁定并作为备兑开仓担保物的指令。锁定指令当日有效。

证券解锁指令是指在交易时段投资者申请将已锁定且未用于备兑开仓的证券解锁的指令。已锁定的证券当日未用于备兑开仓的，交易结束后，自动解锁。

第三步：完成了锁定之后，在各个能下交易单的位置下单都行。要自己勾选备兑。

交易成功之后，在成交列表中能看到成交记录，在持仓中能看到持仓记录。

四、备兑开仓卖出的认购期权合约该如何选择

我们知道最近几年来，中国证券市场大盘指数的趋势是大涨或大跌的可能性越来越小，比较多的行情就是小涨小跌或横盘震荡。通过统计过去五年沪深300ETF的月度涨跌幅度，我们会发现2015年有5个月份的涨跌幅度超过了10%，到了2019年只有1个月份的涨跌幅度超过了10%，具体涨跌幅度我们来看这张图：

从上面的图中我们可以看出，2019年全年，大多数月份的沪深300ETF涨跌幅度都在6%以下，我们只要每月卖出行权价在沪深300当前价格6%以上的虚值认购期权，既能够享受标的上涨收益，又可以得到卖出期权所收的权利金这一超额收益。

当然这只是根据过去一年的行情做出的最简单的备兑开仓策略，根据当前标的走势不同，备兑开仓卖出哪个行权价的认购期权合约，是有着一些窍门的，我们一起来看一下。

1）窄幅震荡：卖出平值附近或者虚值期权，获取窄幅震荡期权权利金因时间价值衰减的收益。

2）缓慢上行：卖出上升趋势通道之上的虚值期权合约，博取标的波动不超出上升区间的收益，同时还可以获取一定的权利金收益。

3）缓慢下行：可以卖出实值认购期权，用已经收到到权利金作为安全垫，抵御标的下跌的部分风险。

4）波动率下降：卖出虚值一档或平值期权，因为在波动率快速下降时，认购期权都涨幅有限，当标的上涨时，可能认购期权涨幅很小甚至还会出现下跌。

5）持有现货不动，想增强收益：则卖出时间价值较多的实值、平值、虚值期权，在现货盈亏不计的情况下，获取期权的时间价值。

五、备兑开仓的收益率究竟如何

从根本上而言，如何比较不同备兑开仓策略可能的收益，应该说是投资者最关心的事。

备兑卖出认购期权有两个基准指标，可以帮助投资者进行对比分析，一个是静态回报率/收益率（static return），一个是行权回报率/收益率（return if exercise）

1）静态回报率/收益率

所谓静态回报率，是指假设在期权到期日时证券的价格没有发生变化，且卖出的认购期权没有被指派执行的情况下，备兑卖出认购期权的年化收益率。

具体计算公式为：收入/净投资成本×年化因子

收入是指卖出认购期权所获得的权利金。在上文李先生3.042元买入一万份50ETF，并以0.0357元卖出一张二月份3.1元认购期权的例子中，如果到期日50ETF价格仍然为3.042元，王先生的收入就是0.0357元*10000=357元（为了方便计算，此处暂不考虑手续费）。

净投资成本是股票买入价格减去权利金价格。上例中，李先生净投资成本是3.042*10000=30420元。

因此，李先生备兑卖出认购期权的静态投资收益率是357/30420=1.17%；

因为1月18日卖出的认购期权离到期日（2月份期权的到期日为2月的第四个星期三，即2月26日）还有39天，因此年化收益率为1.17%*365/39=10.95%。

2）行权回报率/收益率

所谓行权回报率，是指假设到期日证券价格达到或者超过了卖出的认购期权的行权价，并且被指派以行权价卖出，备兑卖出认购期权的年化收益率。

具体计算公式为：（收入+证券所得）/净投资成本×年化因子

在这种情况下，收入跟前述一样是357元；证券所得是行权价与证券购买价格之差，在本例中，证券所得为31000-30420=580元；净投资成本与静态回报一样都是30420元，因此，李先生备兑卖出认购期权的行权收益率是（357+580）/30420=3.08%。行权年化收益率为3.08%*365/23=28.83%。

静态和或有行权收益率的计算并不是绝对收益的测量，他们只是一些客观的计算，能够帮助投资者在不同的备兑开仓策略之间进行比较。如果投资者对标的ETF价格变化、变化时间以及价格波动情况有了比较清楚的预期，再借助这些计算，就可以对不同的备兑开仓策略进行对比分析，从而帮助做出投资决策。

六、备兑开仓策略数据回测分析

国内已经有专业的研究机构对过去五年来上证50ETF使用备兑开仓策略，在不同行情下的表现进行了数据回测分析，我们来看一看。

1）整体表现

从整体表现来看，备兑开仓策略表现优于单独持有50ETF，具有收益增强的效果。从不同的行权价格合约来看，虚值一档的表现最好，其年化收益率为7.96%，年化波动率为17.12%，最大回撤率为33.71%，各指标均优于上证50ETF；从夏普比率来看，上证50ETF夏普比率为-0.69%，虚值一档的夏普比率为24.77%。

2）上涨阶段表现

当市场处于小幅上涨阶段，上证50ETF的年化收益率为14.43%,年化波动率为14.04%；备兑策略中的虚值一档年化收益率为18.35%，年化波动率为9.69%。在市场小幅上涨阶段，备兑型策略由于卖出认购期权，因而获得一部分权利金收益，表现优于上证50ETF期权。

市场处于大幅上涨阶段，由于卖出认购期权，因此截断了大幅上涨部分的收益，从收益率来看，在市场大幅上涨行情下，虚值一档的备兑策略收益率为37.23%，波动率为6.09%；上证50收益率为69.92%，年化波动率11.95%。

3）下跌震荡阶段表现

当市场处于下跌或震荡的情况，由于卖出实值一档获得的权利金更高，因此，在不同行权价格合约中实值一档策略表现好于平值和虚值。当市场处于下行阶段，上证50ETF的年化收益率为-30.15%,年化波动率为22.73%；实值一档年化收益率为-5.62%,年化波动率为11.86%，表现优于上证50ETF，原因是由于备兑策略一部分收益来源于卖出认沽期权权利金，因此整体下滑小于上证50ETF。

当市场处于震荡阶段，由于卖出认购期权，存在权利金收益，因此获得一部分额外收益，整体表现优于上证50ETF。从具体数据来看，在震荡行情中，上证50ETF收益率为-10.59%,年化波动率为22.73%；而备兑策略实值一档年化收益率为8.09%，年化波动率为11.86%。

七、备兑开仓策略常见误区

投资者如果愿意在给定价位出售ETF，要做好被行权的心理准备：由于备兑开仓投资者是卖出认购期权，因此在到期日投资者有卖出标的的义务，投资者应当明确自己愿意以行权价来卖出标的。如果投资者已经做好这种心理准备，那么当标的价格上涨，卖出的认购期权被指派时，投资者就不会感到焦虑。事实上，按照投资者预想的价格出售标的证券应该被视为正面的事件，因为这意味着已经获得最大回报。

误区一：被行权是糟糕的事情。

有的投资者备兑开仓后，一方面希望看到股票上升，另一方面又不希望股票涨的过高，因为担心自己被行权。从心理学的角度看，主动卖出手里的股票、与被行权而“被迫”卖出手里的股票的体验不同。被动卖出尤其是股票上涨的时候卖出，很多投资者对此难以接受。

事实上，不管什么样的投资策略，总有一些策略会比你所做的策略更好。“过早卖出”并不是备兑开仓所造成的，从正面的角度来看，这反而意味着策略达到了它最大的收益和利润。

误区二：备兑开仓是一个好策略，因为大多数期权在到期时都一文不值。

投资者不应该从这个角度去认识备兑开仓的优势。如果大多数期权在到期时都一文不值，意味着卖出期权存在超额收益，那么就会有大量的投资者进行卖出期权，从而使得期权价格下降，直到超额收益不存在。

误区三：备兑开仓是一个坏策略，因为投资者不得不在盈利时卖出。

投资者选择了某一行权价，说明投资者愿意在这个价位卖出股票，是一种锁定收益的方式。与此同时，投资者必须意识到，备兑开仓不能防范股价下跌风险，当股价下跌时，备兑卖出认购期权所获得的权利金不能提供足够的保护。因此，当投资者准备实施该策略时，还应进行股票基本面分析，并加强对期权头寸的管理。

误区四：备兑开仓让投资者感觉无趣。

有些投资者认为，备兑开仓跟买入并持有的投资者相比，不需要对持有仓位做太多的关注。实际上，备兑开仓过程中，选择哪一个行权价的合约，存续期间如何合理管理已卖出的期权头寸，期权到期后如何进行善后行动，是新开仓还是分散开不同的行权价的期权仓位等，都需要投资者的经验和技巧。

八、小结

备兑开仓是一种较为保守的期权策略，一般在投资者预期标的ETF价格将维持不变或者小幅上涨时采用。由于备兑开仓是在持有ETF的基础上，卖出相应数量该标的的认购期权，获得权利金收入，因此，备兑开仓也被认为是一种增强收入策略。

备兑开仓并不是完全的套保策略，只是会在一定程度上降低持有股票的盈亏平衡点。与此同时，如果在卖出的期权存续期内，标的ETF的实际走势与投资者进行备兑开仓时对该标的的预期有较大出入，投资者应当积极合理地管理已卖出的认购期权头寸。因此，备兑开仓后不能一成不变，要根据自己的投资策略和对后市的判断，对备兑开仓作适当调整，作向上或向下转仓、买入合约平仓等相应操作，管理好备兑投资的头寸。

关于备兑开仓策略的调整与替代，我们将在下一期中为大家详细讲解。欢迎大家关注本头条号，让我们一起来学习更多的期权投资知识。