|
但有些朋友可能不太了解MLF是什么？LPR是什么？ 故，简单写了篇科普贴，希望对大家有帮助~~ 昨天，我们说了大盘下跌的真正原因：MLF操作利率没有降低，让市场的幻想破灭。 但有些朋友可能不太了解MLF是什么？LPR是什么？ 故，简单写了篇科普贴，希望对大家有帮助~~ 本文主要分三块，层层剖析： 1.什么是MLF？ 2.什么是LPR改革？ 3.昨天的MLF利率不降代表什么？ 先来看第一点，什么是MLF？ MLF，俗称麻辣粉。 我们上课讲过，中国发行的基础货币主要有三大类：外汇占款、公开市场操作以及财政存款（下图）。MLF就是公开市场操作中的一类。 这个MLF，以前没有的，后来为什么有了呢？ 因为从2014、15年之后我们的外汇占款减少了，为了保持基础货币的稳定增长，央行就进行了各种公开市场操作，给银行补钱，MLF就是其中一种。央行操作的时候会有MLF的金额和利率。 下面举个形象又简单的例子： 好了，了解了MLF，那什么是LPR呢？ 以前央行会定一个贷款基准利率（以前降息就是降这个），商业银行参照这个利率去执行贷款，根据资金松紧程度，给到市场的利率可以进行上浮下浮。 但这出现了问题： 金融机构对实体企业发放的贷款利率，与债券市场收益率出现了背离。从1年期AAA债券收益率来看，2017年年底至今，下行了2.19%。但是金融机构对实体企业发放的一般贷款利率，2017年年底至今不降反升，还上升0.14%。两者走势出现背离。 所以央行在答记者问中提到“银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。”这也是本次LRP改革的主要目标。 所以现在就成了这样：银行的贷款利率定价，将分为两步走：第一步，18家报价行，根据MLF等公开市场操作利率和市场利率的走势，报出LPR；第二步，各家银行根据自身的资金成本和客户资质等，在LPR基础上加点，确定贷款利率。这样的话，政策意图和市场利率的变化，就可以从LPR传导到实体经济的融资成本。 这样一来，未来的贷款利率定价，就会更多参考债券市场，就会更加市场化。因为债券市场对经济基本面是很敏感的，如果基本面预期不乐观，那么债券收益率下行，进而带动贷款利率和全社会融资成本下行。 了解了MLF，也了解了LPR，那昨天的MLF利率维持不变代表什么呢？ 答案就呼之欲出了。 市场原本预期央行通过LPR改革是为了降息， 预期本次操作时MLF利率会降低， 实体经济有救，货币宽松开启，牛市要来了。 可结果，事与愿违。 而下一次，MLF续作，就要等到11月了。 整个10月，都没有MLF到期。 而我们，在LPR改革当时就驳斥了这并不是降息讯号，而是加强了央行的控制力， 上周也专门发文《市场低估了央行的定力》预判了这次MLF操作利率不会降低。 故曰：一场游戏一场梦。
货币、利率、汇率的相关性框架 因为有朋友问到，所以今天聊一聊 首先我们明确几个概念 货币的供给由两部分组成，一部分是基础货币，也就是银行最开始的资本金，另一部分是信贷创造的货币。基础货币是银行的权益，信贷创造出的货币，最终都会成为银行的存款，而存款是银行的负债。所以货币的增长，本质上讲，是由需求决定的。 我们先来看基础货币，基础货币是央行用信用给全社会的一个背书，它反映在央行的资产负债表当中，是负债端。而影响央行的资产负债表的因素有三个，外汇占款、央行的公开市场操作和财政存款，其中影响负债项的是外汇占款和公开市场操作。 外汇占款是什么呢？如果大家通过出口获得大量的外汇，再把这些外汇换成本币，这会反映在央行的资产负债表上，就是央行的外汇占款会增加，外汇储备会增加，同时在它的负债端，相当于投放一部分货币出来。这部分货币就是基础货币，就是最开始的货币，银行拿到它再去放贷，就会产生更多的货币。 接下来是央行的公开市场操作，举个例子，如果现在没有外汇储备了，从资产负债表来看，没有外汇储备意味着央行的资产变成零了，那负债不也就变成零了吗？所以这就是大家说的，外汇储备一减少，形成资本外逃，所谓资本外逃，就是基础货币会减少。这个时候怎么办？央行自己扩表。 外汇占款相当于是被动的，因为要拿着外汇来换钱。除此之外，央行可以扩表，它逆回购债券，公开市场操作就是这么一回事，不管是做回购还是做买债都是一个道理，也就是说央行可以主动地把自己的资产规模做大。美联储也是这么扩表的，从市场上大量地买债，然后就增加了货币投放。 外汇占款只是增加货币的一种方式，在这种方式无效的情况下，便需要扩表。事实上，自己扩表说明国家的货币政策独立了，如果不能自己扩表，一定要依靠外汇占款改变资产负债表的话，说明什么？说明货币政策是被动的，独立性不强。 14年的转折 在14年之前，外汇占款是持续上升的，当时，由于本币升值，贸易顺差很高，导致外汇占款持续增加，那时的央行不仅不能投放货币，还需要把创造出来的货币收回去，那个时候用央票来对冲多投放的这部分货币，央票随着外汇占款的增加而不断地增加。 14年之后，大家觉得经济有变，担心本币贬值，所以外汇储备不再增加，开始放缓。这个时候，货币不够了，于是央行开始主动地通过公开市场操作投放资金。 15年，利率和汇率的关系进行了转换 15年之前，汇率只要升值，利率就会下降，因为当资金的供给主要依靠外汇流入，外汇流入本身就会推动本币的升值。因为流进来以后，由于流动性宽裕，自然也就会造成利率的下降。此时如果说，担心本国的利率比美国的利率低，会不会导致资本外逃？其实完全没必要，因为国内经济很好，利率低，恰恰是经济好的结果。因为经济好，导致了大量的资本流入，进而压低了利率。 这是典型的新兴市场的货币特征，发达国家是完全相反的。新兴市场的汇率升利率降，我们习惯性看法是新兴市场为了维持汇率的升值，要去抬高利率，其实不是，汇率升值了，利率自然就下来了。如果你看见利率上升，是因为它有巨大的贬值压力，资金在往外走，汇率贬值和利率上升是同步的。
15年之后就变了，因为此时的投放机制已经从外汇变成了央行的投放。之前央行投放一定是在外汇流出的时候，因为那时有贬值压力。而之后，尽管外汇占款还是在流出，但是流动性不紧张，因为央行完全可以通过投放的方式让流动性变宽裕。 但是要说由于资本外逃，所以利率就降不下来，这是不可能的。央行绝对可以让利率降下来，它可以通过各种方式投放把利率降下来，但是投放有可能会带来更大的贬值压力，这就需要取舍。 所以在15年之后，汇率和利率趋向于同向变动。其实是它开始具备了发达国家的特征，也就是说货币政策变得独立了。这个时候它能这么做，也是它对于汇率波动的容忍度提高到了一定程度。它不再担心，为了实现宽松而把利率降下去，可能会导致的汇率贬值。 新兴市场依赖于出口，依赖于外汇储备的增长，趋势性强，一旦汇率贬值，形成资本外逃，趋势瓦解，可能就再也回不来了。发达国家独立性很强，全球化下的进口职能会大于出口，比如现在中国的进口对全球的贸易是具有领先作用的，也就是说中国的内需，对全球经济的贡献，相对于中国的出口来讲，其实更大。它的周期性强，当经济不好，汇率自然贬值，不必担心，因为它是周期的，跌了还会回来，钱会流入流出。
和美元汇率的关系 首先我们不会用10Y国债和美国10Y国债去比，因为有本质的不同，我们看美元指数和国债收益率之间的相关性，会发现美元指数上升的时候，国债收益率是往下走的。 其实背后对应的基本面，是美元往上走的时候，国债收益率是往下的。美元往上走大概率意味着全球的经济不好。如果全球的经济好，美元一定是往下走的，因为决定美元汇率的是美国和其他国家经济的相对关系。如果全球经济好，大家不会持有美元，而是用它去投资其它市场，比如08我们搞了四万亿之后，大量的美元资本流入。所以美元指数，其实说白了，是全球经济好坏的一个对标。 常识类---我国央行如何投放并调控货币？今天看新闻，3月16号开始，央行开始实施普惠金融定向降准，将释放5500亿的长期资金。 什么意思？是不是央行又要开始印钱了？今天我利用周末的时间，简章梳理了一下我国央行是如何发行和调控货币的。 （声明：本文不是专业论文，我也不是科班出身，只是通过简单的文献调研和数据收集，试图将问题尽量描述清楚，肯定有很多说法不够准确，甚至会有错误，欢迎大家交流讨论。） 一、货币的由来和演进历程过去，我们惯有的观念里，货币就是一张张钱。但随着数字支付技术的普及，纸币越来越少见，货币好像又变成了虚拟的数字。要知道这些数字是怎么来的？我们需要先梳理一下货币的发展历程。 01 物物交换的出现。原始社会，生产力低下，人类的生产模式以自给自足为主。但随着生产力水平的提升，开始出现剩余劳动，大家发现自己家里有存货了，于是出现了交换的需要。我用一堆吃不完的粮食，换你一头羊，你情我愿，就可以物物交换了。 02 出现了物物交换的媒介：金属货币再随着生产力的进一步提高，物物交换越来越频繁，交换的量越来越大，于是大家发现这种以物换物的方式越来越不方便了。这当中的不方便主要体现在两个方面：一是交换物的价值不好度量，比如一头牛的价值是多少，用它可以交换的东西来度量的话，可以换100斤大米、200斤萝卜、400斤白菜……无究无尽，最后自己也不知道自己这头牛的价值到底是多少；二是交换物的量大了、交换的距离远了之后，运输和货物交割的成本都会很大。所以，人们很快想到了解决办法，就是需要一个物物交换的媒介。于是，最早的货币就产生了。 从货币最早产生的历程来看，货币具有三种基本功能：交换媒介、价值尺度和价值储藏。这t三种基本功能到现在也没有改变。 要实现这三种基本功能，货币必须具备几个重要条件：一是品质稳定、易于分割；二是自然界有一定的供应，不能太过稀少，也不能是普通人可以随意获取的。最早布条、贝壳、羽毛都成为过货币，但后来人们发现，金银铜之类的贵金属，才是货币的最好选择。所以在全球范围内，很长一段历史时期内，大家都不谋而合地选择了贵金属作为货币的材料。 03 纸币的出现随着贸易的频繁和货币的贬值，金属货币的携带和运输存在极大不便。你出远门做生意，一直带着一大包金银，又重，还不安全，是不是？于是，北宋（公元1023年）成都知府张咏发明了交子（一种纸质汇票，这就是最早的纸币）。你拿着汇票，到另一个地方就能取出相应价值的金银来，这样方便多了。 可以看出，最早的纸币不是单独存在的，它只是金属货币的延伸和一定程度的替代物，即最初的纸币是以金属货币为本位制的。所谓的金属货币本位制说，就是你有多少金属货币，就印多少汇票，如果你多印了，就是空头发票了。 纸币提高了交易效率，但是也容易由于国家滥发纸币而带来其信用严重受损。一旦发生战争或灾荒，政府就多印纸币，造成货币泛滥，通货膨胀等等严重的问题。所以，虽然北宋咱们就发明了纸币，元、明、清时期都有所使用，但是真正大规模使用纸币，那是近代的事情了。 04 布雷顿森林体系的建立两次世界大战之间的20年中，国际货币体系分裂成几个相互竞争的货币集团，各国货币竞相贬值，动荡不定。并且随着国际贸易的日益频繁，大家急需稳定国际货币汇兑体系，最好的解决方式是制定一个标准，约定以一国的货币作为国际货币，用于国际贸易的交割。二战之后，美国经济迅速崛起，美国的黄金储量占到了全球黄金储量的四分之三。所以，顺理成章，美国开始走到前台。 1944年7月，44个国家在美东第一高峰华盛顿山的半山腰召开联合国和盟国货币金融会议，讨论战后国际货币安排。这次会议确定的货币体系之所以命名为布雷顿森林体系，就是因为确定它的协定是在开会地点布雷顿森林公园签订的。 布雷顿森林体系可以用两点来简单概括:
自此，美元地位迅速抬升，成为世界上唯一的黄金替代品。美元也就通过汇兑的方式扩散到了世界的每个角落，这一局面至今都没有太大变化。 但值得注意的是，布雷顿森林体系仍然是建立在金本位的基础上，这个时候货币的性质与我国北宋时期的交子实质上没有太大区别，只是金属货币的延伸，严格意义上仍是实物货币（看得见摸得着，有实物价值），所以当时的全球交易可以理解为仍处于“以物换物”的阶段。 05 布雷顿森林体系瓦解，货币开始成为我们现在意义的“货币”布雷顿森林体系是建立在金本位的基础之上的，其一大特点就是：各国可以拿着美元去美国兑换黄金。20世纪60～70年代，美国深陷越南战争的泥潭，财政赤字巨大，国际收入情况恶化，美元的信誉受到冲击，爆发了多次美元危机。大量资本出逃，各国纷纷抛售自己手中的美元，抢购黄金，使美国黄金储备急剧减少。60年代后期，美国进一步扩大了侵越战争，国际收支进一步恶化，美元危机再度爆发。1968年3月的半个月中，美国黄金储备流出了14亿多美元。尽管美国采取了很多措施来阻止黄金流失，稳定黄金价格，但收效甚微。1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系宣告崩塌。 布雷顿森林体系的瓦解，意味着货币脱离实物，转而变成以国家主权和法律保护的信用货币体系，成为社会财富的价值表现。货币开始成为真正意义的“货币”（货物的价值尺度），交换才真正变成以币换物。 二、信用货币体系下，货币投放的主要方式通过货币的发展历史，我们知道，金本位时期，一个国家的货币发行量是看你这个国家的金属货币的储量。美国储存了多少量的黄金，按照三十五美元兑换一盎司黄金的比例，他就可以印多少美元。但是信用货币体系下，货币与金属货币脱钩了，咱们印多少钱不用看贵金属的储量了。那这下好了，咱们可以打开印钞机，敞开了印了。但想想后果，信用货币体系是以国家主权和政府信用来背书的，随便印钱，必然会带来通货膨胀、市场混乱、经济体系的迅速崩溃、货币信用完全丧失，想想咱们交子的历史。 那在信用货币体系下，靠什么样的机制来稳定一个国家的货币发行量呢？这个时候就要介绍今天的主角了：中央银行（我们平时叫的央行）。咱们国家的央行就是中国人民银行。 下面这段话是今天梳理的核心内容。 在信用货币体系下，货币投放的主要方式有以下两种：
先来看第一种方式投入的货币。这种方式下，央行发行的货币叫基础货币，基础货币是不能随便印的，央行每印一分钱，必须换回来相应的资产才行，比如外汇、比如国债。 我们来看下中国人民银行2020年1月份的资产负债表（人民银行官网）。 央行不存在所有者权益这一说，所以其资产=负债。 央行的资产中，主要的三项是：外汇占款、对政府债权、对其他存款性公司债权，对应了我们国家央行发行基础货币的三种主要方式：一是兑换外汇，比如做进出口贸易的企业挣了美元，拿到商业银行去换成人民币，商业银行再把美元拿到央行去况换成人民币，这个过程实际就是央行向商业银行投入了新的人民币，自己的资产上增加了外汇（美元），这种方式是我国央行投放基础货币的主要方式，占到了56.86%；二是购买国债（4.08%)；三是贷款给商业银行(32.34%)。 有一点需要注意：发出去的货币是央行的负债。因为，别人可以拿着货币来找央行，把资产赎回去，所以货币对央行来说，就像是握在别人手里的借据一样，一兑现，就会使央行的资产减少。所以，央行的负债可以简单地理解为，央行发行的所有的钱。 但是我们很快可以发现，央行的资产负债表上总共才有37.34万亿人民币，但是中国人民银行官网上显示，我们国家2020年1月份的货币总量M2为202.31万亿人民币。为什么央行发出的基础货币和我们国家的货币总量有如此大的悬殊呢？？ 因为，信用货币体系下，一国的货币总量M2由基础货币和信用货币两部分构成。 而信用货币的投放就是之前咱们提到的货币投放的第二种方式：由信用中介（通常就是指的商业银行）以间接融资方式派生货币。 在讲这种投放货币的方式之前，先要学习一个概念：存款准备金率（deposit-reserve ratio）。其定义如下：存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款；中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。通俗一点说，就是商业银行收到一笔存款后，不能全都拿去放贷，必须把其中一定比例的钱转存到央行，由央行保管起来，这个比例就是存款准备金率。 学了这个概念之后，咱们可以用下面的例子来看信用货币是如何产生的。 央行原本发行了100元，到了社会大众手里，此时基础货币就是100元。但是当这100元存在商业银行A中以后，银行会把其中的10元（假设准备金率为10%）上交给央行，此时银行手里的现金还有90元，两者相加基础货币依然是100元；当A银行把90元贷出去，这90元经过社会流通，存入了银行B，银行B又上交给了央行，现在的基础货币=10（A上交的准备金）+9（B上交的准备金）+81（B手里的现金）=100元。注意这个过程中，基础货币是没有发生改变的，改变的是货币总量（M2），因为存款数增加了！通过这个神奇的过程，就实现了信用货币的投放。 三、央行调控货币投放的政策工具信用货币体系下，一国的货币总量M2由基础货币和信用货币两部分构成。显然，要维持一个国家的币值稳定，不出现剧烈的通化膨胀或通货紧缩，必须尽量使货币总量趋近于全国可货币化的财富价值的总和。有一个指标可以衡量，货币是否投放过度，社会物价总指数CPI。 那谁来负责货币投放的调控呢？当然是央行。其主要的手段有哪些呢？ 大杀器，调整存款准备金率。 用中学数学可以简单计算出，货币总量M2与基础货币、存款准备金之间的数学计算关系。 还是接着上面那个例子，商业银行第一次将90元贷出去，这90元通过流通又成为银行存款的时候，实际M2就增加了90元；下一次，银行可以贷出81元，再重复上面这个过程，M2又要增加81元；所以一直往复进行到第n个循环的时候，M2增加的量是 。 所以， 因为n趋于无穷大时，上面的公式可以简化为： 基础货币）（存款准备金率） 可见，货币总量 基础货币存款准备金率 有这个关系之后，我们可以看到，如果央行降准，货币总量是不是蹭蹭就上去了！这就回到最开始的新闻了，央行3月16号定向降准，释放长期资金5500亿元，就是这么来的。但是要注意的是，调整存款准备金率力度太大，不便于经常使用。 其他可以经常使用的方式：再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策、窗口指导、短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）等等。 这里只以最常见的中期借贷便利（MLF，也叫麻辣粉）为例。MLF调控货币投放的机理可以简单理解为 ：央行把钱借给商业银行，商业银行提供一定的资产抵押，到期之后再连本带息地还给央行。由于商业银行需要支付利息，所以就存在MLF的利率问题。如果央行的MLF利率定得高了，商业银行要支付给央行的利息就多，自然商业银行就不愿意要央行的钱了，这样市场上的资金自然就少了；反之，MLF的利率降低，就会导致市场上的资金增加。 四、分享一个有趣的观点这个观点来自于王永利老师的《世界金融大变局下的中国选择》（强烈安利给大家，本书中很多素材都取自这本书） 这个观点就是： 金本位制下的货币实质上是一种债券；而脱金之后的信用货币体系下，货币实质上更像一种以国家财富为依托，没有指定持有者、可以自由转让流通的股票或股份。基于上面理论，央行实际上具备了以社会货币化财富为支持发行“货币股票”的权利。 END。 发表 |
|
|
