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在工作中，每个人都喜欢能够走捷径获得成功；投资中也一样。投资者经常走的捷径是用“市盈率”来做挑选股票，你预估一个公司来年的每股收益，然后用目前的每股价格除以它。你将得到一个比例用来与其它公司做比较，这是挑选股票的一个工具，真的是这样吗？ 不用说，依靠市盈率选股可能是有问题的，下面就是其中几个显而易见的问题： 1）市盈率公式里的分子'价格'是相当简单明了的，但是仅仅依靠分母'净利润'可能会导致一些问题。有的时候，一个公司的净利润不能够反应出管理层和股东所能够使用的现金，公司可能需要很多的资本性支出或者收入是应收而不是现金等。 2）一个公司的净利润可能受到短期投入的影响，而短期投入在未来会获得高回报，忽略短期投入就会低估公司目前的盈利能力。 P/E作为一个会低估企业盈利能力的工具，对我来说不是相当有用，因为我可能希望公司能够利用他们刚刚建立的特许经营权优势来大力地拓展市场，这样的投资可能会减少当前的收益。例如，伯克希尔使用了大量的资金进行投资，而降低了当前的盈利，所以你不能使用P/E -Thomas Russo 3）市盈率让问题变得更复杂的是：它并没有考虑资本结构；是需要大量的举债才能产生收入吗?这些都是需要考虑的。即使考虑，市盈率也发出错误的信号。 当很多人想到价值投资的时候，他们会很自然的想到低市盈率的股票。我刚开始投资的时候也是这么想的。我总是在寻找“便宜”的股票；低市盈率的公司可以获得市盈率的提高和业绩的提升的双击。我认为高市盈率是价值投资的对立面，太危险了。 随着时间的推移，我对价值投资的理解发生了巨大的变化。尽管投资高市盈率的股票可能是危险的，但我现在对低市盈率的关注少了很多，更多地关注公司业务的质量和持续增长的能力。我从巴菲特和芒格，以及其它很多投资大师的身上学到了关于复利的真正力量，以及随着时间的推移，复利削弱了市盈率影响的重要性。我还亲眼目睹了追逐低市盈率股票所导致的资本损失。 不可能依靠单一指标而获得投资成功 首先，没有一个简单的公式能够帮助获得投资成功。 我不认为市盈率决定一切，我不认为市净率，市销率，我不认为任何一个可以。在我看来，没有一个简单的指标可以告诉你现在是买入股票的好时机，还是不要买之类的，其他人也没有办法告诉你。 -沃伦·巴菲特 价值投资不是买入低市盈率的股票 许多投资者将“价值投资”与低市盈率股票混淆。两者是不一样的，价值投资就是以低于其内在价值的价格买入一家公司。用外行人的话来说，这意味着你得到的回报比你付出的更多。那你将获得一个具有吸引力的投资回报，即使你的假设错了，你回报率仍然会有很大可能表现不错，因为你给自己留了一个安全边际。 不论是否恰当，“价值投资”一词被广泛使用。通常，它指的是购买具有诸如低市净率、低市盈率或高股息率等属性的股票。不幸的是，这些特征，即使把它们结合在一起，也远不能决定一个投资者是否真的在以物有所值的价格购买一个公司，因此也不能判断他的投资是否真正以获得价值为原则。相应地，相反的特征:高市净率、高市净率和低股息率,也不能说不是价值投资。 -沃伦·巴菲特 “价值/增长二分法”是错的——至少,对于一个真正的价值投资者来说,其目的并不是买一只按照会计指标来说的便宜的股票以避免那些在相同的估值方式上贵的股票,而是寻找价格小于投资者估计的内在价值的股票。 -Marathon Asset Management 高市盈率股票可以是价值型股票 当然，每个人都希望以低市盈率买入高质量的公司。不幸的是，那不太经常发生。历史表明，对于那些高资本回报率的好公司，你即使以非常高的估值买入依然能够获得具有吸引力的回报。以传统的“价值标准”衡量，那些看起来“非常昂贵”的股票仍可能是不错的投资，只要它们能带来收益增长，即使未来的市盈率出现压缩。 Fundsmith基金在2013年的致投资者的信中，Smith回顾了高露洁和可口可乐的业绩： 我们研究了高露洁和可口可乐在1979-2009年30年间的相对表现。为什么是30年?因为我们认为它足够长来模拟一个投资的生命周期，在这个生命周期中，个人为退休后的生活而储蓄，然后依靠投资的收入生活。为什么是1979 - 2009 ?我们想要的是最近的一段时期，而在1979年，碰巧可口可乐的市盈率与市场完全相同——10倍，而高露洁的市盈率为7倍，略低一些。我们提出的问题是，在1979年购买这些股票时的市盈率是多少?在接下来的30年里，你的股价表现是否仍然与市场一致? 我们发现答案相当令人惊讶——可口可乐是36倍，高露洁是34倍，而市场是10倍。换句话说，在1979年，你可以以市场市盈率的3.6倍价格购买可口可乐，以市场市盈率的4.9倍价格购买高露洁，但在接下来的30年里，你的业绩仍然可以与市场表现相匹配。原因在于，过去30年，这些公司的股价复合增长率存在差异(在很大程度上是由盈利增长推动的)。它们每年的复利增长速度比市场水平快5%。你可能会感到惊讶，这种差异会对结果产生如此深远的影响。这就是复利的魔力。 在1979年至2009年期间，可口可乐和高露洁的总回报的增速比市场增速快5%左右，这5%的差异使它们的股价比市场同期增长了4倍多。当然，未来30年可能与1979-2009年不同。 还有一点值得指出的是，实际上相对于市场上的其它股票，优质股票可能确实不是太贵，但这两种股票都会被市场证明是昂贵的，尤其是在利率上升的时候。但即便如此，我还是建议你考虑一下，如果有人建议你在1979年以市场市盈率2倍的价格投资可口可乐或高露洁，你会作何反应？如果你拒绝这个建议，你就错过了赚市场同期水平两倍钱的机会(包括一些利率非常高的时期)。截至2013年12月31日，可口可乐或高露洁的市盈率略高于市场水平——我们的投资组合市盈率为20.6倍，而标普500指数的市盈率是17.4倍，当你看他们的的历史表现和公司的质量，这估值听起来并不那么贵。 Polen Capital在2018年9月发表的题为《以合理价格的买入优秀公司》的研究报告，探讨了强劲增长与市盈率之间的关系，以及未来市盈率下降的影响： 我们花了更多的时间去了解一家企业的盈利潜力，而不是试图确定它的公允价值。强劲的盈利增长不仅向我们预示着一个潜在的伟大企业，而且预示着一个企业能够在一系列金融和经济环境下保护投资者的资本。图1中的图表说明了这一点。  左边的图表显示了以100元投资一家公司，公司在四种不同情况下的收益增长，不同市盈率倍数压缩下的年回报率的结果。 第一种情况(最上面那条线)是最直接的:假设一家公司的每股收益连续5年以每年15%的速度增长(不支付股息)，且其估值不变，则投资者在5年期间的年回报率将为15%。 在第二种和第三种情况下，公司的每股收益每年保持15%的增长，但是公司股票的市盈率在五年内分别下降了10%和20%。在这两种情况下，虽然估值对你不利，但投资者仍然可以实现12.6%和10%的年化回报率，因为每股收益增长依然强劲。 在最后一种情况下(最下面那条线)，公司的每股收益每年同样增长15%，但估值压缩更为显著，五年期间的市盈率下降了整整50%，则投资者的年回报率为0%。虽然不理想，但仍有必要指出一个显而易见的事实:投资者没有赔钱。因此，即使存在投资的企业估值过高的情况，潜在的每股收益增长也提供了缓冲，有助于防止资本损失。 图1中右边的图表展示的是对于同一家公司，每股收益增长放缓，市盈率下降情况下投资100元的收益情况。在这种情况下，在5年的时间周期里，收益增长可能会从15%降至10%，市盈率可能会下降近40%——然而最糟糕的结果是收益持平。换句话说，每股收益增长和估值预测需要被高估33%以上，投资者才能在5年的时间周期内亏钱。 这就是我们评估的方法。它既不过于复杂，也不应该过于复杂。如果经过深入的分析，我们对一家公司在一段时间内能带来有吸引力的投资回报的能力有高度的信心，那么它就会成为我们投资组合中值得考虑的对象。重要的是，在我们的预计的时间周期内，即使该股的市盈率倍数会受到压缩，我们还是可以获得很好的回报。 Morgan Housel最近发表的一篇文章总结了为什么随着时间的推移，一家公司的盈利增长对股票价值的影响要大于市盈率。是关于复合收益的。 估值的变化对你早期的整体回报有很大的影响，因为公司的收益可能和你投资的时候一样，或者稍微高一点。但当收益随着时间的推移实现复合增长的时候，估值倍数变化就对你的投资回报影响越来越小。  关注低市盈率会让你陷入价值陷阱 毫不奇怪，选择市盈率较低的股票会让你遇到低质量的公司。这也是许多投资大师把公司质量放在首位、把估值放在第二位的原因之一。 我发现，当估值是压倒一切的利益驱动因素时，我会倾向于参与具有挑战性的业务或复杂的想法，并容易将统计上看似便宜的价格与安全边际混为一谈。 -Allan Mecham 我们试图通过不把估值作为第一、第二或第三件事来避免价值陷阱。我们的论点从来不是以估值为基础的。当你在分析你的投资组合和机会成本时，如果你的论点仅仅基于“它很便宜”，那么是时候放弃了。 -Dan Davidowitz 应该清楚的是，仅仅根据市盈率水平挑选股票是不明智的投资策略。虽然一些早期指标可能表明：由于估值很低显得股票很便宜，但事实一再证明，它很可能最终成为一个价值陷阱。 本文不构成投资建议，也不代表透镜社的观点。 |
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