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下半年开始，各大手机厂商进入5G争夺战，纷纷发布了自己的5G手机。 其中关注度最高的还是华为Mate30系列，据说这个系列的手机没有使用美国零部件，圆环设计感光4摄，具有强大的摄像及AI功能。 最夺人眼球的还是它的88°超曲面瀑布屏，这几年我们听过太多营销噱头“全面屏”“水滴屏”“环绕屏”，据说这个瀑布屏造价不菲，根据华为官方屏幕维修价，换一块瀑布屏1499元，如果你不小心把后盖也摔坏的话，价格超过2000 ，都能买一部新的安卓旗舰了。 ▼ 图一：Mate30超曲面瀑布屏展示  这么贵，这是镶金了吗？当然没有，所谓瀑布屏，就是屏幕的边缘弯曲度高达88°，接近90°，就像峡谷中的瀑布一样，飞流直下。 ▼ 图二：3D玻璃/3.5D玻璃区别  瀑布屏技术上就是3.5D屏幕。要实现智能手机的瀑布屏，就需要采用连续曲面连续不等厚玻璃，就是我们现在说的3.5D玻璃。 给华为提供这种屏幕的是蓝思科技，后面我们也会发现这个屏幕贵是有它的道理的。 在二级市场上，蓝思科技的股价从2019年7月份最低点6.31元开始到11月份最高点14.9元，短短4个月涨幅已经达到136%。随着公司2019年3季报发布，实现净利润扭亏为赢之后，越来越多的投资者开始关注蓝思科技。 ▼ 图三：蓝思科技2019年7月至今股价  正当大家越来越乐观的时候，公司股价在11月22日闪崩跌停。一瞬间，各种公司负面消息纷纷出没在投资者的耳边。 今天这篇文章，我们就来探讨一下蓝思科技还值得看好吗？ 蓝思科技2015年在创业板挂牌上市，公司的主营业务是防护玻璃和新材料及金属。其产品涵盖手机、可穿戴设备、智能汽车等领域。营收结构按材质划分的话，防护玻璃业务合计接近80%。 ▼ 图四：蓝思科技主营业务  4G换机潮之后，全球手机出货量在2017Q4开始进入了负增长区间，并一直维持到2019年Q2。受到行业周期的影响，各手机零配件厂商都在2018年进入了业绩低谷期。蓝思科技当然也没有办法独善其身，公司扣非净利润增速在2018年Q1开始了负增长。 ▼ 图五：全球智能手机出货量及增速  ▼ 图六：蓝思科技2017-2019Q3扣非净利润同比增速  除了行业进入周期低谷以外，真正使蓝思科技业绩加速下滑的原因是公司的逆周期扩张策略。 在2017-2018年间，公司基于对中长期行业趋势和下游产品技术路径的预判，提前对新技术（智能柔性生产线）、新产品（3D/3.5D曲面屏、蓝宝石）和产能进行了布局。开辟了浏阳南园、东莞松山湖、东莞塘厦、越南、湘潭等新生产基地。 ▼ 图七：募集资金承诺项目情况  随着在建工程的转固（2018年期末固定资产同比增加34.38%），折旧、摊销、人工等成本迅速上升。同时在2018-2019H1行业需求增速放缓的背景下，上述达产的项目并未得到客户良好的接纳，产能利用率一直处于较低的位置。另外，行业低迷的需求也使得公司在2018年对高企的存货进行了谨慎的减值。 两者的共振导致了公司2018年-2019年H1的业绩下滑。 ▼ 图八：2016-2019H1固定资产折旧  ▼ 图九：2018年资产减值准备明细  从整个2018年至2019年H1的业绩来看，逆周期扩张的策略给蓝思科技带来了非常大的资金和业绩压力。在局外人看来消费电子行业更新迭代非常快，大幅度地扩张无疑是一场豪赌。但是作为局内人的蓝思科技，其实早已对手机盖板未来发展的方向心中有数。 在手机玻璃盖板行业深耕了15年的蓝思科技，从第一代iPhone开始便是苹果的核心供应商。在陪伴苹果成长的过程中，公司参与着智能手机防护玻璃从2D进化到2.5D、3D、3.5D的全过程。在这个过程中，公司渐渐意识到无论是手机前盖板或者是手机背板最优的方案都是玻璃盖板。 自从进入了智能手机时代，出于对玻璃耐磨、耐摔、耐热的特性考虑，越来越多的厂商开始选择使用玻璃作为手机前盖板。目前市场上各厂商中端机型的主流方案是2.5D玻璃，而高端和旗舰机型的主流方案则是3D、3.5D的玻璃。 ▼ 图十：2.5D、3D、3.5D前玻璃盖板  3D/3.5D玻璃前盖相比2.5D玻璃前盖的优势体现在美观性和功能性上。 首先，在3D/3.5D玻璃盖板贴合下的OLED曲面屏可以给手机带来更高的屏幕占比。由于智能手机的尺寸存在人类最舒适的大小上限，因此提高屏幕占比的大小未来将成为手机厂商追逐的方向。 其次，传统正面屏幕的侧边和向后延展为手机带来了新的应用和表现形式，这些新应用不但能完善用户的操作体验，更加有可能给整个智能手机带来革新。 ▼ 图十一：3.5D玻璃盖板模拟游戏手柄  从小米2019年10月份发布的概念机MIX Alpha可以看到，手机盖板的进化并不会停留在3.5D。未来弯度比3.5D更佳的侧边盖板抑或是完全的unibody玻璃机壳是完全有可能落地的。 ▼ 图十二：小米环绕屏概念机 相比起玻璃前盖板，玻璃背板虽然是自从iPhone8/X开始使用后才开始成为智能手机厂商的主流选择方案。但是， 据CINNO数据，截止2019年第二季度玻璃背板在全球智能手机中渗透率已经达到了56%。 ▼ 图十三：手机玻璃背板渗透率迅速上升 手机玻璃背板的渗透率在近两年迅速上升离不开几个关键的原因： 1、玻璃对信号传输不造成干扰。 2、玻璃对无线充电的适配性。 3、玻璃盖板的色彩更多元化。 由于金属材质具有电磁屏蔽效应，手机信号难以通过金属外壳，会大大阻碍手机信号的传输。特别在5G时代到来后，信号由于波长的增加，穿透性会进一步被削弱。因此玻璃等非金属化的机身将成为5G手机的首选。 无线充电是基于手机和充电器内部的电感线圈之间的电磁感应实现电能的传输，金属机壳同样由于存在电磁屏蔽会大大损耗充电过程中的能量，影响充电速度。目前市面上的非金属材质中，玻璃盖板对无线充电功能的适配性最好。随着未来无线充电的普及，玻璃盖板的市场需求将继续放大。 ▼ 图十四：无线充电渗透率预测 大家买手机最关心的手机功能是摄像功能，其次是外观设计，占比达到了15.32%。如何更好地提升手机的外观颜值和设计感，渐渐成为了各大手机厂商吸引消费者的一大策略。 ▼ 图十五：用户最关心的智能手机功能 从P30的天空之镜、vivo Nex 3的液态天河再到iPhone 11的暗夜绿，我们都可以看到无论是国内还是国外的厂商都选择使用色彩更加炫酷的玻璃背板来进行差异化营销。在智能手机越来越激烈的博弈下，各厂家未来将会不留余力地提供更多配色供消费者选择。 ▼ 图十六：各大厂商手机背板颜色展示 玻璃盖板除了在用量上具有以上的确定性以外，价格也随着玻璃盖片从2.5D升级到3.5D的过程中大幅提高。 2.5D玻璃盖板大概25元/片，3D玻璃玻璃盖板价格提高到70元/片以上，是2.5D的3倍。而3.5D玻璃盖板则达到110元/片，比3D玻璃又增加了将近60%。 ▼ 图十七：2.5D-3.5D玻璃盖板ASP 价格得以提升的关键在于从2D到3D再到3.5D，加工的难度指数级增加，良率成了最大的问题。 经过多年积累，蓝思在玻璃盖板的核心热弯技术已经非常成熟，良率和量产问题已基本解决。这也间接地推动3D玻璃从高端机型向中端机型普及。 以小米手机为例，2019年开始包括红米在内的70%小米手机均采用了3D玻璃盖板。小米大规模地采用3D玻璃进一步表明3D玻璃已具备大批量生产的基础。 正是由于长期与不同手机厂商的合作，在3.5D玻璃盖板的加工方面，蓝思科技也领先于同行。 蓝思科技预判到了3.5D玻璃盖板是行业未来的趋势，“大胆”地进行逆周期的产能扩张和技术累积。 伴随着下半年第一批5G手机推出的同时，公司第三季度的业绩实现了反转。单季度扣非净利润从2018Q4的-3.27亿上升至2019年Q3的12.2亿。 ▼ 图十八：2018-2019Q3单季度扣非净利润变化情况 展望未来，蓝思科技在产业链的地位依然无法撼动，相比同行拥有巨大的竞争优势。 公司是全球防护玻璃盖板的第一大供应商（市场份额32%），行业CR5达到70%，行业竞争格局稳定。 把客户细分来看，公司2018年在苹果端的份额占比为53%；在其他主流安卓手机品牌商（三星、华为、小米、vivo）方面的份额在30%左右。 ▼ 图十九：公司玻璃盖板在全球的市场份额 对比其他几家防护玻璃板的上市公司，蓝思科技在营收规模和盈利能力远超同行。其背后的原因是公司规模化的生产、良率的不断提高以及对技术工艺的不断改进。 在技术方面，公司一路以来秉持着生产设备、模具自主研发的方针。多年来自主研发的专用设备融入了公司多年的生产经验，非常好的适配了公司的生产模式和工艺方法。 由于每个客户对防护玻璃板有不同的要求，属于非标准产品。因此设备的质量以及稳定性能否和不同的生产工艺相结合非常关键。在这方面，蓝思科技无疑已经构成起了属于自己的护城河了。 ▼ 图二十：A股防护玻璃盖板上市营收 | 图：A股防护玻璃盖板上市毛利率 ▼ 图二十一：公司在玻璃盖板制造的核心技术 前面我们提到了手机玻璃盖板属于非标准产品，其制造工艺复杂，技术含量高。除此之外，该行业还带有重资产属性（公司固定资产占比50% ，折旧费用占营收7% ），需要巨额的资本开支。 因此对于进入者来说，该行业具有明显的资金、技术、规模等高壁垒。 从替代品的角度来看，目前在手机前后盖板材料的选择上，非金属材料已经被边缘化。剩下的可替代材料主要有蓝宝石、陶瓷和复合板（塑料）。 复合板相比玻璃来说，更容易变形，手感差，不耐磨；蓝宝石和陶瓷相比玻璃来说，制造成本高昂、良率偏低。总体来说，目前看不到代替品对玻璃的威胁。 公司对上游的溢价能力可以从财务报表当中可以看到在逐年增强，公司的应付账款从2015年末的26.04元上升至2018年的70.32亿元，复合增长率达到了39.22%。同期营业成本从131.21亿元上升至214.45，复合增长率只有17.79%，应付账款周转天数大幅提高。 ▼ 图二十二：2015-2018年应付账款变化情况 在面对下游手机大厂商时，我们不得不承认公司目前处于弱势的一方。但是随着公司客户数量的增加，对单一大客户的依赖将会逐步减小，这无疑将会加强公司在面对下游时的溢价能力。 公司的现金周转天数（应收帐款周转天数 存货周转天数-应付账款周转天数）从2016年的42天下降到2019H1的12天，整体运营能力大幅加强。 ▼ 图二十三：公司现金周转天数变化情况 在了解了行业竞争格局和公司的竞争力之后，我们回过头来看看公司过往的盈利周期。公司上一次业绩的高点在2017年，这个高点的形成离不开2.5D/3D盖板玻璃的快速渗透。 放眼2020年，苹果即将在上半年发布的iPhone Se2和下半年发布的iPhone 12各机型都确定会使用玻璃前、后盖板。目前市场上无论是对于面对的中低端用户的iPhone Se2或者面对的高端客户的iPhone 12都给予了非常乐观的销量预测。作为苹果玻璃盖板第一大供应商的蓝思科技无疑会成为受益方。 除此之外，前文所提到的安卓系客户3D玻璃盖板下沉至中端机型，这个增量市场也将成为支撑蓝思科技业绩的一股强大力量。 ▼ 图二十四：公司过去业绩变动原因以及未来成长逻辑 如果说蓝思科技在玻璃防护盖板方面的主营业务是一颗茁壮成长的大树，那么蓝宝石、陶瓷等新材料业务则是有望成为这棵大树锦上添花。 自2015年苹果发布第一代Apple Watch以来，每一代新产品都会在功能、外观和壳体等方面都有所创新。在渐渐摆脱iPhone附属品的定位之后，Apple Watch的出货量显著提升。 据Strategy Analytics统计，Apple Watch全球出货量从2015年的1360万部增长至2018年的2250 万部，年复合增长18.3%，今年二季度，出货量同比增长50%，达到570万部，此外，根据Conter point统计，今年一季度Apple Watch的出货量同比增速亦达到49%。 最新发布的Apple Watch series 5搭载了新的低温多晶硅 AMOLED 屏幕，同时支持息屏显示，解决用户需要点亮屏幕看时间的痛点，续航能力也提升至了18小时。 受益于新机发布以及部分旧机型的降价，今年全年Apple Watch的出货量值得期待。 ▼ 图二十五：历代Apple Watch功能与材质变化历程 ▼ 图二十六：全球Apple Watch出货量情况 蓝思科技从2012年开始推出陶瓷和蓝宝石产品，现在已经拥有这两种材料全产业链制造能力。公司蓝宝石材料主要应用于Apple Watch防护镜面、和iPhone系列的摄像头防护镜片。陶瓷材料则主要应用在Apple Watch表背和外壳。 依据公司的募投项目公告，公司现在已经具备了3亿片蓝宝石摄像头保护镜片、2.4亿片指纹识别保护镜片和3000完片智能穿戴设备防护屏的产能。 3季度公司业绩能实现大反转也离不开iPhone 11 pro三摄升级下对公司蓝宝石摄像头防护镜片的大量采购。在公司产能充足的情况下，面对明年四摄（ ToF镜头）的iPhone12以及Apple Watch的持续高增长，公司的蓝宝石和陶瓷业务有非常大的上涨空间。 经历了上一轮消费电子周期的蓝思科技发现如果未来想更加稳健地发展壮大不能只依赖消费电子的业务，因此蓝思科技把目光瞄准到了汽车中控显示屏的市场。原因自然是在特斯拉的大尺寸中控屏的风潮影响下，越来越多的汽车厂商相继选择使用大尺寸的中控屏。 在通过了严格的产品认证后，蓝思科技目前已经成为了特斯拉等一线车企中控显示屏盖板的核心供应商。由于手机玻璃盖板与汽车玻璃盖板的工艺和制作过程的相关性非常高，我们相信蓝思科技凭借着多年累积的经验有望在未来的汽车玻璃盖板市场中成为不可忽视的一股力量。 ▼ 图二十七：特斯拉大尺寸中控屏 9月16日，vivo推出其年度旗舰产品NEX 3，其惊艳的“瀑布屏”设计引发行业关注； 9月19日，华为在德国慕尼黑举发布了Mate 30 系列产品，其中 Mate 30 pro 采用了88°超曲面环幕屏设计，屏占比更大； 几大品牌厂商的首款5G手机都不约而同地选择了3.5D玻璃屏，在行业低谷期“逆周期扩张”，经历一年多的被市场抛弃的低谷期，到2019年三季度蓝思科技终于迎来了收获期。 5G越来越近，而3.5D也将掀起一股新的热潮！ |
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