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作者：Jerry Ma 我把这个问题，简单拆分成以下几个小的点，每个点简单讲一点，都是旧的东西，没有什么新的东西： ·正套和反套的盈亏比·正套和反套的依据·事件驱动对正反套的影响·不同交易逻辑对正反套的冲击 至于MTO 利润情况，如果你想做扩的话，不建议做近月，建议做远月，从 PP 自身期限结构的变化来看，显然在向 contango 变化，任何基于 PP 的多配，就目前来说远月比近月好一些。 01 正套和反套的盈亏比对于当前的价差来说，理论上做正套的最大亏损是，从当前价差到正向市场 full carry 价差的水平，我随便举个例子，比如，现在你做某个品种的 59 正套，59 可以转抛，当前 59 价差是 10，full carry 水平是 -150，那么理论上来说，你做正套最大亏损为 10+150=160。 相反，理论上来说做正套的最大盈利是无限的，遇到资金逼仓，把近月拉得非常高，同时远月利润盘面也非常高的时候，近月资金玩逼仓，远月资金做卖出套保，提前锁定盘面利润，从而导致近远月价差可以拉得巨大。 所以，正套的特点是，潜在亏损有限，潜在盈利无限。盈亏比更好一些，风险更低一些。 反套的情况恰好相反，比理论上你做反套的最大应力是，从当前价差到正向市场 full carry 价差的水平，例如，现在某个品种 59 价差是 10，full carry 水平是-150，你做反套理论上最大盈利为 10+150=160。 相反，理论上来说反套的最大损失是无限的，尤其是遇到资金逼仓的时候，资金大幅拉升近月，近远月价差拉大，反套损失惨重。 所以，反套的特点是，潜在盈利有限，潜在亏损无限。盈亏比相对差一些，风险也大一些。 因此，单纯从从盈亏比的角度来讲，做正套的盈亏比更好一些，从风险的角度来讲，正套也比反套更加安全一些，这是正反套的盈亏比情况。 02 正套和反套的依据我个人的理解是，无论是做单边还是做跨期，最核心的两个逻辑依据分别是现货逻辑和预期逻辑。  （来源：www.jiaoyifamen.com）现货逻辑最常见的一些方式，例如基差逻辑，期货贴水做正套，期货升水做反套；库存逻辑，高库存累库做反套，低库存去库做正套；仓单逻辑，高仓单做反套，低仓单做正套。 另外，也有根据成本逻辑，做多成本高的月份，做空成本低的月份。无论是哪种细分逻辑，我个人的理解是，现货逻辑最核心的只有一个，判断现货走强还是走弱，现货走强，做正套；现货走弱，做反套。 基差、库存、仓单、成本这些逻辑，只不过是从不同角度去寻找现货走强还是走弱的判断依据，同时在交易中找到相对有利的盈亏比。 预期逻辑主要是对于季节性规律或者产能投放预期去判断不同月份合约的强弱，或者整个品种的预期拐点。 例如，像鸡蛋、苹果、红枣这类生鲜品种，季节性规律比较明显，你可以去做一些基于季节性规律预期的正反套。 再比如，能化品种 back 结构时，遭遇了产能投放预期，判断一下在哪个合约附近会产生供过于求，那个月份之前的合约和之后的合约强弱可能发生变化，适合做远期的反套逻辑。 预期逻辑就是资金主导的，谁也不知道是啥样，大家都那么觉得，资金慢慢就那么搞了，大不了错了再掉头。 03 事件驱动对正反套的影响套利的逻辑有多种多样，但无论你是基于什么逻辑去进行套利的，一旦遇到事件冲击，那么基本上你所做套利的逻辑都要失效，事件驱动会成为最主要的逻辑。 一般的事件冲击分为两种，一种是黑天鹅，系统性的事件冲击；另一种是局部事件冲击，一般是某个产业发生了某些意外或者事故。不同的事件对跨期套利的影响截然不同。  （来源：www.jiaoyifamen.com）例如，此次的冠状病毒，就属于系统性冲击，系统性冲击容易引起恐慌、悲观，对近月合约来说打击巨大，近月的需求基本上会大幅下降，从而导致几乎所有品种都容易走反套逻辑。 再比如，之前的巴西矿难，这个属于行业冲击，导致铁矿发货量减少，本来铁矿正套价差 50 个点就很高了，结果在事件冲击下，铁矿正套价差拉大到上百点。 再比如，之前的华为事件引起中加关系紧张，我们禁止加菜籽和菜油的进口，导致菜油 59 走正套逻辑，而之前，菜油的情况是历史高仓单，05 合约又是仓单强制注销的月份，还是 contango 结构，遭遇此次事件冲击，直接不走反套改走正套，变成了 back 结构。 所以，系统性风险往往利于做反套，行业意外冲击往往利于做正套。我们知道的事情远比我们不知道的要少的多，我们知道的事情的重要性远比我们不知道的事情重要性高，这也是为什么事件冲击可以打破一切跨期套利的逻辑。 另外，行业意外冲击比系统性风险更常见，所以，我们要充分利用行业意外事件带来的冲击，同时又能规避系统性风险。如何做到二者兼备呢？我个人的建议是：跨期正套+做多贵金属。 你做正套的时候，本身就是盈亏比合适，风险比较低，如果发生了行业意外事件冲击，你的正套将会因为意外而受益，例如上面提到的铁矿正套和菜油正套，都是因为产业发生意外而导致正套价差大幅获利，这会增加你的盈利空间。 另外，如果真的发生了系统性风险怎么办，你满仓正套遭遇系统性风险还是挺可怕的，想想最近开盘的螺纹、铁矿，竟然都走出了远月升水近月的行情，鸡蛋也是，09 比 05 高出来 1000 多个点。所以这个时候，为了规避系统性风险给持仓带来的影响，可以适当配置一下金银的多单，以防系统性风险的到来，通过金银避险上涨获利来对冲正套持仓的亏损。 04 不同交易逻辑对正反套的冲击以你说的 MA03、MA05、MA09 为例，例如，你做 MA35 正套和 MA59 正套就不太一样，因为现在是 2 月多了，如果你做 MA35 套利，你可能是基于 35 价差接近于 full carry 水平，所以你决定去做正套，这是你的逻辑。 但是，3 月是一个面临交割的合约，你做跨期套利，还有人做期现套利，如果说，疫情导致甲醇下游需求受影响，面临累库，那么 3 月合约可能就会面临较大的抛盘，甚至最终贴水交割，导致 35 价差超过理论上的 full carry 水平。 所以，如果你是 35 价差基于 full carry 水平去做正套的话，你的这个策略，就容易遭到产业客户做期现套利逻辑的冲击，尤其是当近月 3 月合约还是升水的时候，产业客户基本上是买现货抛 3 月，而你基于 full carry 逻辑去做正套是买 3 月抛 5 月，显然那个 3 月合约你将会遭到巨大的阻力。 相反，如果你去基于同样的逻辑去做 59 正套，这个可能就没有问题了，因为 05 合约暂时没有交割压力，你的交易逻辑遭到的冲击相对少一些。 当然，做这种转抛正套的话，你还得关注一下仓单在几月进行强制注销，因为这个涉及到你能否正常转抛，如果无法转抛，你的这种逻辑也是不成立的。 另外，我再简单介绍一下利用 full carry 进行套利。很多人在做这种 full carry 套利的时候，往往只看一个东西，那就是价差是否达到这个 full carry 水平，结果发现没有，就认为这种套利机会很少，甚至这种套利逻辑已经失效，这是不对的。 关于 full carry 的套利，我觉得需要有个点需要注意： ·full carry 价差的计算·full carry 套利逻辑要规避期现套利的冲击·价差小于 full carry 水平依然可以套利 首先，full carry 的计算不能差太大，这一块主要是资金成本和仓储成本，其他成本占比其实比较小。 其次，上面也提到了，full carry 套利逻辑容易遭受期现套利的影响，所以尽量不要参与近月合约，而是去参与远月合约。例如，现在 05 合约是主力，你去做 91 之间的 full carry 逻辑要比 59 之间的 full carry 要好，59 之间的 full carry 逻辑要比 35 之间的 full carry 要好。 最后，每人规定价差必须超过 full carry 水平才可以进去套利，如果你去做远月合约，假设你去做 91 合约，且 91 之间可以转抛，现在 05 是主力合约，在 5 月之前，如果 91 价差达到 80%的 full carry 水平，你也可以去做基于 full carry 的正套，潜在风险是 full carry 价差的 20%，预期收益至少是 1.5 倍以上的盈亏比。 术语解释[1] 跨期正套：买近月抛远月。 [2] 跨期反套：抛近月买远月。 [3] back 结构：期货合约价格从近到远依次降低。 [4] contango 结构：期货合约价格从近到远依次升高。 [5] full carry：contango 结构下，买入近月交割接货，然后持有到远月合约交割卖出期间的持仓成本，当近远月合约价差超过这个持仓成本，理论上就存在无风险套利机会。 |
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