巴菲特如何用“贴现率”给企业估值 贴现率是现代经济学中的一个极重要的基本概念，它解决了未来经济活动在...

贴现率是现代经济学中的一个极重要的基本概念，它解决了未来经济活动在今天如何评价的问题。贴现率为正值，说明未来一块钱不论是损失还是收益，没有现在的一块钱重要；而且时间隔得越长，未来的价值越低。举例说，今天投资100万元的项目，将来如能收回200万，也不能证明此项投资一定有效。因为如果这回收的200万要等50年之后，今天衡量的价值就远低于100万。这是由于如果利率是3%，100万元存银行，50年内得到的利息也将达338万元（利率为2%的话，50年的利息为169万元）。所以50年后回收200万的投资与存银行得利息相比不值得去做。

      投资的机会成本就是将这笔钱存银行所得的收益，正因为如此，我们才将对未来评价的扣折称做贴现率。贴现率原是商业银行向中央银行借款应付的利率。利率为正，或借钱要付息，从来没有人怀疑过，所以正贴现率的概念逐渐被牢固地确立。在改革以前，投资评价不用贴现率，这相当于将贴现率假定为零，把将来的收益当做和今天的收益一样，因而造成资金的严重浪费。现在这种习惯已经逐渐被纠正，只有经济界以外的人士偶而还沿用老概念。

     后来社会学家将经济贴现率移植到社会学，提出了社会贴现率的概念。社会贴现率越高，说明不仅未来的钱在今天看来价值很小，而且将来社会上或个人发生的一切事件今天看来都没有多大的重要性，换句话说，只有现在才是重要的。“今朝有酒今朝醉”就是这种心态的写照。社会贴现率高，是人们对未来失去信心，对将来不愿负责任，不守信用，道德水平恶化的一个标志。有不少社会科学家试图分析哪些因素决定了社会贴现率，可能的因素有政治和治安的安定、意外死亡率、平均剩余寿命，当然还有经济贴现率。甚至有的学者试图估计出社会贴现率的值。

      贴现率有两种含意，第一种指的是一金融机构向该国央行作短期融资时，该国央行向金融机构收取的利率。贴现率的第二种定义指的是将未来资产折算成现值(presentvalue)的利率．举个例子：贴现率为10%，明年的100块在今年就相当于100/（1+10%）=90....块钱，到了后年就是100/（1+10%）*（1+10%），也就是说，今年用90....块可以买到的东西相当于明年100块可以买到的东西。


价值投资最基本的策略是利用股票价格与企业价值的背离，以低于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票，在股价上涨后以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利润，即巴菲特所说的“用40美分购买价值1美元的股票”。


      估值是价值投资的前提、基础和核心。价值投资者在找到具有连续竞争优势的企业后，为保证获得利润，需要对其所要投资的企业进行估值，即准确评估企业股票的内在价值，然后跟该企业股票的市场价格进行比较。
巴菲特认为，投资者进行投资决策的唯一标准不是企业是否具有竞争优势，而是企业的竞争优势能否为投资者的将来带来更多的现金，所以，内在价值的评估原则就是现金为王。


因此，对巴菲特来讲，正确的内在价值评估模型是1942年威廉姆斯(JohnBurrWilliams)提出的现金流量贴现模型：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。巴菲特认为内在价值的定义很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。内在价值非常重要，为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段，是一种有事实――比如资产、收益、股息、明确的前景等――作为根据的价值，完全有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。


     巴菲特使用伊索寓言中“一鸟在手胜过二鸟在林”的比喻，再次强调内在价值评估应该采用现金流量贴现模型。使用这一公式及原则只需要回答3个问题：你能在多大程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现？以及有多少小鸟会出现？小鸟在此就是资金。

    如果你能回答出以上3个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少，以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值。使用该模型，只要输入正确的数字，你就可以对资本在宇宙间任何一种可能用途的投资价值进行评估。

     巴菲特采用的现金流量贴现法，巴菲特认为这是一种能够准确估计公司内在价值的方法。但是这是以计算优秀企业和能力圈为前提的！［优秀企业即能够保证现金流量的稳定和增加，1，它是顾客需要的；2，被顾客认为找不到替代品；3，不受价格上的限制．能力圈：自己能够理解的范围，坚持只做自己理解的企业．］


这种方法的重点问题有2个，一个就是公司现金流量，一个就是贴现率，贴现率就是无风险利率。巴菲特认为贴现率为美国30年期国债的利率。现在要解决的现金流量的问题，采用的间接法编制的现金流量的数据，一般计算中采用的是（1）公司净利润＋（2）折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用.但是巴菲特认为这个华尔街时兴的东西并不能真实反映公司的现金流量,这样也就无法评价公司的价值，巴菲特认为公司的现金流量应该是［公司净利润］＋［折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用］－［企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支］。


     １，例如：1973年华盛顿邮报公司净利润1330万美元，折旧和摊销370万美元，资本性支出660万美元，则计算可知1973年的自由现金流量为1040万美元。

      1973年,《华盛顿邮报》公司的总市值为8000万美元,自由现金流为1040美元。当时美国政府长期债券利率为6.81%,假设《华盛顿邮报》公司不再继续增长,自由现金流1040美元一直持续下去,则公司内在价值为万美元(1040美元/6.81%)相当于公司总市值的两倍!［公司内在价值
=现金流量÷政府长期债券利率］

    ２，例如：巴菲特1988年首次购入可口可乐公司股票时，人们问“可口可乐公司的价值何在？”巴老说：“可口可乐公司的内在价值是由公司未来预期赚取的净现金流用适当的贴现率贴现所决定的。”

     1988年，可口可乐的自由现金流量为8.28亿美元。美国30年国债到期收益为9％左右。如果可口可乐1988年的净现金流以9％贴现（注意，巴菲特没有在贴现率中加上股权资本风险溢价补偿），则内在价值为92亿美元。［公司内在价值９２亿=现金流量８.２８亿÷政府长期债券利率9％］巴菲特在购买可口可乐公司股票时，它的市场价值已达到148亿美元，这说明巴菲特购买可口可乐股票时的出价可能过高。但既然市场愿意付出超出这个数字60％的价格，便意味着购买者考虑了它未来增长的可能性。
     当一家公司可以不增加资本就可以增加其净现金流时，贴现率就可以取无风险收益率与净现金流的预期增长率之差。我们可以发现，1981－1988年，可口可乐的净现金率以年均17.8的速度增长，比无风险收益率要高。这是，可用两阶段估价模型来估算可口可乐公司股票的内在价值。

     我们用两阶段估价模型计算可口可乐公司今后的预期现金流在1988年的现值。1988年，净现金流为8.28亿美元，a,假设以后10年中，净现金流的年增长率为15％（这个假设是有道理的，因为这个数字低于可口可乐前7年的平均增长率），到第10年，净现金流就是33.49亿美元，b,在假设从第11年起，净现金流的年增长率降低为5％，以9％贴现，可以算出1988年可口可乐公司的内在价值为483.77亿美元=（33.49亿除以[9％－5％]）。现在公司内在价值（估算）＝假设持有１０年时净现金流量÷［政府长期债券利率－净现金流的年增长率］可见巴菲特是以很合理的价位买入了可口可乐公司的股票。
     价值评估，既是科学，又是艺术。估值的最大困难和挑战是企业内在价值取决于企业未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于企业未来的业务情况，而未来是不确定的，预测期间越长，越难准确进行预测。因此，内在价值是估计值而非精确值，更多的时候是一个大致的价值区间。

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