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前言 本文将从股权质押的定义、分类一直到爆仓后的处理办法对其进行详细解读，如果你也被困在股权质押的泥潭里，看看本文，也许会对你有所帮助。 一、什么是股权质押 本质是上市公司以股权为担保的一种“质押式债务融资”方式，是股东向提供资金的质权人（券商为场内质押，银行、信托等为场外质押）质押股权，融入资金，支付利息费用。 资金主要来源于银行占近70%，使用必须专户专用，限制用于实体经营。质权人融出资金并逐日盯市，划定警戒线和平仓线。质押股市值达到警戒线，就要求股东补仓了，直至平仓线下还未解决的，质权人有权强行平仓。假如上市公司的股价进一步下跌，可能导致上市公司控制权丧失。当上市公司到期不能履行债务时，质押方可以依照约定将质押的股票进行处置，并就其所得优先受偿。 二、股权质押的分类 场内质押的券商（包括自有资金和资管资金）和场外质押的银行、信托、资管公司、信用融资担保公司甚至个人。场内质押要经过交易所为中介，而银行等场外质押则不需要，直接在中证登登记结算。  2013 年以前，股票质押业务主要集中在场外质押，如银行、信托主体等。2013 年政策放开场内质押后，场内规模不断提升，从2014 年的只有0.27 万亿元，上升到2017 年底的3.49 万亿元（股权质押市场占比56.7%）。 2018 年以来，场内向场外转移（两者占比近1:1）。场内和场外的质押规模（存量）均有所下降。受2018 年初质押新规的影响，场内质押规模大幅下降，占比从2017年底56.7%下降到目前的50%，而场外质押规模虽然也有所下降，但占比得以上升。 三、股权质押的发展历史  股权质押规模（截止2018 年8 月24 日） 股权质押不是新事物，很早之前市场中就有萌芽发展，主要是银行、信托等开展这类业务。当时股市价格长期处于低位，2013 年时只有2000 点，银行也仅仅是传统性的为企业提供融资需求，所以整体发展程度很低。后来股票质押市场不断成熟，规模也越来越大，大致可分为四个阶段： 1、爆发阶段：2013 年中到2015 年中股灾前 这段期间质押率不断走高， 尤其是流动性好的流通股质押率大幅提高（ 从40%到60%），推动质押规模暴涨（14 年2.58 万亿到15 年4.93 万亿）。其中，场内规模从2014 年的只有0.27 万亿元（占比10%），上升到15 年底的2.6 万亿元（占比53%）。 原因： 1）股市走牛。股价不断上涨，质押业务的风险也就随之不断下降，银行券商都更愿意接受股票质押。期间，上证指数从2000 点一路上涨到5100 点。 2）场内质押开放。金融监管宽松，券商创新大会背景下，券商场内质押兴起。而且相比过去的银行、信托，券商场内的处置起来还更为便捷高效。标志性事件：2013年5 月，交易所、中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，6 月24 日，正式启动股票质押式回购业务。 2、震荡阶段：2015 年中到2016 年初 股灾使质押股不断爆仓，无限售流通股的平均质押率也随股票市场的起伏而大幅波动（从30%到60%，又到30%），而限售股质押率却稳步上升（从25%到35%），整体上这段期间的股票质押规模也是趋缓甚至下降的。（15 年4.93 到16 年5.44 万亿）。 原因： 1）股市资金端去杠杆导致大股灾，使股市回归常态。股灾时，之前高质押率的流通股不断爆仓，并形成股价和质押爆仓的负反馈，期间质押率也从60%下降到30%。后来，大股灾结束迎来反弹，流动性更好的流通股质押重受青睐，质押率恢复到60%。期间上证指数从5100 点跌到3000 点，后来反弹至3500 点。 2）熔断引发小股灾。股价再次暴跌，流通股质押率重回30%底部。上证指数期间又从3500 点暴跌到2700 点。 3）股灾时，限售股比无限售流通股作为质押标的更有优势。限售股由于流动性受限，即使达到平仓线也会因为减持限制而不会被减持对股价形成负反馈，并且也可以为大股东提供流动性支持，所以其质押率在两次股灾期间反而得到了提升。 3、恢复阶段：2016 年2 月至2017 年底 股市风平浪静之后，慢牛格局的预期使流通股与限售股的质押率走向趋同，并都缓慢提高（都从35%左右到40%），股票质押规模也恢复提升（从5.44 到17 年底6.15万亿）。 原因： 1）经济筑底。2016 年一季度经济结束下行，达到底部，此后开始稳步复苏。 2）股市向好。A 股市场在此期间走出慢牛行情，从2700 点缓慢上升到3300 点。 4、萎缩阶段：2018 年初至今 这段期间，整体平均质押率不断下降（从年初40%到目前30%）。股票质押比例上升，质押市值却下降（从年初3 月质押比例9.48%到9.86%，市值从高点6.49 万亿到4.9 万亿元）。 原因： 1）股市不断暴跌，质押股平仓风险堆积。经济基本面疲态显露，内忧外患下，上证指数从2018 年1 月底的高点3500 点下跌到目前的2700 点左右。 2）政策上严厉的质押新规启动。2018 年1 月，证监会督促证券公司做好股票质押回购交易风险防范的工作，并在3 月正式实施股票质押新规。新规更多的是针对场内质押，场外质押上只是微调。而相比年初，目前质押的股本比例变高，可能是因为：1）监管把非标等其他融资渠道都堵死了，股票质押成为银行能做的主要业务模式。2）现在股价估值较低，新增质押的安全空间提高，风险较低。  上交所股票质押率历史走势 四、股权质押条件 公司股东与质权人进行协定，质押股权、融入资金、支付利息费用，质权人融出资金并逐日盯市，划定警戒线和平仓线。 股东按照三个要素（质押率、成本、期限）与质权人进行协商并按法定流程登记。 1、质押率：反映杠杆水平。质押率=贷款本金/质押股票市值。一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为50%、40%、30%。一般来说，银行偏保守质押率略低，券商风险容忍度较高，质押率也较高，但要求的成本也更高些。 根据2018 年最新质押规定，股票质押率最高不能超过60%，但上交所可根据市场情况对上限进行调整并公布。 2、融资成本：利率普遍在7%-8%左右。场外质押的利率弹性较大，在7-15%。此外，质权人还会收取一定的中介费用，一般为30-40bp。 3、期限：目前大都为1 年左右。场内质押最长3 年且延期不得超过3 年。 五、股权质押的资金来源 股票质押最终资金方主要是银行，占比约70%。 首先，场外质押资金来源主要是银行，场内场外占比1:1。场外的质权人主要是银行，是直接资金来源。信托、资管公司和个人等资金也间接主要由银行来提供。其次，场内质押的券商资金也有近半来源于银行。  根据中国证券业协会披露，场内质押资金有两大来源：券商自有资金（2017 年底出资8199 亿元）和券商资管资金（出资7403亿元），两者比例也近似1:1。而券商资管计划，以定向资管计划为主，如过去券商直接拿银行资金做机构化设计，发定向资管产品用于股票质押业，后来监管层面去通道，很多银行都不能做结构化产品了。资金来源上，券商资管的资金仍然大部分来自于银行。 根据2018 年最新的质押新规，券商及其资管子公司管理的公募资管计划不得为融出方，券商自有资金不得参与场外股票质押业务。 六、股权质押限制 1、登记手续：已上市的股份公司股权质押在证券登记机构办理质押登记，未上市的内资股份公司和有限责任公司则在工商行政管理机关办理质押登记。 2、其他股东限制：质权人是公司其他股东的，可以直接进行交易；质权人是公司以外的人，则要全体股东过半数同意，而若是既不同意，也不购买该处置的股权，则视为同意出质。 3、质押规模限制：用于质押贷款的股票原则上应该1）业绩优良、2）流通股本规模适度、3）流动性较好。 4、资金用途限制： 1）淘汰类产业。被列入国家部委发布的淘汰类产业目录，或违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目。 2）新股申购。过去，有不少投资者在两融之余，用小额质押方式加杠杆去打新股，由此将杠杆投资标的扩展到了两融标的之外。 3）买入股票。竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票都不行。 4）其他禁止性用途。法律法规、中国证监会相关部门规章和规范性文件禁止的其他用途。 七、解质押路径 1、正常还款：只要在到期时有足够资金，就可支付本金和利息，进行回购解质押。一般来说，股价上行时，出质人对此毫无压力，但股价持续下行时，质权人就会给予压力。此外，出质人也可提前还款解除质押。 2、非正常情况：在股票质押合同存续期间，股价的波动会影响质押股票的价值，进而给质权人带来风险。所以，为降低违约风险，质权人会通过逐日盯市的方式，设定预警线和平仓线，一般为160%和140%。质押股票的市值达到预警线的，融入方需要补仓；而达到平仓线时，若融入方无力补仓和回购的，融出方将有权强平。 八、上市公司股权质押风险 股价不断下跌时，股票质押可能会引发强行平仓，带来两大风险：一是冲击股价。二是控股股东若质押比例过高，可能丧失控制权。股价下跌，到达危机线，大股东不愿意或者没能力补时，就会迎来爆仓，使股价进一步下跌。在2016 年时，“同洲电子”成为第一家因大股东股权质押达到平仓线而转让控股权的公司。最终解决办法是当时的实际控制人袁明质押给国元证券1.22 亿股，占持有比例的96.53%，后在平仓压力下，与小牛资本达成意向转让控股权，从而补仓解质押。  九、当股价不断暴跌，面临质押股的 1、拖时间。 1）若合同期内面临平仓，可临时停牌。除了等待股价回暖，大股东还可以在停牌期间与融出资金的质权人沟通，积极采取其他补救措施。如超华科技2018年2 月因控股股东股票质押面临平仓而停牌，在此期间控股股东采取了共3 次补充质押和2 次提前回购，从而在复牌时暂时避免了平仓风险。 2）若合同到期无法还款或期限内无法补仓，可尝试延期回购（展期）。这更适用于大股东只是暂时缺乏现金流，未来预期会有回款。而且券商受到减持新规等诸多政策限制的影响，往往也愿意配合，平仓始终是其最后手段，都是尽量给期限的。例如2018 年3 月红阳能源在面临平仓风险时恰好也快到期了就与资金融出方签订了展期合同拖延了时间。 2、补仓。补充质押股票或其他担保物。股价下跌至预警线后需要补仓，来保证抵押物价值，即补充质押股票或追补现金。此外，也可以提供不动产或保证金作为担保。如金城医药的控股股东金城实业在停牌期间，就通过提供保证金的方式消除了上述股票质押风险，保持了公司股权的稳定。 3、提前回购。在流动性充足时， 可选择提前解除质押回购部分股票，从而降低借款金额，提高履约保障比例。如腾信股份控股股东在过去质押多次，后触及平仓线160%，在2017 年时回购部分质押股票，使保障比例提到162%，暂时避免了平仓。若现金和股票都没了，只有自主变现资产或减持所持股票来筹资，但这可能涉及卖房卖车卖各种资产，其中变现意愿是其能否达成的关键。 4、提振股价。发布正向影响的公告，如大股东增持、重大资产注入、收并购其它公司、业绩预增、获政府补贴、重大项目中标等。如2018 年6 月，水井坊的实际控制人帝亚吉欧拟通过要约收购方式，将其持股比例从目前39.71%提高到近60%，要约价格为62 元/股，比公告前收盘价高出22.63%。受此消息刺激，水井坊第二天一字涨停，后再次冲高逾7%。公司基本面，加上股东护盘的力度，影响市场情绪，用小资金撬动大资金，使股价脱离危险。 5、广义债转股。 1）市场化债转股。方式大致有三种，以股抵债、收债转股和增资还债。以股抵债是直接转成上市公司股票，未来退出渠道明确；后两者方式类似，是先转换部分为股，剩余的仍为债，之后再看情况而定。这能否成为化解股票质押融资风险的有效途径，仍需摸索实践。 2）直接处置过户。不需要通过繁琐的法律途径，也不会给股价带来如二级市场减持那样的冲击，是较好的可选方式。但目前这种操作所见不多，尚有待论证。 6、引入实力战略投资方，接盘股权，承担和处置债务。比如今年以来，引入国资参股，来度过难关的案例就有很多。例如：2018 年6 月“科陆电子”实控人已将所持股份全部质押，再无补仓能力，平仓风险一触即发。期间银行授信额度被撤销和收贷6 亿元，供应商加强了货款催收并停止供货，对公司经营性现金流形成挤压。最后，实际控制人股权转让10.78%股份，引入深圳市国资委下属国有资本运营公司“远致投资”作为战略投资人，一方面转让价款偿还股票质押贷款，另一方面通过国资参股，积极协调银行恢复授信3 亿元，化解了自身的质押风险。 十、股权质押爆仓后的处理方式 1、国资国企。案例：1）2018 年9 月，怡亚通控股股东与深圳投控进行股份转让，价格为5.5 元/股，转让后，深圳投控（深圳国资委控股）新晋成为公司实际控制人。2）同年，金贵银业控股股东曹永贵也将所持总股本的16.7%的股份转让给了稷业集团（背后是中信集团），并将16.04%的表决权委托全权行使，而其此前原控股股东也将所持股份的98%都进行了质押。 2、金融资本。案例：平安资管以138 亿元入股华夏幸福，持股比例近20%，成为第二大股东。而华夏幸福作为房地产企业的典型代表，本身杠杆率就较高，年初至交易日的区间跌幅有-15%，公司质押比例高达49.9%，第一大股东质押比例为63%。后来，平安资管以23.66 元/股成本介入，以7 月30 日收盘价计算，目前账面已浮盈9%。 3、互联网独角兽。案例：阿里和腾讯是A 股公司的大买方。6 月，腾讯出资约3 亿元受让常山北明股东部分资管份额，对应公司2.24%股份。而常山北明的控股股东质押比例当时为18%，虽然显得不高，但在与腾讯合作公告日前后也有频繁补充质押和解押，缓解资金压力。7 月中旬，阿里系也151 亿元战略入股分众传媒，合计持股超过10%，成为仅次于江南春的第二大股东。 典型代表：国资接盘 2018 年以来已有近22 家上市公司被国资系接盘成为实际控制人。质押平仓危机下，国资收购壳资源变得更为容易，时间也主要分布在6-9 月的股票市场暴跌期。截至目前，国资委、地方政府、中央事业单位在内的国资系主体已参与22 家A 股上市公司的控制权交易，在已完成的9 个案例中，国有资本共出资近46 亿元。 接盘的原因：1）对于公司来说，当前市场流动性收缩，股市不断下跌，股票质押爆仓风险严重，公司及控股股东的资金链濒临断裂。引入国资入驻不仅可以缓解流动性，还是种改变所有制性质的背书，国企背景后公司从银行获得授信将更为便利。2）对于国资来说，价格低廉安全边际较高，白衣骑士入股或取得控制权帮助其起死回生也是为当地纳税作支撑保障，而且还有助于推动国企改革，未来形成新的发力点。 接盘的方式：主要以协议转让、协议转让+委托表决权这两种居多。如宜安科技控股股东将不超过4500 万股公司股票(占总股本9.78%)转让给株洲国投，另将不超3500 万股(占比7.6%)所涉及的表决权、提案权等委托给株洲国投行使，交易总价约为4.5 亿元。 荣大资本事业部 荣大集团专注资本市场20年，为企业提供专业上市服务；立足上市公司客户、中介服务机构资源及自主开发平台等优势，链接资本市场优秀的券商、咨询、资本、投后管理、4R关系管理等服务机构，优势互补，深化合作，为上市公司提供专业系统的资本市值管理服务。 |
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