深度小话题

老得很优雅 2020-02-19

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深度小话题专栏从这一期开始推出可转债手册系列，带您深入了解可转债投资的分析要点和框架。作为可转债手册系列的第一期，本期深度小话题将从零开始介绍可转债的基础入门知识，帮助各位投资者迅速了解国内可转债的特点。未来，深度小话题专栏将持续就可转债标的和市场的方方面面展开深入讨论。

一、核心概念

可转债全称为可转换公司债券，从名称上直观理解，即一种可以转换为股票的债券。可转债与普通信用债最大的区别是其可以按照一定的规则和比率转换为股票，其对应的股票一般称为正股。需要注意的是，可转债的转股权是投资者的一种权利而非义务，投资者既可以选择行使转股权，将手中的可转债转换为股票，也可以选择将可转债作为一只债券持有至到期。

可转换公司债券以人民币100元面额为一张。通过竞价交易买入可转换公司债券以十张或者其整数倍进行申报。卖出可转换公司债券时，余额不足十张部分，应当一次性申报卖出。

由于一张可转债能够转换成的正股数目是相对固定的，并且可以按照约定的价格购买正股，而行使转股权后得到的正股价格是市场价格，因此转股权在本质上是一种看涨期权，可转债的市场价格在很大程度上受到正股价格左右。此外，国内的可转债通常设有赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款，直接影响可转债的价值，导致可转债成为一种较为复杂的衍生品。

总的来说，第一，可转债是一只债券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；第二，可转债在转股期限内可以按照一定的规则和比率转换为股票，从而获得对应份数正股的市场价值；第三，可转债通常设有一些附加条款，从而导致可转债的定价更为复杂；第四，转股权的存在导致可转债对应正股的走势是决定可转债市场价格的重要因素。

二、定价思路

基于可转债既是债券，又能转换为股票的特点，可转债市场价值构成可以从以下两个角度进行拆解。

第一，由于可转债的本质是一张含有看涨期权和附加条款价值的债券，并且可以作为一只普通信用债持有至到期，因此可以将可转债市场价值拆解为，其作为债券的价值加上其看涨期权和附加条款价值等的总和。在这样的定价思路下，可转债作为债券的价值通常被称为纯债价值，而可转债市场价值高于纯债价值的部分则反映了转股权的看涨期权价值和附加条款价值。

可转债市场价值 = 纯债价值看涨期权价值和附加条款价值

第二，由于可转债在转股期限内可以随时行使转股权，按照一定的规则和比率转换为股票，因此转换成的正股的市场价值，通常被称为平价或转股价值，可以类似上述纯债价值作为可转债的另一个“基础价值”。可转债市场价值高于平价的部分主要反映了市场对于正股未来上涨空间的预期。需要注意的是，随着市场情绪的变化，市场对于正股未来上涨空间的预期将会随之发生变化，可转债市场的供需关系等其它外部因素也会影响这一价差的变化。由此，可转债市场价值可拆分为正股价格决定的平价和市场预期等因素决定的溢价两个部分。

可转债市场价值 = 平价或转股价值溢价或 ? (1 转股溢价率)

从理论上来说，在两种拆解思路下，应该能够得到相同的可转债定价结果，然而，由于数学方法的局限性和市场预期的易变性等原因，在不同的价格水平下，投资者往往会选择相对误差较小的方法对可转债的价值进行拆解和分析。一般来说，当可转债的平价显著高于纯债价值时，采用平价或转股价值加转股溢价率的思路往往更加容易得到贴近实际的结果；当可转债的纯债价值显著高于平价时，采用纯债价值加期权和条款价值的思路则更为恰当。

三、市场概况

目前，中国可转债市场处在快速发展阶段，规模增长十分迅猛。截至2020年02月06日，中国的存量可转债数量达到232只（不含定向转债），规模达到4147.4亿元，数量和规模均创出历史最高水平。较之过去某些时段，市场可选的可转债标的仅为30只出头，甚至更少，目前，中国可转债市场中标的的数量和行业分布都已经变得十分丰富。

数据来源：Wind

对于投资者，尤其是固收类投资者而言，可转债是重要的博取收益的投资品种。可转债具有接近于权益类的较高收益率，价格弹性显著超过其它固收类投资品种，固收类投资者可以通过可转债间接获得参与权益类投资市场的机会。同时，权益类的价格波动通常小于对应的正股，从而使得权益类具有相对更高的夏普比率。在刚刚过去的2019年，权益类成为决定固收类产品相对收益排名的“关键先生”。而对于权益类投资者而言，可转债由于具有纯债价值，因此具有安全边际较高和波动较低的特点，为其提供了更为稳健的投资品种。2019年下半年，可转债估值不断提升，可转债市场的整体表现甚至超过了正股。

数据来源：Wind

对于发行人，可转债也是一种较为便捷的融资工具。相对于信用债，由于可转债转股权的存在，可转债不仅融资成本较低而且在转股后便无需再偿付后续的票息和本金。相对于定增，可转债发行同样具有审批流程短、无限售期和股权稀释滞后等优势。值得注意的是，为了促成转股，通常需要可转债对应的正股价格上涨配合，在价格方向上，可转债发行人和投资者的诉求是高度一致的。

四、条款解读

为方便说明，下面我们将以太极转债为例，基于可转债的基本条款进行解读。下图展示了太极转债的基本条款设置，该设置在目前的存量可转债标的中具有较强的代表性。

数据来源：太极股份公开发行可转换公司债券募集说明书

注：仅供本文分析使用，不作为投资建议

结合上述基本条款，下面将向各位投资者介绍，当我们面对一只陌生的可转债时，一般的投资分析逻辑是如何逐步展开的。

（一）正股信息

可转债正股价格是决定转债价格的重要因素，研究分析可转债的第一步就是对可转债的正股建立基本认识，正股的研究分析方法与权益类证券的行业和公司的研究分析方法基本一致，正股上市公司的行业趋势、市场规模、竞争结构、产业链上下游、主营业务、公司治理等因素都是我们需要研究的重点。

（二）发行规模

发行规模之所以重要是因为国内可转债市场的流动性不像股票市场一样充沛，而发行规模在很大程度上决定了一只可转债的流动性，一般来说，市场会给予高流动性的可转债更高的溢价。

截至2020年02月06日，绝大多数存量可转债的发行规模都在10亿元以下。如果按照规模对可转债进行粗略划分，通常认为10亿元以下的可转债属于规模较小的品种，10到20亿元属于规模中等的品种，20亿元以上则属于规模较大的品种。

数据来源：Wind

特别需要注意的是，银行转债的规模相比其它行业明显更大，发行规模在100亿元以上的标的通常都是银行转债。银行转债发行规模大一方面是由于银行本身的规模较大，另一方面更重要的原因是，可转债是银行少有的可以用于补充核心一级资本的融资工具，当成功促成转股后，银行转债会以新增股票的形式计入其核心一级资本中，因此，虽然规模超过20亿元的可转债已经属于规模较大的品种，但是规模超过100亿元甚至200亿元的银行转债也是较为常见的。

（三）债券期限和信用评级

经过可转债发行人多年来的不断摸索，目前可转债的期限已经相对固定，绝大多数可转债的期限为六年，另有少量可转债的期限为五年，而期限更短的可转债标的已经不复存在。目前所有已退市可转债的平均生命周期不足三年，六年的期限给予发行人充足的促成转股的时间，更短的期限设置意味着留给这只可转债促成转股的时间更短，发行人通常没有选择更短期限的动力，因此，期限为五年的可转债标的可能从侧面反映出发行人对于其正股未来几年走势的信心。

信用评级方面，可转债信用评级对于其实际违约风险的参考意义不大，这是因为从历史上看，可转债发生实际违约的可能性较低。由于转股权和各种附加条款的存在，因此可转债的票息设置通常已经明显低于同等级的信用债。以上述太极转债为例，作为一只信用等级为“AA”的可转债，其六年的利率设置仅为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，远远低于六年期信用等级为“AA”的企业债到期收益率（截至2020年02月10日约为4.61%）。这意味着可转债对于发行人的票息偿付压力较小，同时考虑到绝大多数可转债均是以转股的方式完成生命周期的，且平均生命周期仅为2.9年左右，因此，可转债发行人有很大的机会仅需支付前几年低廉的票息并且无需偿还本金。历史上，中国公募发行的可转债还从未出现过实际违约的情况。

信用评级对于可转债更重要的影响在于，信用评级越高的标的，可参与投资的机构数量也相应越多，因此，在同等情况下，可能得到更高的溢价。在目前的存量可转债中，评级偏低的标的占比较大。截至2020年02月11日，在232只存量可转债中，主体信用等级在“AA”及以下的可转债数目占比超过3/4。机构投资者对于可转债的信用等级要求一般会比普通信用债有所放宽，通常“AA-”及以上的可转债可认为是机构投资者可以参与的品种，而“AA ”及以上的可转债对于绝大多数机构投资者来说都不存在入库限制，因此可能得到一些“信用等级溢价”。