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作者：相信相信的魔力 四位中国著名的价值投资者 一、李剑 说起国内的价值投资实践者，不得不先谈谈李剑。尽管他没有什么长篇大著问世，但他的三篇文章可以抵得上一部介绍巴菲特的专著，因为，他的演讲、文章非常浅显易懂且具操作性。 我接触到的李剑的第一个演讲题目是 ： 《 如何在中国做价值投资》，这是他2005年在深圳市民投资论坛中所作的主题演讲，当时上证综指在1000点上下。李剑通过自己的投资实践，总结出做股票的三不主义 ： 不看大盘、不相信技术分析、不做预测。 他用十二个字概括巴菲特的投资法 ： 好股好价，长期持有，适当分散。（ 呵呵，除了适当分散外，与我总结的差不多，我总结为 ： 好股好价、集中投资、长期持有 ）。 在他的另一篇文章中，他又提出，投资要大气，选股要严格，买股要随时，持股要耐心，并将之概括为 “ 严格选、随时买、不要卖 ” 的九字 “ 真言 ”。他反复告诫投资者，不要做波段，不要用所谓的技术分析，严格选取好股票，持续买入，长期持有。 具体应该怎么来选择优秀的上市公司 ？ 是不是要多看财务报表 ？ 李剑说，阅读财务报表只是价值投资的一个基础方面，这与专看k线图和听小道消息确实不一样，但这还不算是价值投资，更不等于是学巴菲特。 调查和思考企业的重大问题，比如持续竞争优势问题，盈利模式问题，自主定价权问题，未来利润增长点问题，行业特点问题，管理层问题，市场价格和内在价值的差异问题等等，才是价值投资的首要步骤和关键内容。这些问题财务报表上没有，或者说不直接反映。阅读财务报表含在调查里面。要通过阅读财务报表去思考企业的重大问题。“ 我思故我赚 ”，思考的重要性就在这里。因为要选择极为优秀的公司，光阅读财务报表是远远不够的。好的投资者应该是董事长，而不是会计。 真正的价值分析人士倾向于问题的简单化，即，投资是平常普通的事，不需要多少高深的学问和复杂的技术，坚持一些最基本的原则后，其他的一切靠时间和心态去获取稳定的利润，讲究的是一个确定性，几乎人人都可以复制。 中国的基金管理人当然也以价值做为招牌，因为一旦资金达到一定数量，是没办法靠所谓的技术去操作的，但由于种种原因，比如排名压力，各人的能力心态等等因素，真正能坚持价值投资的人也不多。 要从大处着手，首先考虑公司有没有独一无二的竞争优势。这个 “ 独一无二 ” 极其重要，你会一下子就把优势公司和一般公司筛选出来。李剑有个习惯，如果用半个小时都找不出一只股票的哪怕是一个 “ 独一无二 ” 来，他就要放弃，尽管它可能看起来股价较低。如果有人问某只股票怎么样，我们应该反问 ： “ 它有什么独一无二的优势 ？ ” 那么什么又是独一无二的优势呢 ？ 这又包括垄断优势，最好是独家垄断 ； 资源优势，最好是具有独占性质的资源优势 ； 品牌优势，最好要强大到行业第一 ； 能力技术优势即核心竞争力 ； 政策优势，如专利保护、减免税优惠政策、原产地域保护政策等 ； 行业优势，有些行业牛股成群，有些行业却牛股稀少，这是由公司的基本面决定的。 拥有了独一无二的优势，还不能构成买入这家公司的充分条件，而仅仅是我们关注的前提。接下来要考虑的是这种优势能不能形成极强的赢利能力 ？ 比如自来水、电力、燃气、桥梁、高速公路、铁路等公用事业公司，虽然具有明显的垄断优势，可是价格受管制，没有自主定价权，能赚大钱的不多。那么，极为优秀的公司平均每年的利润增长率至少应该是多少呢 ？ 好股票应该具有数十倍的成长潜力和前景，平均每年的利润增长率不能低于20％，当然，能超过30％就更好。国产牛股如茅台、招行就超过了30％。 有了某种独一无二的竞争优势，又有极强的赢利能力，是不是够条件了呢 ？ 还是不够，还要看它的优势和盈利能力能不能长期保持。也就是通常所说的持续竞争优势。这一点难度更高，更有技术含量。买股票就是买未来，长寿的企业价值高。一个公司在某一年赚钱不难，难的是一辈子赚钱。寻呼机刚出来的时候风光无限，但没几年就不行了。柯达、乐凯等生产胶卷的公司由于数码相机的出现变得非常被动。这就需要我们的眼光更为长远，思想更为深刻。这就需要这个公司 “ 万千宠爱在一身 ”，也就是多种竞争优势都具有。 可能会有人说，李剑要求的公司近乎完美，好像很难寻觅，确实这样的公司在沪深股市是很少，但不是没有，要做到 “ 股不惊人誓不休 ”，当然不会是一件轻而易举的事。但你发了上等愿，至少能结中等缘吧。李剑主要是提供一个严格的思路，在挑选股票方面要精益求精，锦上添花，没有止境。这才是追求卓越，这才是无懈可击。 随时买，价格不用管了吗 ？ 万一买到高价怎么办 ？ 不少朋友会这么问。了解一些巴菲特的朋友也有疑问，不要估值了吗 ？ 再好的股票，高价买进也不可取吧 ？ 确实，价格是个复杂的问题，对大多数普通投资者而言，在股市中不可能投入太多的钱，李老师的 “ 随时买 ” 就是指工薪阶层用每个月的工资奖金的剩余部分买。也许你不幸买到了高价，但这种固定的买法最终能使买到的股票成本平均化，既不会太高，也不会太低，由于有了严格挑选的前提，我们买到的基本上是优秀公司的股票，长期来看，最终还是会大获全胜。 李老师经常爱说的一句话是 ： 像集邮一样珍藏好股票，做一个好股收藏家。投资股票和其他事情不一样，你不长期持有就很难稳赚不赔，发财要有耐心，这是千真万确的。大多数人可能会问 ： “ 难道涨的太高也不卖吗 ？ ” 李剑的回答是 ： 不卖 ！ 高低本身无法判断，很多短线利润是要放弃的，有舍才能有得，从长期趋势看，任何卖出好公司的行为都是愚蠢的。局部战役获胜无法保证全局胜利。 股市上流传着很多似是而非的东西，比如高抛低吸，我们看到的绝大多数人恰恰相反，低抛高吸 ： 大盘一向上就追涨，大盘一下跌就斩仓。小赚靠技巧，大赚靠智慧。为什么股市中最后赚钱的人总是少数呢 ？ 这和过度操作有关。许多人每天都盯住股市行情不放，不停地在捕捉所谓的战机，不停地想低吸高抛。但有几个人成功 ？ 刘元生400万投资万科，18年不动，最终市值以亿计，这18年中万科有无数次下跌，若他老想着高抛低吸，能从几百万变成这么多 ？ 技巧层面的东西，不但把人弄得非常辛苦，并没有给人带来可观的收益，至少在电脑前炒得昏天黑地的股民情况大致是这样。人们经常会忽视 ： 最好的往往是最简单的。  回到前述问题，价值投资会不会选中长虹这样的股票 ？ 其实您看到这里，应该会明白了，这种可能性很小很小。经过这样严格的选股，很多看起来很美的股票都给过滤掉了，另外重要的一点是，股市始终是有风险的，虽然价值投资者已经把风险控制在最小程度了，但最小不等于没有，人算不如天算。因此，要记住，不要借贷投资、不要把身家性命全押在股市上，要用余钱长年、持续投资，并作最坏的打算，万一天上掉陨石击中你，股市投资失败，也不会使你倾家荡产。 李剑式投资心法就是他总结的九字真言 ： 严格选、随时买、不要卖。他的 “ 严格选 ” 给我非常大的启发 ： 当我们选股时，首先必须得问自己，企业的 “ 独家优势 ” 在哪里 ？ 是否具有垄断、资源、品牌、核心竞争力、政策、行业优势 ？ 有持续的盈利能力吗 ？ 在李剑另一篇访谈中，他又把心目中的完美企业用四句话概括 ： 产品独一无二、产品供不应求、产品量价齐升、产品永不过时。 “ 随时买 ” 看似简单，其实却包涵了估值因素在内 ： 因为我们无法做到精确估值，因此只能以分批买进作为原则，以求避免买得过高。“ 不要卖 ” 就是长期持股的意思。 二、林园 作为一位高调的投资者，林园是我们不得不说的一个人物。虽然我们把他列入价值投资者的行列，但他本人似乎并不认同，他曾在北京大学的演讲中声称他不是什么价值投资者，因此，称他为价值投机者似乎更为恰当。由于为人高调，对 “ 股神 ” 称号慨然受之，他本人饱受质疑，特别是随着大盘的暴跌，“ 股神 ” 的市值损失也大，有种牛皮吹破的感觉。然而尽管如此，他的投资方法也不乏真知灼识，我们就从他在北京大学的演讲说起。 林股神的投资格言是 ： 投资中国最赚钱公司的股票。什么是最赚钱公司 ？ 一是毛利率是赚钱机器最重要的财务指标，要在18％以上，且稳定或者趋升，小投入大产出。 二是未来三年涨十倍到二十倍的公司，都是婴儿的股本、巨人的品牌的行业老大。 三是企业的产品要有长久的历史，是老字号 ； 或是在目前激烈市场竞争中出来的优胜企业 ； 还有就是选择一些没有竞争对手的垄断企业。 林园自谈选股的财务指标 ： 1、利润总额 —— 先看绝对数 它能直接反映企业的 “ 赚钱能力 ”，它和企业的 “ 每股收益 ” 同样重要，我要求我买入的企业年利润总额至少都要赚1个亿，若一家上市公司1年只赚几百万元，那这种公司是不值得我去投资的，还不如一个个体户赚得多呢。比如武钢、宝钢每年都能赚上百亿元，招商银行也能每年赚数十亿元，这样的企业和那些 “ 干吆喝不赚钱 ” 的企业不是一个级别的。它们才是真正的好公司。 通过这个指标，我选的重仓股就是从利润总额绝对数量大的公司去选的。  2、每股净资产 —— 不关心 能够赚钱的净资产才是有效净资产，否则可以说就是无效资产。比如说有人对一些上海商业股净资产进行重新估值，理由是上海地价大涨了，重估后它的净资产应该大幅升值，问题是这种升值不能带来实际的效益，可以说是无意义的，最多也只是 “ 纸上富贵 ”。 每股净资产高低不是我判断公司 “ 好坏 ” 的重要财务指标，我对它不关心。 3、净资产收益率 —— 10%以下免谈 净资产收益率高，说明企业盈利能力强。比如2003年买入贵州茅台时，若除去贵州茅台账上的现金资产，其净资产收益率应该为80%以上，实际上就是投资100元，每年能赚80元。我对招商银行北京分行的调研也发现其净资产收益率也达53%。 这个指标能直接反映企业的效益，我选择的公司一般要求净资产收益率应该大于20%。净资产收益率小于10%的企业我是不会选择的。 4、产品毛利率 —— 要高、稳定而且趋升 此项指标能够反映企业产品的定价权。我选择的公司的产品毛利率要高、稳定而且趋升，若产品毛利率下降，那就要小心了 —— 可能是行业竞争加剧，使得产品价格下降，如彩电行业，近10年来产品毛利率一直在逐年下降 ； 而白酒行业产品毛利率却一直都比较稳定。 我的标准是选择产品毛利率在20%的企业，而且毛利率要稳定，这样我就好给企业未来的收益 “ 算账 ”，增加投资的 “ 确定性 ”。 5、应收账款 —— 回避 应收账款多，有两种情况。一种是可以收回的应收账款，比如G铸管，其应收账款都是各地的自来水公司的延期付款，这么多年都能够顺利收 ； 比如云天化的应收账款也是由于和用户的货到付款形成的，都是能收回的。另一种情况就是产品销售不畅，这样就先贷后款，这就要小心了。 我会尽量回避应收账款多的企业。 6、预收款越多越好 预收款多，说明产品是供不应求，产品是 “ 香饽饽 ” 或者其销售政策为先款后货。预收款越多越好，如贵州茅台长期都有十几亿元的预收款，这个指标能反映企业产品的 “ 硬朗度 ” 三、但斌 但斌是个理想主义者，一个不乏浪漫色彩的理想主义者。1990年代初，但斌来到深圳捞世界，偶尔的机会，他进入了证券界，曾在君安和大鹏证券混，做过证券研究内部刊物的主笔。那时的但斌是个坚定的技术分析者，擅长用波浪理论预测股指的涨跌，预测的结果是，自己亏损累累。经过2000年至2003年香港市场的洗礼，但斌完成了从一个技术分析者到价值投资者的转变，与人合伙成立了东方港湾投资公司。 但斌的投资和他的为人一样，充满浪漫气息和小资情调。他最著名的投资格言一度四处传颂 ： 投资如同时间的玫瑰，要用短暂的一生赢取灿烂的绽放。他认为投资不光是自己的事，还事关自己家族、子孙后代，因此，他竭力鼓吹做穿越时空，穿越周期的投资。他喜欢用龟兔赛跑的寓言打比方，说投资像孤独的乌龟与时间赛跑。他投资思想的核心来自巴菲特 ： 长期持有优秀的股票，让时间和复利帮你赚钱。 但斌的投资理念 ： 在消费品、制药、石油采掘、房地产、金融服务、连锁零售、保险等行业里，寻找优秀甚至杰出的企业 ； 寻找合理的价格投资 ； 跟踪企业并长期持有。 优秀企业符合几项标准 ： 持久经营，有长期稳定的经营历史，不会因经济周期，管理更替而面临困境 ； 特许经营，有高度的竞争壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管制型垄断，产品和服务有自主定价能力 ； 努力经营，管理者理性、诚信，以股东利益为重 ； 财务稳健、负债不高而净资产收益率高、自由现金流充裕、收入90％来自主营，负债率≤50％，ROE≥15％等等。 我们能够理解的，能够把握的企业。 何时卖出 ： 好企业被市场高估太多了 ； 好企业开始衰退期 ； 当发现更好的企业，更换旧的投资。 但斌对时间和复利的理解非同一般，甚至有一种神圣感觉 ： 用生命、时间来换取财富。他说到，1896年5月26日，美国第一次发布的道琼斯指数，由12只大股票组成。如果那时有一位老爷爷将家里的1.2万美元投资在这12家企业当中，就算剩下GE一家，按20％的年回报率，也有840多亿美金，绝对是富可敌国的，而事实是这110年只有一家企业破产了 （ 美国烟草 ），你只要持有除美国烟草外的11家企业中的任何一个企业都可以是富可敌国。 事后看是这样，但如果真坚持了，那么这110年一个家族要经历什么样的折磨呢？ 1914年到1918年，第一次世界大战，股市下跌得没办法，只好关闭了5个月 ； 1929到1933年股市跌了89％，那么这个家族能不能忍受得住 ？ 当然还有珍珠港事件、朝鲜战争、肯尼迪遇刺等等，让一个财富穿越上百年的时间是非常困难的，你知道赚钱，但是你能够忍受吗 ？ 所以投资最难的是坚持。 但斌最近一年来比较烦比较烦，由于股指大跌，他管理的信托产品市值损失惨重。在中国就是这样，委托人喜欢看短期收益。尽管你的理念讲得再动听，前景描得再美好，但你的短期收益呢 ？ 不要和我讲三年五年，我们只关注今年、明年的收益是多少 ！ 作为价值投资者来说，时间是致胜的必备条件之一，在客户收益和投资理念之间，始终存在着不可调和的矛盾，唯一的解决办法是，永远只用自己的钱投资 ！ 但斌给我的启发主要有两点 ： 一是复利的巨大威力，起初不起眼的一小笔资产，随着基数的增长，会呈几何级扩大 ； 二是时间对积累财富的绝对重要性，尽管过程也许困难重重，但结局终将美好  李剑、林园、但斌三位都是在中国实践巴式投资法的典型人物，尽管各有各的特点，但基本没有跳出巴式投资的范围，所运用的原则大同小异，甚至所选择的股票也差不多。唯一的不同点是，李剑为人低调，较少公开露面 ； 林园绝对高调和自信，目空一切 ； 但斌为人内敛，但一段时间频频露脸，四处接受采访，估计是为公司增加客户的需要吧 ！ 四、段永平 投机，我也不是没有过，但就是为好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我讨论股票，我都要跟人说清楚，是讨论投机还是投资 ？ 是for fun还是for money ？ 如果for fun没有什么可讨论的，买你喜欢的就好了，反正你也不会把房子卖了扛着钱去拉斯维加斯。我曾经在邮轮上用两百块钱玩了三个晚上，赚了两千块钱。如果你作为投资的故事来讲，三天翻了十倍，这叫什么故事 ？ ！ 但你敢拿几百万这么赌吗 ？ 不敢。所以投资是另外的讲法。 我从头到尾真正投资过的公司最多五六家，卖掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韦一千多亿美元市值，也才投十来家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是绝对的集中。 找到被低估的公司本身是一件很难的事。我做投资最基本的概念就是来自马克恩的 “ 价格是围绕价值上下波动 ”。价值就是这家企业The Whole Life能够赚的钱折现到今天，价格就是现在市场表现出来的那个过高或者过低的玩意儿。怎么去评估一家企业是否被低估，团队我认为当然是重要的，还要看你这个公司有没有很好的文化，一个企业真正的核心竞争力就是企业文化。沃伦 · 巴菲特曾经向股东推荐了几本书，有一本书是 《 杰克 · 韦尔奇自传 》，你去看那本书，你会发现韦尔奇对企业的文化问题是很在意的，所以你可以想象巴菲特对此也很在乎。 他不是像有的人说的只看财报。只看财报只会看到一个公司的历史。我从不看财报，至少不读得那么细。但是我找专业人士看，别人看完以后给我一个结论，对我来讲就OK了。但是我在乎利润、成本这些数据里面到底是由哪些东西组成的，你要知道它真实反映的东西是什么。而且你要把数据连续几个季度甚至几年来看，你跟踪一家公司久了，你就知道他是在说谎还是说真话。 好多公司看起来赚很多钱，现金流却一直在减少。那就有危险了。其实这些巴菲特早说过，人们都知道，但是投资的时候就会糊涂。很多人管他们自己叫投资，我却说他们只是for fun，他们很在乎别人满不满意(这家公司)，真正的投资者绝对是 “ 目中无人 ” 的，脑子里盯的就是这个企业，他不看周围有没有人买，他最好希望别人都不买。同样，如果我做一个上市公司，我也不理(华尔街)他们，我该干吗干吗，股价高低跟我没有关系的。 所以我买公司的时候，我有一个很大的鉴别因素就是，这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度 ？ 如果关联度越大，我买他的机会就越低。华尔街没什么错，华尔街永远是对的，它永远代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么，你如果自己没了主见，你要听华尔街的，你就乱了。 我的逻辑就是巴菲特的逻辑，原则上没有什么差异。差异是他熟悉的行业不等于是我熟悉的行业，所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司，我看了半天都没有看懂，果然，他投了以后，那支股票可能涨了50%、60%。 人家问我是否着急，我说不着急。为什么 ？ 因为这不是我能赚到的钱。反过来讲，比如我投网易这样的公司，这也不是他能够赚得到钱。再比如Google，巴菲特也没买。因为他对这个生意不了解，不了解没有赚到钱是正常的，没有什么好后悔的。如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久，80块买的，可能100块、120块也就卖了，其实你也赚不了钱 ； 其次如果你四处这么做，可能早就亏光了。 正因为没有在自己不熟悉的行业和企业身上赚到钱，说明你犯的错误少。我的很多成功的投资，好象行业根本不搭界，但是对我来说是相关的，就是因为我能够搞懂它，知道管理层是否在胡说八道，企业是否有一个好的机制，竞争对手是否比他强很多，三五年内他会胜出对手的地方在哪里 …… 无非就是这些东西。看懂了，你就投。比如我也曾赚过松下股票的钱，7块钱买的，涨到20多块卖了，放了大概有两三年的时间。就是因为我是做这行，我做企业的很多理念来自于松下，我也拜访过他们公司，也知道他们的缺点和优点，觉得这个公司不可能再低于7块了，而20块让我觉得可买可不买、可卖可不卖。 所以，你作的投资都是跟你过去的经历有很大的关系，你能搞懂的东西有很大的关系。你的判断跟市场主流判断没有关系，两者可能有很大的时间差。我判断的是它的未来，而市场是要等企业情况好了才会把价格体现出来。 成长率对我来说没有任何意义。投资的定义在我来讲就是拥有一家公司的部分或者全部，最简单的概念就是 “ 拥有 ”。假设某家公司去年每股赚一块，今年赚两块钱，成长率百分之百，有人说明年可能还会再涨。后年呢 ？ 后年不知道。你如果是你自己的钱，把这家公司买下来，你会买吗 ？ 你说只要后面有人买我的股票，你就会买。这就叫投机。对于投资和投机的区别，我有一个最简单的衡量办法，我没注意到是否巴菲特也这么讲过，就是以现在这样的价格，这家公司如果不是一个上市公司你还买不买 ？ 如果你决定还买，这就叫投资 ； 如果非上市公司你就不买了，这就叫投机。 就像我当时买网易我为什么能够在那个价格买到(那么多量)，因为NASDAQ有个规定，一块钱以下的股票超过多少时间就会下市，所以很多人害怕下市，就把股票卖出来。在一块钱以下就卖了。 因为他们怕下市。你知道我为什么不怕呢 ？ 这就是我投资的道理。我买它跟它上不上市无关，它价格低于价值我就会买。步步高就没有上过市，但我因此就把公司卖了，这没道理啊，很荒唐，你说我创立公司后只是因为它不上市就卖了，那我开公司干嘛 ？ 这些确实是我骨子里的东西。 |
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