 国内半导体IDM 龙头华润微即将登陆科创板，作为一只新上市的半导体龙头，如何估值比较合适呢？ 华润微的成长史华润微电子有限公司前身 CSMC 成立于2003年，目前是国内拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体龙头。 1999年，无锡华晶上华半导体有限公司成立； 2003年，无锡华润上华半导体境内公司权益置入CSMC,并以CSMC为主体在联交所申请上市；2008年，CRM将下属半导体业务整合至CSMC，并更名； 2011年，CRM从香港联交所退市； 2017年，国资委将中航电子持有的重庆华微52.41%股权无偿划转至华微控股； 2019年，华润微电子科创板IP0审核通过。  华润微的股权结构公司的实控人为中国华润，国务院国资委持有中国华润100%的股权。  大基金在本次参与了华润微的线下配售，配售额10亿，获配7812.5万股，发行完成后，大基金持有股份占总股本比例为6.67%。 华润微的业绩表现公司2016年-2019年前三季度的营业收入分别为44亿元、58.8亿元、62.7亿元、41.3亿元。其中2017年营收受收购重庆华微影响增长较大。2019年上半年受行业景气度下降影响，营收出现了明显下滑。不过2019年下半年公司营收明显回暖，随着2020年行业景气度的大幅回升，华润微的营收有望重回正轨。 公司主要业务是功率半导体、晶圆制造和封装测试。2018年，公司的功率半导体营收占比39%，晶圆制造营收占比43%，封装测试营收占比12%。到2019年上半年，公司的功率半导体的营收占比不变，晶圆制造占比下滑到40%，封装测试提升到14%。  净利润方面，2016年-2019年上半年，公司归母净利润分别为-3亿元、0.7亿元、4.3亿元、2.7亿元。 公司的业绩和行情景气度的变化关联度非常高。 华润微的财务数据研发投入：2016年至2019年前三季度，公司研发费用分别为 3.46亿元、4.47亿元、4.5亿元和3.44亿元，占各期营业收入的比例分别为 7.86%、7.61%、7.17%和 8.32%，主要研发项目包括 0.18~0.11微米先进模拟 BCD 技术研发与产业化、0.11 微米低功耗系列工艺技术研发与产业化、新型 MEMS 传感器工艺技术研发与产业化等。 公司上市募集资金主要用于8英寸高端传感器和功率半导体建设项目。 毛利率：2016年至2019前三季度，公司主营业务毛利率分别为14.57%、17.63%、25.2%、22.38%，整体上保持着上升趋势，说明公司正在逐步成熟。 净利率：2016年至2019前三季度，公司主营业务净利率分别为-6.87%、-1.75%、8.57%、8.59%，实现扭亏的同时，盈利能力在逐步提升。这是科技企业早期阶段在盈利性上的共同特征，刚开始需要大量的资金进行投入和市场开拓，当产品打开市场后，盈利能力才会体现出来。  华润微和闻泰的对比：闻泰收购的安世半导体主要业务是功率半导体，华润微的主营同样是功率半导体，具有较高的可比性。 1、 财务数据对比：2018 年营收，安世半导体104亿元，华润微62.7亿元，毛利率安世半导体和34%，华润微25.2%其中功率半导体产品营收24亿元，毛利率和安世半导体相当。不过在安世半导体的毛利率更加稳定，运营效率更高。 2、 产品对比：出货量上，2018 年安世半导体分立器件出货量总计900亿颗，华润微功率器件产品出货量164亿颗。根据营收克制，安世半导体产品ASP是0.12元，华润微产品ASP是0.15元，售价高于安世半导体产品价格25%。 3、 产能对比：安世半导体晶圆厂在德国和英国，6寸/8寸线年产能75万片，华润微做功率半导体产品的重庆华微8寸线年产能60万片。由于安世半导体英国产品存在大量的6寸线，并且从被闻泰收购后才开始升级到8寸线，所以两家公司的实际产能相当，产能利用率都在90%以上。 4、 客户对比：安世半导体客户销售占比中 42%是汽车客户，20%来自通信，19%来自工业和电力，其余 19%才是消费电子相关。华润微从最终客户来看主要集中在家电和工控领域。  华润微的估值对于科技股的估值，特别是对于科创板的很多公司在估值的时候除了业绩外，营收同样重要。因为很多科创板的很多公司不像主板上的很多公司已经成熟，科技公司在高研发投入和抢占市场的时候，其净利润普遍很低，但是当研发投入转化为产出，当市场空间打开，净利润会快速增长。所以，除了市盈率这个大家常用的指标外，市销率是对科技股估值是，比较有参考意义的。 行业对比，A股市场里IDM公司有六家，名单如下： 闻泰科技：国内唯一的汽车半导体IDM公司； 士兰微：积极布局MOSFET和IGBT的IDM公司； 杨杰科技：国内二极管，整流桥优质IDM公司之一； 捷捷微电：消费级晶闸管IDM公司； 台基股份：工业级晶闸管IDM公司； 华微电子：国内最早的布局功率IDM公司之一。 以三季度的营收和业绩数据，六家公司的平均TTM为171倍，市销率为10.92倍。  根据华润微前三季度2.7亿净利润计算，以行业平均171倍估值计算，公司市值为461亿。 根据华润微前三季度41.3亿营收计算，以行业平均10.92倍市销率计算，公司市值市值为451亿。对应股价在37-38元。 总结：华润微是目前A股市场比较稀缺的芯片制造企业，按行业平均数据计算，公司的市值在450亿以上，而且由于死稀缺标的，上市后溢价空间相对会更大一些。  |
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