巴菲特股东信体现的五个关键问题：手握巨额现金仍在寻找“大象”

“股神”巴菲特22日晚间在伯克希尔·哈撒韦公司官网发布了一年一度的致股东信，一同发布的还有伯克希尔·哈撒韦公司的2019年财报数据。巴菲特在公开信中展示了他对股市收益前景的乐观态度，对于手中持有的巨量现金，他坦言符合收购要求的“大象”很少。公开信中的持仓数据显示，巴菲特或更加偏爱科技股和银行股。

一、核心观点

其一，相较标普500,2019年巴菲特赢了输了?

以BH的股价来看，巴菲特跑输标普500约20个百分点，但是以投资管理的组合来看，大幅跑赢18个百分点;即使提出苹果的贡献、即使与纳斯达克指数相比较，其投资业绩的优秀依然强健(Robust)。

其二，对低利率的评价喜忧参半?

相较固定收益产品，低利率似乎对于股票投资更为友好。但是对于作为保险公司的投资管理者而言，低利率带来的压力也是不言而喻的。

其三，投资的秘诀也是对GAAP的批判

GAAP在商誉、少数股东权益等方面的规定和更正会加大EPS的不必要波动，也会使得投资者需要更多的通过对EPS的修正来正确理解公司经营的全貌;当然，简单按照华尔街的标准方法也是容易产生较大误差的。

其四，何时投资/回购自己的公司

对BH高度自信，其实也是对自己投资理念的信仰，坚定的购买低估的BH;在现金充沛的时候投资BH也是一个必然选择。

其五，似在安排新的掌门人

90岁的巴菲特专门撰写了未来的路一节，谈及了对自己继承自己股票者的期望(“Will”);股东大会会有重大变化，在于两位核心管理经营人员。

二、伯克希尔·哈撒韦市场表现如何？

去年，美股整体不断上扬，但伯克希尔·哈撒韦公司股价的涨幅却不尽如人意。

2019年，标普500指数的回报率达到了31.5%；相比之下，伯克希尔·哈撒韦公司股票全年涨幅为11%，较标普500指数低逾20个百分点。这是巴菲特执掌公司55年以来差距最大的年份之一。对此，巴菲特没有明确回应。

致股东信披露，2019年按GAAP（美国通用会计准则）新规计算，伯克希尔·哈撒韦的利润为814亿美元，主要组成部分为：240亿美元的运营利润；37亿美元的资本利得；537亿美元来自投资组合未实现的净资本收益。

巴菲特称，上述537亿美元的收益源于2018年实行的GAAP新规。新规要求将公司持有的股票证券纳入这些证券未实现资本利得的净损益中，而由于2019年股价上涨，因此伯克希尔·哈撒韦未实现净收益达到537亿美元，推动GAAP下的收益增至814亿美元。

剔除苹果(AAPL.US)，依然优秀

诚然，苹果占持仓近3成的权重，加上89%的涨幅，为整个组合贡献了26个百分点的收益。如果剔除苹果的收益贡献，按照前九大公司的持股组合，2019年该组合的收益率为33%，仍然跑赢标普，剔除掉苹果对标普的贡献后，无苹果标普收益则为33%，与BH9持平。

换个基准，仍然不逊

换个基准指数呢?如果我们把指数换成科技型成长性更强的纳斯达克指数，该指数2019年涨幅35%(复权)，BH10组合跑赢纳指14个百分点，剔除苹果影响，BH9跑输无苹果纳指7个百分点;如果拉长来看，2000年互联网泡沫破灭至今纳指从5000点上涨100%，而BH股价则涨幅超过500%。

没有价值，不论成长

也正是基于公司创造净资本增值的基本逻辑，巴菲特似乎从不认同把股票分成价值和成长两个截然对立的风格。但是也难怪投资者把巴菲特固定在价值的风格上，从巴菲特的长期持股序列来看，大部分是金融板块(美国运通、美国银行、纽约梅隆、大通银行、富国银行等)。客观讲，持有一堆银行的组合，能和标普及纳斯达克收益pk，也着实体现了投资水平。

巴菲特曾谦虚的说，他往往“熊市跑输，牛市跑赢”，这一点如果从BH的股价来看，似乎2019年是对的，但如果从巴菲特的投资组合来看，无论是BH10组合，还是BH9组合，都是谦虚的。

三、乐观股市 更偏爱银行股

“近年来，伯克希尔·哈撒韦所持有的股票内在价值基本都在稳步增长，长期来看，查理·芒格和我都认为股票投资注定会为我们创造巨大的收益。”巴菲特在致股东信中表示。

巴菲特称芒格和自己无法预测未来利率走势，但如果在未来几十年内都接近于当前的利率，并且公司税率也保持在现有低位附近的话，几乎可以肯定，随着时间推移，股票的表现将远好于长期的固定利率债务工具。

“对于那些不使用借款且能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。”巴菲特说。

“股神”看中的行业有哪些？根据本月刚刚递交给美国监管机构的持仓文件，伯克希尔去年四季度小幅减持苹果至2.5亿股，期末价值逾700亿美元，约占其持仓总资产的30%。

外界尚不清楚伯克希尔选择减持苹果的具体原因，但外媒认为，苹果堪称巴菲特心目中的“大象”，当初伯克希尔买入苹果的股价仅在100美元左右，如今该公司股价已经涨至300美元以上，季度持股的小幅波动可能只是巴菲特投资领域更加多元化的一个反映。

总体来看，银行股在巴菲特心目中的位置依然很高。根据公开信数据，伯克希尔的前十大持仓里有一半是银行股。

油价下跌使得一些能源股成为巴菲特的“新宠”。去年四季度，他分别加仓西方石油和加拿大知名能源公司森科能源1146.6万股和426.1万股，期末市值分别近7.8亿美元和5亿美元。

截至2019年底，伯克希尔整体投资组合市场价值从2018年底的1728亿美元增至2480美元，增幅超过40%，但其投资组合的成本仅增长7.3%。

四、如何看待低利率?经济资本和EPS差异何在?

巴菲特认为，低利率在过去十几年的时间中持续，并且暗示在低利率的情况下，股票的收益将会跑赢债券。这与我们所看到的景象是一致的，虽然包括我们A股在内的全球主要权益市场的估值都在过去一年中显著提升，甚至不少标的与历史相比已经明显昂贵，但如果我们考虑全球约三分之一的主流央行都仍然在执行宽松的货币政策，全球主要国家的固收市场利率已经低至罕见，甚至欧洲、日本的大量主权债已经是负利率。

所以，和债券相较，股票的昂贵似乎并不那么突出。

当然，在资产端(投资端)低利率带来了良好的收益，但是从长期来看，其给负债端带来的压力也不容忽视。巴菲特在这里强调了保险公司浮存金(或准备金，float)面临的增长压力。因为基于匹配原则，财险公司标准的投资策略是把大量的资金偏向高评级债，因此利率的波动就极其重要。低利率环境下，保险公司债券到期再投资的收益率会更低，“曾经能安全的赚取五六分钱，现在只有两三分”，甚至还不到。

巴菲特多次提出对会计数据的解读方法，甚至不厌其烦的列举典型案例来论证，一个公司在并购前并未和BH并表，并购后进行了并表，但经过一系列GAAP的准则调整之后，同一家公司、同样的资产的BS表和IS表的科目和数据却产生了很大的差异，这些差异的一个典型来源在于并购产生的商誉(Goodwill)。

巴菲特也曾不止一次对华尔街的现金流贴现模型提出不同意见，例如，华尔街报告中经常出现“现金流”数字非常荒谬。这些数字只是例行公事地包括财报盈利加上折旧、损耗、摊销以及一些其他非现金成本…...大多数投行的宣传手册中也有这种欺骗性描述。

五、关注报表的秘诀

对GAAP和投行的传统做法(EBIT/EBITDA)提出批判，并不是巴菲特成功的秘诀。因为能够提出这种批判的人实在不乏。巴菲特评价公司核心的秘诀在于留存收益的复利效应。

他认为从长期来看，股票将会跑赢债券，这源于留存收益的复利效应。因此相比EPS和股利，他更喜欢留存收益的增长，并依靠优秀的管理团队以此驱动留存收益的复利增长。这也是为何他会在股东信的第一部分，就强调留存收益的力量“The Power of Retained Earnings”。

六、如何投资/回购自己的公司

如上所述，一家优秀的被投资企业，应当具有三个特征。同时作为投资者，又作为被投资者的BH，是如何执行回购策略的呢?巴菲特明确提出，只有两个标准：一是BH的价值被低估了;二是BH手里有足够的现金。

换句话理解，巴菲特对于BH的投资和运营理念是极其自信的，否则也不会把两人超过90%的资产投在自己的公司上，当市场倾向于低估BH的股票时，作为掌门人的巴菲特和芒格会选择投资自己。

正如巴菲特曾经讲过，价格是你所付出的，价值是你会得到的。价格和价值的区别是很大的，价值取决于公司的内在价值(“Intrinsic Value”)，但计算内在价值却很难精确衡量，因此我们两个谁都不认为花费0.95美金买一个估计的价值在1美元的公司是多么必要的。

对于2019年市场给与BH的估值，巴菲特评价是总体还合适(modest)，偶尔还优待(favorable)。也许是对于2019年50亿美元回购的评价，巴菲特用了一个令人深思的展望看似跑偏的进行了描述，“如果未来市场对BH的低估加剧，我们愿意用更激进的策略来购买股票”。因为他们希望BH的股份数量下降，同时他们并不致力于通过购买股票来维持股价在某个特定水平。

他们竟然不担心股票数量下降吗?是的，巴菲特曾经在以往的股东信中这样描述“BH的流通股股东名单中98%是不变的”。就像巴菲特在2019年股东信中描述的，他希望把并购比做婚姻，对于BH的股东，他觉得大家更像老朋友。

七、巨资在手 “大象”难觅

巴菲特的现金持有量还在增加！根据致股东信，截至2019年年末，伯克希尔·哈撒韦持有价值近1300亿美元的现金储备。

公开信中提到，巴菲特去年第四季度回购了22亿美元伯克希尔股份，创单季新高，去年全年的总回购额达50亿美元。

相较巴菲特此前表态称伯克希尔很可能将成为重要股票回购者，其目前的回购规模算不上大。

在公开信中，巴菲特表示，仍在持续寻求买进新企业的机会，只是符合要求的大型收购机会很少。

“我们不断寻求收购符合三个标准的新企业。首先，必须在经营上取得良好回报。其次，它们必须由能干而诚实的管理者管理。最后，它们必须以合理的价格买到。”巴菲特说。

外界猜测巴菲特找不到“大象”的原因可能在于股价，他此前多次表示，找不到价格合适的收购对象，拥有良好长期前景的企业股价高出天际。

八、接班人未定 答案或在5月明朗

巴菲特和芒格分别已89岁和96岁高龄，但他们还没有明确谁是接班人。目前，伯克希尔·哈撒韦副主席格雷格·阿贝尔和阿吉特·吉恩是呼声最高的候选人。

巴菲特称，目前董事会最根本的挑战就是能否找到并留住一位有才华的CEO，这样的人需要具备以诚为本、为公司奉献一生等品质。

虽然巴菲特没有在致股东信中透露接班人，但外界预期，巴菲特心中已有人选，只是在他可预见的期限内，“掌门人”位置可能并不会变动。

“我们也想4个人同时在台上，但其实是我们怕看到他们，因为他们比我们更好。”巴菲特去年在股东大会现场表示。

无论由谁接任或是以什么样的形式接任，对伯克希尔来说，都意义重大。

巴菲特同时预告了将在今年5月2日举行的股东大会，届时也许答案会更加明朗。