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原创 水晶苍蝇拍 好生意： 一、 DCF三要素 1. 经验存续期评估 2. 现金创造力评估：刚性资本支出、销售现金含量、上下游的资金结构 3. 经营周期定位 二、 增长的衡量 1. ROIC 2. ROE 三、 市场竞争格局格局：市场的本质供需，商业的本质竞争，投资的本质前瞻 1. 供需关系 2. 竞争烈度 3. 护城河不是目的而是手段，目的是经验的超额收益。护城河按壁垒从低到高：领先关键一步、成本优势、客户黏性、行政准入壁垒、复合型壁垒。 4. 印钞机特征：低边际扩张成本、高客户黏性 好企业： 一、 优良的生意特性：见“好生意” 二、 处于价值扩张（还是回升阶段、回归阶段）阶段：以ROE为指标，既能实现净资产的扩张，又能保持长期较高水平的ROE水平 1. ROE能达到的高度：ROE三要素（销售净利率、总资产周转率和资产负债率）演变趋势如何？最重要的潜力来自于哪里？ 2. 高ROE的持久度 3. 净资产的增长能力 三、 高重置成本及定价权：不有上述特征的企业未必不是好企业 1. 无形资产P144：对个人消费者、对企业用户、对内 2. 定价权层次：没有定价权、定价权看对手、成本、附加值、供应缺口。 四、 优秀可信赖管理层：先选好生意，兼顾好管理 1. 企业家精神 2. 战略视野及规划 3. 坚强有力的组织 4. 值得信赖的商业道德 五、 建立逻辑支点P161，每笔投资必问的三个问题 1. 投资这个企业的战略理由是什么？ 2. 投资这个企业的战术安排是什么？短期业绩波动是降低持仓成本的良机。 3. 影响企业发展成功和失败的关键要素是什么？ 六、 三种经营特性：利用杜邦分析法，不断向下分解，同时结合业务特征，确定提升ROE的关键矛盾 1. 高利润率低周转 2. 低利润率高周转 3. 杠杆型 七、 成长的来源 1. 内部驱动：开拓新市场、深耕老市场；外部驱动：并购重组 2. 深耕老市场：提价、降低成本。用收入与利润增速相比较衡量是否匹配。 3. 预估企业成长的量级 八、 为股票建立系统性的认知卡片（P196） 1. 市场前景 2. 竞争格局 3. 经营特征 4. 财务特征 5. 企业素质 九、 投资策略 1. 建立分级股票池：A类理解不了，直接放弃；B类空间广阔，但有很多问题，等待观察；C类研究透的基础上，制定投资策略。 2. 策略包括对象、时机、力度三部分 3. 对象的辨别：向上（低谷拐点型、未来优势型），向下（高峰拐点型），平稳（当前优势型、持续低迷型），无法判断型。从外部来说，是供需环境的演变；从内部来说，是竞争优势的变迁；从动态角度来说，是企业处于价值扩张、回升、回归还是无法判断。值得特别指出的是，向上的情况是否依靠特定的时代红利。 4. 买入的时机：最好的买卖时机一言以蔽之“通常让人不那么舒服”。最佳的卖出时机都是企业最景气、市场反馈最热烈和情绪最高涨的时刻，而最佳的买入时机则往往是企业景气度低迷、前景看不清楚、遭遇突然的重大打击、市场评价也最糟糕的时候。 5. 力度和仓位：用对象、时机两个象限的好坏程度决定力度。二者皆好大力度（40-60%），一个好一个一般中等力度（20-40%），不买手痒买了又不放心的，建立试探性仓位（10%以内），其余放弃。 6. 大力度必问的三个问题：A短期的预期收益率：现价买入，未来1年以中性条件预估，是否有获得40%收益的机会？靠业绩增长还是估值修复？B持续的预期收益率：如果短期预期收益率未能实现，内在价值是否依然在积累？C再跌20%后的策略：如果买入后继续下跌20%，我是否会欣喜若狂？是否还有足够的后手面对？ 7. 资金量也会影响到风格：百万以内以寻找未来优势型为主，百万以上就需要兼顾到低谷拐点型（逆向投资） 好投资： 十、 市场定价的逻辑 1． 市场是有效还是无效：市场最终是有效的，但不是始终是有效的。有效是相对的，无效是绝对的，不完全有效即是无效，如果非得要给个结论的话，还是无效的。 2． 有效的两个假设：投资者皆理性，所有信息都被有效传播。 3. 70%的时间不具备操作意义，25%的时间可能出现有意义的操作机会，只有5%的时间是具备重大操作价值的。不要无谓的瞎折腾，要么安心的持有，要么耐心的等待。 4. 估值取决于预期。包括企业和行业的生命周期、生意模式和盈利的确定性程度。 十一、 股票与企业的和而不同 1. 企业的内在价值或基本面的改善通常是缓慢的，而证券市场却在每个交易日进行着频繁的定价工作。企业的经营周期又未必与证券市场的情绪周期完全一致，时间拉得越长股价就越从属于企业业绩的状况，时间越短股价越取决于市场预期和情绪的变化。所以一笔投资到底是基于业绩具有极大发展潜力的长期持有，还是短期的估值回升，二者之间不可模棱两可。 2. 市场具有自我强化的特征，在牛市或个股强势确立阶段，不要仅在价格合理时就一次性抛出，相反在熊市或个股弱势确立的阶段也不要仅在合理价位就着急买入。不要用原来的事实去解释已经的泡沫或者低估，关键是看股价在事实之上的继续自我发挥程度。 3. 高度一致的预期意味着不再有更多的钱转化进入这个阵营，也就没有了更大的力量推动其继续前进，这一价位的崩溃和共识同盟的瓦解只是时间的问题。 4. 长期来看，更关键的是寻找到一个正确的对象，正确或者错误的时机则可以放大这个对象所带来的结果。但仅理解内在价值还远远不够，学会利用市场定价与内在价值的偏离，认识到真正的投资价值来自于这种偏离，进而对这种偏离度所带来的风险和机会有敏锐的直觉，才是投资工作的核心。投资者最可贵又不可或缺的能力，其实就是对价值与价格的偏离敏感性，它必不可少的建立在对市场预期的本质意义、威力、特点和规律的深刻理解。我们由此将理解投资与实业的最大区别在于，前者很大程度上不仅仅是经营结果的积累更受到复杂心理因素的影响。这就注定了一个优秀的投资者既要是商业分析的佼佼者，更必须是对人性具有深刻洞悉的人，永远要警惕自己已经沦为市场主流共识中的一员。 十二、 低风险、高不确定性 1. 现价买入低风险，高不确定性相当于白送。核心思路是利用不确定性与市场预期之间的时间差，项目从虚无缥缈到逐渐落地，直至“最终判决”这个空档期足够市场先生表演好几回了。 2. 不确定的是好事能不能成，而不是坏事会不会来。 3. 典型如2000年FDA3期之前的天士力 十三、 周期轮回 1. 股市周期产生的原因：实体业绩、资本环境、市场情绪，三大因素互动。 2. 资本环境中通胀与利率对股市无明确影响。 3. 供求关系有利于证券市场未来发展：（1）理财产品和房地产的高歌猛进的分流是过去两年缺乏行情的外部原因，未来有望改善；（2）IPO和全流通对市场的负面影响并没有想象的那么大；（3）社保基金、养老基金的大规模入市可期。 4. 市场情绪：在一切的开始，任何市场的共同预期总是建立在某种事实的基础上。但市场情绪的不断膨胀和疯狂生长最终总是让一切事实相形见绌。市场情绪具有巨大的能量，预期的大合唱，定会推动它创造出远远脱离实业基础和资本环境的不可思议的景象。 5. 系统性低潮期：每一次的下跌，都是搜集优秀企业筹码的机会。特点：大部分股票进入历史估值区间底部；分红收益率超过存款利率；大股东回购增持。 6. 系统性模糊期：战略继续持有，忽略波动，与优秀企业共同成长。 7. 系统性高潮期：分批撤离，涨幅最大估值最高仓位最重的先撤离，设定好每涨多少就撤退多少，可留5%的仓位观察。特点：大市值企业也获得极高的溢价；开户数屡创新高；新估值方法被发明。 8. 对以长期持有为主的投资者而言，判断股市整体处于何种环境，不是为了更好的作为，而是为了更好的不作为。 9. 格雷厄姆捡烟蒂式投资，不仅仅在于强大的抗压能力，也在于仓位的控制（买入后价格大幅下跌后仍然有加仓的能力）在投资低估值的困境企业时，一定要分散投资的意义所在。邓普顿亦是如此，低于1美元的股票买了100多支，而不是几支。 十四、 估值的困惑 1. PE、PB、PS、PCF 2. PB、PE的四种组合 3. 多维视角下的称重：组合估值法、历史区间法、风险机会配比法、重要案例法、终值评估法。（P356-P362） 4. 先构勒出一个大致的最终市值量级，再打个折扣。比如某股市值就算未来再翻十倍，相对于其可能的市场地位和盈利规模而言依然不离谱，就是一个很好的市值冗余。 十五、 总结 1. 一句话总结投资：好生意、好企业、好投资。 2. 好生意就像是寻找一个商业上的富矿。好企业就是一个优秀的矿工，再好的生意也经不住不作为和胡作非为。好投资除了好价格外，还有“看得准，敢下手，拿得住”，同家庭资产结构也有关系。 3. 投资者和经营者的区别：经营者局面是既定的，他需要动用一切智慧在现有局面下尽量做到最好；而投资者面对的是一个开放的选择，最大价值就是找到局面最好的对象，找到大概率和高赔率的机会。 |
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