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作者：小小 巴菲特作为一个超级投资者，不仅业绩斐然，且享有全球声誉。作为伯克希尔.哈撒韦董事长，其每年的致股东信，可谓价值投资的“圣经”，是50多年一直受投资者追捧的经典。 在2月22日，“股神”在伯克希尔公司官网公布其了最新的致股东信，虽然很多时候风格略带格林斯潘式的“欲言又止”，但依然闪烁着其洞见的独到。让我们顺着这位“奥马哈先知”的思绪，来理解投资的真谛。
一、原汁原味的意义阅读巴氏的信件和解读财报一样，最好的是能找到原文，然后“逐一咀嚼”。因为对于投资这件事而言，很多东西存于细节，没有所谓的捷径。在一次次严谨而苛求的“价值推敲中”，不只提高了投资人的专业技能，而且这种偏执磨砺着一个人的性格，这个意义总被人低估，也即：面对一件事物，找到独特的角度，并以自己的视角解读它，然后发现与大众认知的不同。 此种思维，其实是商学院教不了的，因为它需要精神上的某种“特立独行”，并且具体估值时候又格外信任历史厚重中隐藏的“常识力量”。这种矛盾性经常使得投资人陷入某种迷茫，或许恰如菲茨杰拉德所言：“同时保有两种截然相反的观念还能正常行事，是第一流智慧的标志”。 顺着这种思维，在理解巴菲特致股东信的时候，网上有很多“新闻类的解读”，似乎看了一遍信的内容就知晓了股神的思绪。但其实这个角度从一开始就值得怀疑，比如大家都看了巴菲特的信，凭什么保证你的收益会超越大家呢？这是一个很有意思的思维角度，其实“投资”大部分要诀就存于这种“别致的思考细节里”。 于是，看信件的话其实应该选择一种与别人不同的模式，也即不通过新闻转载，而直接上伯克希尔的网站。这种思维的内涵超越了“投资的疆域”，因为这是追求“超额收益”的本源，也即优秀首先是来自于某种特别的“思考方式”。比如对于阅读这个事情本身，当大多数读者满足于“知晓这封信”的时候，优秀的投资者需要考虑的是“怎么知晓能比别人强”，所以其实这就是践行芒格所言的：第二层思维方式。 我相信很多人天天说着巴菲特，但从没看过伯克希尔哈撒韦的首页，因为大多数人不过把“价投”当成一种饰物，当自己佩戴它的时候，可以获得一种知性认同，那种感觉类似于某种安全感，让人莫名的身心舒畅。
上面这个就是伯克希尔的主页，界面简朴的如同谷歌，很难想象这是一家市值5600多亿美元的世界巨头。里面包含了很多信息，比如公司文化中的：简洁，高效，诚恳。其实这里不止有致股东的信，还有查理芒格的信，以及其他资讯。点击“沃伦.巴菲特致伯克希尔股东的信”我们会发现同样发现“别有洞天”。
原来此处显示的不止有2019年最新的信函，而且有覆盖巴菲特投资生涯的全部“致股东信”。（如果要是只看新闻类转载就看不到这些其他信息，也不会具体了解伯克希尔的文化细节）里面的每一封信函都浓缩了巴菲特多年的功力，很多时候，让人印象深刻的不是精密的财务分析，而是那种脱口而来的估值逻辑。 二、信的解析（1）业绩 总体看，伯克希尔哈撒韦2019年的投资回报率是11%，而标普500指数的回报率是31%，也就是大幅度跑输标普股指收益20%。这似乎说明巴菲特在践行其自己的观点：长期看主动性投资很难超越经典的指数基金。 但这或许低估了“规模性的难度”。对于个人财富825亿美元，集团财富5600亿美元的超级体量而言，考验的不仅仅是股票的收益，而是全维度的资产配置能力。因为其实股票类资产从没超过巴菲特总资产的60%，里面有着各种“股债混合的平衡配置”、“固收与Reits资产的稳定收息”、“权证衍生品及期货的对冲组合”。因此伯克希尔的精妙在于其“配置的结构”，具体反馈在仓位的增减以及资产的类别。 伯克希尔2019年总营业收入2545.16亿美元，净利润814.17亿美元，净资产收益率21.05%。均创出近10年新高，所以如果看业经营绩的话，股神依然名不虚传。股价很大程度上有资金量推动，更多反馈了市场情绪的杂音。看业绩的话，能让人回归“理性的节奏”。
（2）对GAAP会计准则的质疑 巴菲特尤其强调，在伯克希尔814亿美元净利润中，包含240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得，以及537亿美元的未实现资本利得，且每一项都是税后的。 其中巴氏难以忘怀的是那537亿美元的未实现资本利得的补充说明，因为这源于GAAP会计准则在2018年的一项修改：要求持有股票证券的公司在收益中计入这些证券实现收益和亏损。 其嘲讽这项会计准则的实施，本质上是挑战会计基本原理中的谨慎性原则，因为在2018年以前，公认会计准则坚持（除证券公司外），投资组合中未交割的收益不计入利润表，已实现的亏损也只有在被视为“非暂时性”情况下才计入收益。但是现在“会计的逻辑变了”，所有美国公司都要在季报报表中计算所持股票的每一次涨跌，然后合并利润总和计入“净利润”。 巴菲特暗示，这种改变使得利润表更加显示“务虚估值”，但蒙蔽了企业的经营利润。这促使很多企业主动增加负债率，热衷收购并购活动从而引起“公允价值增值”，进而忽略企业最重要的主业经营以及主营利润。 其实从巴菲特的这段质疑可以看出，美股由于多年的上涨，必然加剧这种“并购式增利”活动的发生。这等于是某种净利润的戴维斯双击，无形中在整个美股生态中放大了“系统性贝塔系数”。故而在2018年之后，利率由升变降，附加会计准则的推波助澜，所以美股的泡沫不仅仅是股价以及总市值的虚高，而且甚至于“净利润”部分也有很大注水。这意味着，传统的市盈率，以及净资产收益率，甚至于市净率（因为存留利润除了分红可以增加净资产）都有虚高之嫌，需要重新用扣非净利率“审阅”这些指标，并且在估值时候需要重新评估分位点，以及安全边际的含义。 同时这种财务准则的改变，等于是把所有“净利润”加了杠杆，一旦系统性风险发生，反向的“戴维斯效应”就会发生，这会扩大美股的“当季亏损”，股票容易出现“越跌估值越高”的现象。所以这点值得投资者注意，也即当下的美股处于右侧交易形态，需要谨慎的控制自己的仓位。一旦下跌开始，其惨烈可以也必然“非同一般”。 （3）复利 沿用了1924年史密斯撰写《把股票当做长期投资》做引子，描述复利性商业逻辑，是创造利润的最佳模式，并被时间所证明。用意是阐述清楚为何伯克希尔遵循长期不分红策略更有利于股东价值，在这点上全文新意不多，因为整个模式为大家所熟知。 但是其实复利的含义远非那么简单，那不仅是估值模型，也是“人生奋斗”的一种样板。一个如此有力而简单的策略，在现实中执行的并不好，因为人生总是充满诱惑和变数，每个人既承认努力的的价值又怀疑其本身的许诺。复利的单调如此乏味，以至于等待让人难以忍受，复利的远期同样让人心灰，因为张爱玲曾言：出名要趁早。 所以面对复利这个概念的时候，理解是远远不够的，需要更加深入的“剖析”，以总结出“与众不同的禅意，并为自己所用”。复利的逻辑中，有着“无为的静待”，也有着“执着的坚守”。需要从哲学意义上去思考方向的选择，而不仅仅是方法论的某种重复。
作为投资者，面对复杂的市场，首先要知道自己的边界。在这里，由于利益的焦灼，人性的弱点会被没有遮掩的放大，所以这里从来不是“学校”，而是某种“角斗场”。即使形式很文明，手指按几下，貌似就能完成交易。但是其实决定涨跌的很多时候不是估值，而是情绪。如果没有对人性洞察的敏感，是无论如何成为不了一个伟大的投资者的，因为无论技术派还是价投派，在决定交易的时候，都会“体悟”情绪的反馈来决定“资产配置”及“仓位平衡”。而复利效应就是“估值逻辑”的底层算法，甚至于价投也只是它的一种外衣。因为复利的本质就是：在对的方向上，持续的付出。但这又不是静态的，因为何为对？付出到什么时候？并没有说明，所以细细品味“正确的坚持”并不是那么简单，很多时候对于两个优秀的标的，坚持一段投资，最后结果可能“天地之别”，而且并不是谁比谁真好多少，完全是市场情绪所左右，这种“随机性”，像极了生活的“无常，”但作为投资者的你能收下这份委屈么？ 所以坚持这两个字之所以难，并不是想当然的“意志力低，耐性差的慵懒”，而更多的是不明白“坚持的意义”以及如何然面对“生活的捉弄”。复利在执行的过程中，不会是一帆风顺，如同投资必然有回撤，所以真正理解并践行复利的人明白：复利在投资领域绝不是“线性的数字增长”，它会显得“顽皮一些”，时不时给你惊喜，时不时又让你担心。但是长期来看，成长的价值会抚平所有的印痕，故而在回眸时，看不到“复杂的过程”，而仅仅看到一个复利的结果：年化收益率。所以这些东西，并不像初看的那么简单，恰如泰戈尔所言：天空没有留下翅膀的痕迹，但我已经飞过。 （4）估值 估值其实是投资者最喜欢看的部分，巴菲特强调现在符合他收购要求的大型企业越来越少。他有三个选股标准：第一，净有型资本必须取得良好回报；第二，必须由有能力且诚实的管理层打理；第三，必须以合理价格买到。
这里面其实很明显，第三个价格问题是瓶颈。因为随着美国经济的恢复，以及管理制度的进化，前两个条件，对于巴菲特来说不算困难。但是价格问题“主观性”较强，很容易受到市场情绪影响，即便是股神，都很难找到低估的东西。这明显暗示着市场的高估，需要投资者特别的注意。巴菲特属于太过著名的投资者，其言行会影响股市本身，产生所谓的反身性，所以出言谨慎也可理解。 大体上这三个维度用简单的六个字概括就是“好股，好人，好价”，股市三好生确实比较少，以至于老巴都不知道把手里的奖状颁给谁了。面对系统性风险时候，其实财报数据多少有些滞后，观察市场的情绪，以及估值的分位点能更加即使准确的把握市场处境。 （5）持仓 巴菲特公布了自己的持仓，截止到2019年12月31日，伯克希尔哈撒韦共持有2480.27亿美元股票，购入成本为1103.4亿美元，账面盈利1376.87亿美元。其十大重仓依次为苹果、可口可乐、美国运通、富国银行、美国合众银行、摩根大通、穆迪、达美航空、纽约银行美隆公司。
苹果是持仓第一重的公司，巴菲特认为苹果在科技的外衣下更有消费公司属性。共计持有苹果总流通股份的5.7%，截止到去年底，持有苹果的市值达到736.67亿美元，随着美国牛市的延续，苹果市值还在上涨，截止到上周五伯克希尔持有的苹果市值已达783亿美元，而其持仓成本仅仅为352.87亿美元。可谓盈利巨大。 但需要注意的是，巴菲特大幅度减持了富国银行的股份，要知道对于这家银行其曾经格外器重，持有不动长达几十年，但在2019年大幅度减持23%，至今持有3.45亿股，持股比例降为8.4%。在这个致股东信中，其并没有提到原因，但是从查理芒格近期参加节目的回复中，可以看出伯克希尔对富国银行管理层的不满，比如富国总部在西海岸，但是其CEO依然住在东海岸的纽约，只是实施远程指挥，这点芒格不可接受。所以集团现在最钟爱的银行，变为美国银行，持股比例10.7%，总价值330美元。 特别提一下近来跌幅较大的卡夫亨氏，它之所以没被计入重仓，是因为伯克希尔哈撒韦只是控股集团的一部分，所以必须用“股权”的方法解释这笔投资。到去年底，伯克希尔所持卡夫亨氏的市值为105亿美元，即使这笔投资巴菲特反复说买贵了，但并不轻易减仓。 所以大体来看，巴菲特基本只是投2个行业：金融和消费。其股票配置的核心思维是：利用金融行业的廉价杠杆获取低息融资（比如保险业的存浮金），然后利用消费行业的盈利特性持续赚取大量自由现金流。所以整体结构上，伯克希尔的现金流非常好，完美的结合了金融和消费行业最优良的产业特性。 这需要投资者深思，比如巴菲特为什么不选择医药股，强生这种公司现金流也很强劲。是巴菲特处于“能力圈”的谨慎？还是医药行业资本支出大，研发周期长，看不到某种“生态系的垄断”而丧失安全边际？所以阅读中必须带着思考，这种不同角度的自问，价值非凡，往往超过阅读本身。会提问的价值总被低估，但那恰恰是优秀投资者的本能。 （6）现金和回购 伯克希尔哈撒韦公司第四季度现金储备为1280亿美元，由于美股牛市导致的资产高估，巴菲特没有找到500亿美元的“大象级”收购对象，上一笔较大的收购还是三年前以327亿美元对制造商精密机件的收购。 并且2019年整年，伯克希尔的股权净买入为40亿美元，相比2018年的240亿美元，近一步缩小。这些都说明了美股的高估，以至于谨慎的股神不断增加现金头寸比例，即使顶着持有现金过高会降低收益率的质疑，也不为所动。 在股票回购方面，本来在两年前开始执行放宽回购的政策，但是一直到现在为止，其总回购款仅仅达到63亿美元，这个数据远低于市场预期。不过就在2019年四季度，巴菲特用了22亿美元进行回购，创出其公司单季回购股票新高，总计去年回购股票金额为50亿美元。 这些都值得投资者仔细回味，比如伯克希尔持有现金创出新高，这明确预示着美股存在系统性风险。要知道，在这方面巴菲特可是高手，几十年前起家的时候，正是因为美股高估，他甚至于直接解散掉基金，甩手不干了。所以看的出顶级投资者对“高估值的厌恶”，持有现金头寸固然损失盈利率，但其“弹性的灵动”可以在机会出现时候，迅速获得溢价补偿，这种潜在的“盈利性”无法用货币体现，只能隐约在财务结构的稳健中窥得轮廓。
而回购力度的突然提速，其实说明价格合适的好公司已经很难寻觅。由于手握大量现金的压力，以及对扣非净利润的偏执（注意不是净利润），纵观全市场，还不如买自己合适。这说明美股其实从3年前就已经高估，只不过近一年随着升息变为降息的转化，市场预期发生了偏转，进而推高了泡沫程度。所以巴菲特以自己的节奏操盘，逐渐增加现金和回购比例。纵观其50年的投资业绩，往往都是面对大级别下跌时，回撤度很小，这是伯克希尔奇迹的基石，才成就了巴菲特传奇。 因此作为投资者，需要重新思考一下巴菲特今年跑输标普500指数20%的含义。其并没有追随市场主流增加仓位，而是增持现金头寸。这等于是主动要和标普指数“拉开距离”，并不屑于纠缠短期收益率。 从1965年-2019年，伯克希尔的年复合增长率为20.3%，远远超过标普500指数的10%。而从整体增长来说，伯克希尔哈撒韦54年间总计涨幅27440倍，而标普500只不过200倍。所以从长期盈利看，巴菲特业绩依然出众。近年随着美股出现了史上最长时间的牛市，伯克希尔已经连续几年主动“降低盈利预期”，就是为了以大手笔迎接暴跌，恰如巴菲特所言：当机会出来时候，绝不能用茶勺，而应该用盆接。 在这点的认识上，正如但斌说过的：价投的核心就是看得远、看的准、敢重仓。很多投资者所有的研究目的都是聚焦前俩点，但对最后一点理解远远不够。仓位控制是资产配置能力最集中的体现，这个词本身就包含了“安全边际”、“能力圈”、“护城河”，所以其实它是一种集大成的“投资统领力”。 对于一般投资者而言，即使面对超跌标的，也很少有人敢于重仓。尤其是系统性风险发生时候，就算重仓了也更少有人能拿的住。所以往往表面上收益率很高，但绝对收益值很低。这是对仓位的理解不够深刻，因为一般的常识是：做事情“悠着点来”或者所谓“摸着石头过河”，在舒缓的节奏中渐进地寻得韵点。但是投资不同，所谓的好机会，一定是陷入流动性危机，也即：估值的急速下降。价投者在平时主要的精力就是分析待选标的的估值，然后设定合理买入价格，到了那个数值，直接进入试探仓位，如果判断市场情绪陷入恐慌，导致价格出现超跌，便会迎着可能的浮亏加大仓位，然后逐渐按照浮亏比例，引导仓位的配置节奏，以完成左侧交易的重仓进货阶段。所以对于价投者而言：买入就亏，是种最好的感觉，因为这正说明进入自己的“节奏” （7）对宏观的判断 在这份致股东信中，有一段巴菲特对股票和债券的理解格外引人注目。他强调，如果在未来几十年内利率接近于当下这种低息，并且公司税率也保持现有低位附近的话，那么可以肯定的是随着时间的推移，股票的表现的将远好于长期固定利率的债务工具。 这其实悟透了资产配置艺术的核心：股债平衡。无风险债券利率在投资世界的地位，相当于二进制算法在信息世界的地位。因为稳定的债息回报率，是一切“波动性估值的锚定”，股票在本质上就是一种特殊的债券。任何没理解到这点的人，无论看过多少财务分析的书，也不论上过多少商学院，都无法成为一个合格的价投者。这如同一个工人，懂得所有工艺，但不会用卡尺，知识再多，也只能在想象中构思工序，一旦到具体执行就会手足无措。 所以债息利率是“估值世界的王冠”，它决定了“估值的趋势”。无论是DCF现金流折现模型还是市盈率测算模型，都要有个测量标的，而利率就是这估值的刻度。 老巴这段话就是在解释“对这种刻度的理解”。股票的定价权其实其实在于债券，随着无风险利率的降低，稳定的债息收入也随着降低了，这意味着股票的风险大些也变得“合情合理”。故而这会提高整个股票市场的市盈率，使得其估值比“利率高的时候看起来有些泡沫”。但其实换一种维度，可理解为一种“别样的正常”。
但巴菲特真是这么想的么，我想即使是，他也是谨慎的。因为伴随着这种“豁达”，他还有另外一句话“未来股价可能发生任何变化，偶尔市场会出现大的下跌，幅度可能达到50%甚至更大，故而对于那些不使用借来的钱，并能够控制情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。”这寥寥数语中参透着这封信中老巴对市场不多的表态。很明显这是警告投资人，“欲戴皇冠必承其重”，仅仅理解利率低就买股票是远远不够的，还要能“坦然的面对大比例浮亏”，以及“在股价长期无理由的不涨时依然保持理性”，外加“下跌时由于没用杠杆才能安稳的睡着觉”。 所以投资艺术的真谛不是一种“即刻的醒悟”，更像是一次“远行的修炼”。知易行难的困顿，让大部分投资者陷入迷茫，似乎：即使知道了很多道理，但依然过不好这一生。思维模式的提升，将决定着一个投资者的上限，而此时光有财务分析的知识远远不够，需要多维思考，恰如芒格所言的光栅理论。 （8）信仰 巴菲特不是以一个富人而被大家追捧的，而是其独特的财富观，对于一个早已捐出大部分身价的90岁老人而言（捐赠给比尔&梅琳达基金），其言行中的坦诚让人肃然起敬。 他在这封信中，平静的宣读着和老搭档芒格已经做好了离世的准备，并强调其99%的净资产都投在了伯克希尔，自己从未出售过任何股票，也不打算这么做，并在遗嘱中做了明确指示。也即在自己去世后12-15年其所持有股票才能进入市场，故而让伯克希尔的股东放心。 看到这里，让我想起约翰洛克菲勒，一样的“玩命挣钱，玩命的捐钱”的使命感。一代代美国巨富，似乎有着一种传承的精神，那种对契约责任的尊重，超过了经营本身，值得每个投资者玩味。 在某种意义上，道德本身就是“最高的效率”。它不是某种迂腐的陈词，而是带着某种明快，让投资者以“更长的视野”审视投资的过程以及投资的目的。所以信仰绝非想象的那么空泛，在忍受浮亏的煎熬中，在遭遇冷眼的坚守时，在涨幅不及劣标的嘲笑里，信仰可以坚定对“理性的认同”。那些真正的价投者，面对无灯的夜路依然踏步前行，拥有着超乎寻人的“乐观主义”精神，并且这种乐观并不喧嚣，而是化为心底的一抹淡定。所以每每市场因恐慌而出现超跌时，他们总能想象“明日的美好”，支撑他们的当然有估值逻辑，但其实更有这种性格的豁达，以及对信仰的笃行。 三、总结巴菲特和芒格其实从来没具体说过他们的投资策略，只是阐述了很多投资理念。投资者需要结合自己的践行理解字面的背后的含义，任何的：不懂装懂，以及似懂非懂，在别的领域可能会带来“虚名”。但是在投资领域，那一定是“实祸”。 所以对于投资者而言，需要一种坦诚：冷静审视自己的资金、仓位、知识结构，以及性格特质。然后构建自己独有的价值判断系统，以及投资实操流程。就像当年那个奥马哈少年，为了理想，送过报纸，当过球童，求学于宾大，师从于格雷厄姆，靠捡烟蒂股起家，后持价投股成名，在漫长的投资生涯中巴菲特即使年过九旬，依然在不断学习，以进化其投资体系，这或许就是股神成名的秘诀。
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