中国基建重成焦点: 什么在拉动2020 年增长？

昵称45199333 2020-02-27

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我们预计2020年基建固定资产投资将增长6-8%、十四五期间将增长3-5%，较2019年3.3%的同比增长有所加快。我们认为，财政支出更明确、专项债更大规模且更早发行以及地方政府融资平台贷款小幅放松是固定资产投资回升的主因。分行业看，我们认为交通运输、环保和公共设施行业是较大的贡献力量。

一、2020年基建固定

资产投资料将温和回升

我们预计2020年基建投资或温和反弹6-8%（2019年增速3.3%），得益于财政支出更明确、专项债更大规模且更早发行以及地方政府融资平台贷款小幅放松。其中，交运和公共设施将是2020年基建投资的主要来源，尽管我们预计环保行业的基建投资同比增长将是最高的。

对于2021-25年，虽然中国仍有一些基建投资空间—尤其在存在“瓶颈”、潜能较大的领域—但要在保持基建投资高速增长的同时、找到回报率较好的可投资项目会越来越难。由此，我们认为2021-25年中国基建投资将以3-5%的温和速度增长，低于过去15年的超15%的平均增速。

图表1：按行业看基建投资增长构成

来源：瑞银证券估算

二、专项债将支撑2020年

预期基建投资的13%

我们认为2020年专项债将在支持基建发展方面起到比2019年更积极的作用。2019年9月以来，中央出台了数项措施来促进专项债的更高效使用。

这些措施包括：1）提前下达1万亿元2020年新增专项债务限额；2）提前下达的专项债券新增额度不能用于土地储备和房地产相关项目，意味着主要用于基建及其他公共项目。3）10个领域的重大地方项目可以将专项债券资金作为资本金 (之前为四个领域)。4）地方政府可将新增专项债券资金的20%用作符合条件项目的资本金。大多数基建项目的最低资本金要求在20-25%，这意味着将专项债券作为资本金最多可撬动四到五倍杠杆。

图表2：基础设施相关项目仅占2019年新增地方政府专项债的不到30% …

注：基础设施仅包括明确用于这类项目的专项债

来源：万得，瑞银证券估算

图表3：… 2020年至今该比例则接近100%

注：数据截至2020年1月13日。4,940亿元中包含已公告即将发行的专项债。

来源：万得，瑞银证券估算

鉴于基建投资对地方政府显性资金支持的依赖性不断提高，我们预计2020年地方政府专项债务限额的提升幅度会更大，可能从 2019年的2.15万亿元提高至3万亿元左右。同时，我们认为今年四季度和明年发行的专项债券将更多用于基建和其他公共项目，其占比可能从2019年的不到60%（约6,000亿元）升至2020年的约50%（1.5万亿元）。

我们假设2020年专项债券新增额度约50%用于地方公共项目，其中20%被用作符合条件基建项目的资本金，25%作为债务资金支持基建项目，另有5%用于其他非基建类公共项目（例如教育和医疗）。进一步假设作为项目资本金的专项债券可以将总投资规模放大三倍（即拉动两倍信贷资金），我们估算2020年专项债券有望支撑2.6万亿元的基建投资（约占总规模的13%），远高于2019年的1.1万亿元（占总规模的6%）。

三、2020年交运固定

资产投资将增长7%

我们认为，鉴于中国致力成为交通强国，直到2025年交运行业一直会是基建投资中最重要的一部分。我们预计2020年交运固定资产投资将增长7%，2021-25年复合增速将为3%，主要受高速公路和城轨投资拉动。

公路

过去十年，公路是固定资产投资的主要贡献力量之一，我们预计随着更多公路兴建，再加上公路扩建方面的潜在投资，2025年前公路对整体基建投资的贡献将保持在11-12%。

在十三五规划制定的到2020年底公路里程达500万公里的目标及对专项债更高效的利用的推动下，我们预计2020年公路投资会进一步加速，料将增长6%。

图表4：2021-25年公路固定资产投资年复合增速将达4%

来源：交通部，瑞银证券估算

铁路

考虑到十三五规划制定的到2020年底高铁里程达3万公里的目标基本已实现，我们将2020年预测下调至8,050亿元。

我们认为2021-25年铁路固定资产投资仅以1%的年复合速度回落，因此年均投资额仍将保持在较高的7,750亿元。我们认为，建设更多用于支持旅游业发展、消除贫困和货运的铁路专线，将是2021-25年铁路固定资产投资的关键支撑力量。

图表5：2020年铁路固定资产投资可能企稳

来源：国铁集团，瑞银证券估算

城市轨道交通

我们仍预计，在城镇化和人口密集大城市拥堵增多的推动下，城轨固定资产投资增长将超过其他交通基建投资。我们预计2020年城轨投资将增长20%，2021-25年将以7%的年复合速度增长，到2025年将超过1万亿元。

我们认为，城轨投资强劲增长的主要推动因素包括：1) 已获批的待建项目储备强；2) 更多城市达到修建地铁、轻轨、通勤铁路和现代有轨电车的条件要求；及3) 除了地方政府资金外，资金来源多元化。根据我们对发改委已批复的43座城市城轨交通项目的自主分析，我们预计未来三至五年将修建逾3,300公里城轨，对应2.5万亿元投资。