2020金股PK系列：中国平安

施庐 2020-02-29

展开全文

中国平安的是一个保险综合金融集团，旗下有比较丰富的生态。不仅有人身险公司，还有财产险公司，银行，资管，证券信托，金融科技，还有医疗等等一些生态圈的公司，是一个比较庞大的集团公司。他从上市以来的表现也是非常强劲，无论从股东权益，还是从保险公司计量经济价值的内含价值来看，都是实现年复合20%以上的一个增长。

首先，第一点跟大家分享的是确定性。这个公司为什么有高确定性？其实是受益于他在行业上的确定性，以及公司上的确定性这两部分。首先是行业的确定性。保险行业目前处于一个长长的坡、厚厚的雪的这样一个行业。我们中国的寿险深度目前是2.3%。寿险密度是217美元。对比全世界的平均水平，从深度来看，其实是还有两倍的空间。从密度来看，还有五倍到六倍的空间，空间是非常的大，这是从行业的角度来看。

深度=保费收入/GDP=2.3%

由于群里面的都是一些资深的投资者，那我在行业确定性的分析上不放太多的时间，因为我相信保险行业的空间，大家都是可以理解的。然后第二点是公司的确定性，我认为公司从集团层面来看，主要有四点确定性。一个是优秀的管理层，二是综合金融的护城河，三是平安集团的生态的护城河，四是优秀的金融航母舰队。

公司确定性的第一点是优秀的管理层。中国平安的这个管理层，无论是马明哲董事长还是目前的联席CEO谢永林，或是分管科技的联席CEO陈心颖，他们其实都是在平安从事非常长的一段时间了。平安的其他管理层高管，其实都是在平安做过十几二十年以上的。战略的持续性是非常强的，而且这些人的综合素质都是非常高。值得一提的是，平安的管理层特别喜欢在国际化的人才队伍中去选择他们优秀的管理层，用马总的话来讲，他们在这方面的优势叫做，国际化的标准，本土化的优势。

第二个是综合金融的护城河，平安的用户漏斗，我们可以这么看。他有5亿的互联网用户。在这5亿互联网用户之外，还有两亿个集团客户，这是真正的已经和集团签约的客户，然后2亿集团客户里面，又有7300个持有多家公司合同的客户。平安独特的一个综合金融的优势是国内其他保险集团，比如说中国人寿集团，太保集团，其实挺难相比的一个优势。而且，刚刚说的三个数据，5亿互联网、2亿集团客户、7300个持有多家公司的客户，每年都在15%以上的增速在增长。

第三点是生态的护城河。平安旗下有几个生态圈，首先第一个是医疗科技生态圈，这里面包括了现在是用户量第一的线上就诊系统平安好医生APP，也是行业排名翘楚的平安医保科技。其次是车的生态圈，就是汽车之家，还有好车主APP，这是在车领域上排名数一数二的。第三个是线上投资理财平台中排名第一的陆金所，相信不用多说了，大家都比较理解，还有是在云领域，有能排上前五的金融一帐通。主要服务于B端的，就是金融的客户。他目前已经有3000多个金融客户在上面了。

第四，也是最后最重要的一点。是平安有一支优秀的金融航母舰队，首先是ROE排名第一的平安人寿。当然平安人寿的内涵价值目前还是追不上中国人寿，因为中国人寿的体量比较大。但是，内含价值其实有望在未来三到五年也是追到第一。第二是全国第二大的财险公司平安财险，第三是目前零售收入和利润占比第一的平安银行，我说的是零售收入和零售利润，并不是说收入和利润，占比第一的银行。以及还有一些优秀的证券公司、信托公司、资管公司、融资租赁公司等等。

其实从上面的数据，能看到中国平安过去的增长一直是20%以上。未来三到五年，我个人的预期是大概能保持在20%左右的这样一个范围。至于，公司目前的一个爆发性，我们可以从他的营业利润的结构来看。平安的寿险和财产险占整个集团85%的净利润，所以我们主要聚焦这一块。而财产险，因为现在行业竞争激烈属于一个白热化阶段，平安的产品要突破主要抓手是来自于科技赋能，降低它综合成本率。但是这个行业可能还要经过一段时间的洗牌，死掉一大批中小型的财产险公司之后，才能有一定的爆发。这个可能未来三到五年比较难发生，可能这五年以上的时间。

整个平安集团暴发性的主要的看点其实在寿险部分。前两天也刚刚披露2019年的年报。平安人寿新业务价值增长还可以的，但是整体的内含价值增长以及营运利润的增长，其实并没有超出预期。这是因为目前人身险行业发展到了一个相对的瓶颈区，几家大的保险公司以及一些中小公司都意识到了这个保险产品是公司的未来，所以纷纷转型。虽然平安在做银保的时候就已经抓这一块了，但是，以前旧的模式发展到目前的阶段，平安如果再按照这个模式发展下去，未来也只能保持一个平稳的趋势那么就是在这样的背景下，中国平安就提出了一个改革的思路，人身险改革主要还是借助科技赋能的能力，以及渠道和产品的多元化，来实现代理人的产能提升。然后，也是借助中国金融的能力来更加丰富每个用户期望的多元化产品。在这种改革的背景下，以马总的话来说，2021年其实可以看到一个效果，目前因为2019年的业绩比较平稳，并没有超出预期，甚至有点低于预期。所以股价是受到压制的。那在2021年之后，这个效果显著显现出来，其实是有望实现一小波股价的爆发。

当然，平安作为一个蓝筹股，我们持有他的一种方式，我觉得应该是长期持有。而且不能去产生过多的博弈的心态。所以在爆发性上，平安的爆发性自然是不如之前我们群友分享的其他的一些股票。但是他的确定是非常非常强。这个确定性在于前面分享过的行业的确定性，以及公司四道深深的护城河的确定性。那么我觉得最重要一点是跟大家分享一下公司的风险。提到保险的风险，第一点不得不提的就是利差损。有可能保险公司承保一堆保单，但是投资上，因为突然的长期的低利率，然后就找不到对应的标的，使得投资端没法去覆盖负债端的利率成本。但是，经过我们的分析，从静态利率来看，平安过去十年的平均的净投资收益率，其实都是5.5到5.6，平安实际覆盖负债的成本只需要2%左右水平，所以中间有3.6%的差，现在静态看，是没有太大问题的。比较大的问题，是在于动态来看，怕将来突然间出现长期的利率的风险。

那么，突然长期利率的动态风险，其实就要看保险的久期期，所谓久期期其实就是资产端的现金流折现年限是否能覆盖负债端的现金流折现，而经过分析，我们认为平安至少有四种手段去把他的有效久期缩短为三年。那如果资产端和负债端的错配呢只有三年，那么利差损的风险其实很小。这四种手段的包括配置长期的国债、配置更多的蓝筹股票、投资更多的地产物业，以及投资更多的另类投资，也就是那些支持国家建设发展的长期的投资，比如说京沪高铁、高速公路等等。

第二个比较大的风险，可能大家会觉得是不是平安的马总对于公司来说很重要，所以马总的位置如果被某些不可预见的风险取代，那公司是不是也会有比较大的风险？这个问题可以从两个角度来看，一个是，平安作为一个综合金融集团，他的治理已经非常的现代，用马总的一句话就是，制度要融入系统，融入流程。其实，他所有的流程，制度都已经融入系统。而且联系CEO制度建立起来之后，管理层磨合也是非常好的。那么我认为呢，马总如果真的有一天，因为个人的原因缺失了，不在这家公司了，那其实对公司当然会有一些损害，但是并没有大家预想的那么大。

第二个就是马总如果不是因为个人的一些身体原因或者个人的意志上面的原因，其实从股权结构上是很难把他搬倒的。因为平安目前的股权，第一大股东是泰国的正大集团，只有13%的股份，是一直支持老马的一个财务投资者，第二个是深圳的国资委，其实只有8%的股份，然后其他都是非常分散的股权结构。从本质上来讲啊，平安可以认为是一家管理层控制的公司，因为平安的执行董事比非执行董事要多。这些管理层的执行董事其实都是非常挺老马的，所以从股权结构上来说，平安马总走的风险是非常低的。

然后剩下的风险就是外资的风险，互联网的风险，中介的风险，中介渠道崛起的风险啊，这些在我看来都是一些小风险。比如说外资的风险，大家都会说，这外资放开了是不是会对平安有一些影响，但是外资放开，他本身要解决两个比较致命的问题，一个是决策机制的流转问题，因为通常外资的核心决策能力并不在内陆。第二个是外资在执行层面面对中国各个机构的一个契约精神的问题。虽说中国说放开了，但是外资实际到了地方的保监局或者说一些政府机构去办某些事情的时候，其实沟通成本还是较高的。

至于互联网的崛起。互联网保险目前我们有三类比较有特点的方式。一个是众安，这个模式终端是通过B2B2C，就是它会把他的能力嫁接在一些B端的这些公司，然后通过这些B端公司去销售它的C端的产品。这个模式的众安已经走了很长一段时间。也是在2018上半年才实现盈利。整个的利润水平是非常薄的。个人认为这种方式对于平安的影响是非常非常的有限，第二类是微保以及支付保保险的严选模式，这种模式其实更多的是教育用户，虽然他其中也存在一定的变现，但是对于大型保险集团的影响也是比较小。

第三个比较值得一提的是，慧择保险的模式，慧择保险是刚刚在美股上市的保险公司。它的模式是建立在众多的网络的意见领袖的基础上，通过公众号大V然后去分发的保险，但是这种模式的会让他的渠道费用高企。对于平安的影响也是比较弱的。最后再提一点是中介渠道的崛起，个人认为，虽然在英国以及美国中介渠道的占比是非常高的，但是实际上在中国，中介渠道的发展已经错过了最好的时机。各大保险集团已经建立了自己强大的代理人队伍。中介渠道的后发优势并不明显。以上就是我要分享的，因为平安的内容比较多，我就只能分享的比较短，比较浅，可能在问答中，大家可以来深入沟通，谢谢。

Q&A

Q1-逝去的记忆:

请问下这次业绩会平安说要做个性化的保险根据每个人的需求定制保险类型，请问现状有保险公司这么做吗包括国外的，这么做的难点在于什么，是否每个保单都要单独精算导致工作量过大。

东先生：

我首先来回答第一个问题，产品的定制，保单在精算上是没办法去做到根据某个人的特定情况去订制，保单的精算是基于大数法则。那么我们这里所谓的个性化定制其实是给一个人提供比较丰富的保险化金融产品，这个可能不仅限于保险产品。这种应该叫做解决方案，这种解决方案其实有赖于代理人或者保险顾问对客户他所处的情境，他所处的需求，需要掌握的比较好。

那这种掌握能力其实是有赖于代理人素质的提高。举个简单例子，我们现在很多代理人都是大妈级代理人，她其实对法商的情况不是很了解。比如说我这笔钱赔付了之后能否继承？我在税务上是不是有一些东西可以规避啊，我在银行和保险之间的产品配置该怎么处理？等等。这些综合化能力的要求的难点，其实是在于代理人的素质要足够高。其次，你得有足够多的工具给到他，让他一个人在现场立刻能得到了一套方案，如果你有一些工具去辅助他，就会做的很好。

第三点，也是平安对比于其他的，比如说像友邦的这些公司，他的优势。平安的综合金融的能力，比如说一个客户他找到有友邦代理，友邦给他推的永远只能是保险，他无论是推储蓄型的养老险两全险，还是说推重疾险，其实都是保险的范畴，那么平安的代理人，他能推的东西就更加广了，他能给你相关的信贷支持，包括给到一些保险和银行产品的搭配，银行的融资利率可以下降等等。

我觉得平安业绩会上面马总说的，其实远非我上面说的这么简单。在业绩会上，马总十分强调科技赋能的作用。那么具体最后产生的商业模式和形态会是怎么样呢？我们还是有待于观察的。比如说，平安现在比较成熟的模式就是SAT模式。客户在平安金管家上面开一些东西，会留下痕迹。那么这痕迹其实是会充分地反映到代理人的一个APP，叫e行销上面，那么代理人从客户的行为数据，以及他的一些购买数据上，其实可以看到这个人有什么习惯。在此基础上，平安会给出一些保险推荐建议或者金融产品推荐建议，让代理人去找到客户去出客，当然这个是现在平安的模式。那么在改革之后，平台的模式是怎么样？我觉得还是要去看的。

Q2-大大:

代理人人均收入6000多，还不如快递。未来提高收入，那产品的定价上牺牲性价比，导致两难吗？

东先生：

大大，我是这么理解这个事的。其实金融工具本质上是解决客户的两类属性的问题。第一个是空间属性上的。比如说银行产品，在空间属性上的不同的公司的银行产品，他的利率水平是不同的一个贷款产品，那么客户可以选择不同的贷款。作为一个代理人其实是可以帮客户找到最优性价比的这个产品。其实，资管类的产品也是类似的，属空间属性上的。

那么我觉得未来代理人的发展，其实应该是时间属性上的。这种时间属性是表现在客户整个人生、整个家庭以及他的人际关系中，我该怎么让我的金融产品更好的去服务于他。如果我们把保险公司提供给客户的能力定位为仅仅提供一款产品，那么这个保险公司一定是失败的。那如果我们定义为提供一种服务，提供一种长时间的，从整个生命维度，来审视的这种服务，这个公司是完完全全有可能提供差异化的竞争力，从而使得代理人的收入，以及产品的定价上，都可以做到一定的提升。

我举个简单的例子，比如说摆在我们面前有两个代理，一个代理人，他知道市面上哪一款寿险的性价比是最高的，哪一款重疾险的性价比是最高的，哪一款医疗险的性价比最高的。另外一位，他可能就是平安的一个代理人，那他虽然对市面上的产品的性价比了解没那么深，但是他对客户的每个阶段需要什么？怎么来很好地管理人生的税务以及法商，那么，当我们的客户是一个刚刚进入中产阶级，或者说还不到中产阶级的客户去买保险，他可能会选择前者。但是，当时社会大多数人已经进入中产阶级，甚至往更高程度去走的时候，他会选择后者。

为什么选择后者呢？因为客户的这个时间也是一个成本，客户的判断力也是一个成本。然后客户找到一个值得信赖的代理人，其实也是他自己的一个成本。那么我觉得未来的代理人，未来的保险公司，所提供的更多是服务，而不是仅仅产品上的比较。

木浴:

平安财报披露的人均收入6000块的数据，它的分母是他总的代理人数字。他具体的计算公式我不清楚，但是他肯定是基于他统计的代理人全年的年均水平来算。其实我们都知道，保险这个行业里面，其实很多营销人员是无效的。当然平安会好一些，其他公司无效的人员可能会更多。这个比例要看不同的统计口径，我估计完全无效的代理人的数量大概占30%~左右，完全就是挂着的。

所以，在计算的时候，他是把这30%的无效人员数字算进去了。如果把这部分完全无效的这部分贡献分母，但不贡献分子的这些人剔掉。也就是，只计算真正的在好好做保险业务，能贡献营销收入的代理人。那得出来的人均收入数字将要比财报披露的数字高。

比如说另一家上市保险公司。他的人均收入可能是2000多。因为他的算法也把全员算进去了，但是分母有部分是虚的，如果把无效代理人数目扣掉，调整后的人均收入其实有三四千块。

大大：

我的理解是靠原有模式代理人收入增长有难度，变革目的之一也是为了代理人收入增长。

作为渠道来说，推销的是利润高的产品，平安代理人赚的多，也会促进它对价格不敏感人群的销售。

还有报表上是人均6000多，但稳定的代理人收入是超过这个数字的。

谢谢对我的启发。

大大：

vivo和oppo渠道端利润高，所以线下销售就是好，中国手机排名第二。

小米渠道端利润薄，线下销售排位就不如之前的企业。

市场不全是看性价比。

东先生：

是的要看产品的属性。复杂或贵重产品，渠道重于终端需求

白酒也有这个特点

Q3-逝去的记忆:

请问国家退递延税养老保险目前看是比较失败的是因为减税力度不足还是因为国内养老金产品不能够满满足需求？未来养老险是否可以成为保险公司爆发点

东先生:

关于递延所得税这个产品的问题，我聊聊我自己的看法。养老保险他目前在几个保险公司里面推，效果确实不是很好。但是我们要看到这个养老险的巨大空间。为什么养老险在保险公司里面，我个人觉得短期很难成为一个爆发点？因为养老险这个产品，它的特点是服务于我们老年的。只有我们的社会结构足够老的时候，这方面的意识才会觉醒，但是这个空间是非常大的。

首先，根据国家税务局的统计，目前缴纳个人所得税的人数大约是1.27亿的。那按照民生证券的估计，如果每月缴费的递延养老险的额度是1000元。那假设这个1.27亿人里面有50%的人参与进来，就是六七千万左右的人。那么六七千万再乘每个人交1000块钱，其实已经是7620亿的一个市场规模了。要知道我们整个2018年的人身险的保费才26000亿。那这个7610对比26000亿，其实已经快到占到了整个1/3的这个水平了。

那也就意味着，如果未来我们的人群意识觉醒了，人口的结构足够老，养老险的诉求跟上来，那么我们目前的保险市场其实接近有1/3的市场空间会被打开，这是一个会被激活的、会喷涌而出的保险市场。但是，这个东西可能在三到五年内不会有一个比较大的爆发，我个人的看法是可能得到十年后。

逝去的记忆这是我对纯养老险产品的看法