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摘要 ■全球玻纤领军企业，外资偏爱龙头标的：中国巨石为全球最大的玻纤生产企业，产能超过170万吨，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都三大国内生产基地，以及埃及、美国等国外生产基地。2016年公司在全球产能占比为20%，在国内占比达到32%。公司是混合所有制代表企业，目前中国建材持股26.97%，振石集团持股15.59%（创始人张毓强持股70.28%）。随着公司龙头地位不断强化，外资在前十大股东中的持股占比上升，截止2019年Q1陆股通及澳门金融管理局共持股6.12%。 ■行业产能激增价格回调，公司处于拐点阶段：2018年我国玻纤产能约470万吨，同比增长15%，增速为十年来最高水平。行业产能的快速集中释放，造成玻纤价格从18年至今持续下行。我们预计今年上半年新增产能有望完成消化，行业内小企业逐步出清，玻纤价格有望二季度触底三季度回升，下半年巨石产品的量价将有明显改善。目前公司正处于业绩拐点阶段，建议二季度重点关注。 ■产品技术遥遥领先，布局电子风电等高端市场：公司先后开发出E6、E7、E8高模量玻纤产品，尤其E8填补全球超高模量玻纤的市场空白。E9配方2018年完成实验室阶段配方确认，而行业普遍产品仍为E7，巨石技术优势已经遥遥领先。公司拥有一批专家及技术团队，在玻璃配方、浸润剂、漏板、生产工艺等环节拥有核心技术。下游应用方面，公司陆续成立巨石攀登、收购中复连众，布局电子电器、风电、汽车轻量化等市场，目前公司高端产品占比达到60%。 ■率先施行走出去战略，海外产能将达到40万吨/年：公司从12年开始先后在埃及、美国建立基地，埃及基地共三条产线年产能20万吨；美国基地今年即将投产，并增资5000万美元扩产至9.6万吨年产能；印度基地10万吨项目预计今年开工建设。海外产品利润空间较大，18年国外毛利率水平超过国内业务4.58个百分点。未来公司将加快在国外新基地考察，积极推进美洲、东南亚等其他海外项目选址工作，不断完善公司在全球的布局。 ■行业寡头垄断竞争格局，巨石有望整合重组泰山玻纤：全球玻纤行业为寡头竞争格局，前六大企业在全球产能占比75%以上。中国前三大企业中国巨石、泰山玻纤、重庆国际产能在国内产能占比超过70%，其中泰山玻纤（中材科技控股）与中国巨石同属于中国建材集团旗下。2017年12月，中国巨石发布实控人中国建材集团和股东中国建材的承诺函，中国建材集团将在3年内并力争更短的时间，运用委托管理、资产重组等方式，解决同业竞争的问题。若中国巨石和中材科技就玻纤业务顺利完成重组，两家企业产能加总将达到国内占比的50%。 ■投资建议：我们预计公司2019-2021年营收为103.94亿、112.95亿、125.07亿元，对应净利润为24.96亿、27.71亿、31.90亿元，对应EPS分别为0.71、0.79、0.91元，对应19-21年动态市盈率为15.3、13.8、12.0倍。考虑到公司的成长性及估值，给予公司买入-A评级，6个月内目标价为14.5元。 ■风险提示：产能扩张不达预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险 1. 全球玻纤领军企业，混合所有制先行者 公司前身为“中国化建”，于1999年在上交所上市，前两大股东为中国新型建筑材料公司和振石集团。2001年公司和索瑞斯特、巨石职工会共同发起设立巨石集团，2004年证券简称变更为“中国玻纤”。2015年公司完成巨石集团剩余49%股份的收购，证券简称更名为“中国巨石”。公司是国有控股监管、民营参股经营、战略投资者及外资参与的混合所有制企业，目前已成为全球最大的玻纤生产企业，产能超过170万吨。 1.1. 公司发展历史：三次跨越成就全球最大玻纤生产企业 国内崛起（1993年-2003年）：成为国内玻纤行业龙头企业 1993年，桐乡4家企业联合成立桐乡市巨石玻纤有限公司；1999年，振石集团选择同央企进行混合所有制形式合作，联合中新集团以中国化建的名义上市；2000年，公司收购九江玻纤总厂，布局中部崛起战略，同年公司建成年产1.6万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线，成为中国玻纤行业第一企业。 屹立世界（2004年-2012年）：问鼎世界玻纤行业头把交椅 2004年，公司在成都市青白江区投资建设玻纤生产基地。同年为了更大的发展空间，公司整体搬迁至桐乡经开区三期，6万吨、10万吨、12万吨、14万吨、16万吨等超大型玻纤生产线接连投产。2008年7月，公司在桐乡建设的年产60万吨玻纤生产基地落成，巨石产能规模跃居世界第一。 放眼全球（2012年-至今）：建立多个海外生产基地 在2012年之后，公司建立起全球布局战略。以“产品高端化、产业集群化、布局国际化、市场全球化”作为发展目标，先后在全球五大洲设立海外子公司，在美国、加拿大、南非、法国、意大利、西班牙、日本、韩国、印度等国设立14家海外销售公司，已在全球100多个国家建立起销售网络。2014年5月，公司在埃及建成投产第一条年产8万吨池窑拉丝生产线，填补中东、北非地区玻纤生产的行业空白，两年后又建成20万吨生产基地。2016年，公司与美国南卡罗来纳州签订投资协议，今年8万吨玻纤生产基地即将点火投产。2019年，公司通过印度子公司拟在印度德莱冈建立玻纤生产工厂，一期项目将年产10万吨玻璃纤维，投资额为2.46亿美元。 1.2. 中国建材控股子公司，外资偏爱的龙头企业 经过20多年的股权转让变更，公司目前为中国建材控股子公司，持股比例为26.97%。1999年，中新集团持有公司37.79%股权，2002年时将此部分股权无偿划转至北新建材集团；2005年，北新建材将持有的该部分股权无偿划转至中国建材。第二大股东振石集团，为创始人张毓强（持股70.28%）及董监高周森林、杨国明等共同投资设立的企业，旗下控股三十多家涉及多领域的公司。截止2019年一季报，中国建材持股公司比例为26.79%，振石控股集团持股比例为15.59%，香港中央结算有限公司（陆股通）持股比例为至5.41%，中央汇金持股比例为1.25%。
公司主要子公司包括巨石集团、中复连众、广融达金融租赁等。2014年，公司以换股方式全面收购当时规模最大、盈利能力最强的玻纤生产企业巨石集团，实现100%控股。2016年，公司以7.61亿收购连云港中复连众26.52%股权，中复连众是国内规模最大、全球前三的兆瓦级风机叶片制造企业。2016年，为发展设备融资及租赁等服务，公司与上海东昌集团、永鼎集团共同出资设立广融达金融租赁公司，以促进企业转型升级与现代服务业相融合。 1.3. 玻纤产品品类齐全，全球布局五大生产基地 公司主营产品为玻璃纤维及制品，目前玻纤产品品种广泛、品类齐全，有20多个大类1000多个规格品种，主要包括无碱玻纤无捻粗纱、短切圆丝、短切毡、方格布、电子布等玻纤产品。玻纤复合材料具有耐腐蚀、重量轻、增强效果等优点，具备良好的表面性能和机械强度，可应用于增强热塑、热固或涂料等不同类型的树脂。
1.4. 财务分析：十年净利润复合增速为35.74%，销售毛利率处于历史高位水平 公司2018年实现营收100.32亿元，同比增长15.96%；实现归母净利润23.74亿元，同比增长10.43%。玻纤及制品占总营收比例为95.06%，在主营业务销售中国内占比55.08%，较上年同比上升0.29个百分点，主要原因为公司主动调整客户结构，积极拓展增量市场和高端市场。另外从十年维度来看，公司增长稳定，营收复合增速为11.48%，净利润复合增速为35.74%（因2009年亏损，选取2010-2018年数据计算）。根据最新披露的一季报，公司2019年Q1实现营收24.96亿元，同比增长0.06%；归母净利润实现4.99亿元，同比下降12.72%。
2018年，公司销售毛利率为45.11%，同比下降0.73个百分点；销售净利率为23.77%，同比下降1.17%。其中玻纤及制品销售毛利率为47.05%，同比增加0.41个百分点；分地区来看，国内整体毛利率分别为43.31%，同比增加0.05个百分点，国外整体毛利率为47.89%，同比下降0.93个百分点。本年度公司销售费用同比增长20.05%，主要因为运输费较上年同期增长20.97%；管理费用同比增长15.33%，主要因为职工薪酬增长及折旧等费用明显增加；财务费用同比下降18.75%，主要因为利息支出下降9934.77万元以及汇率变化产生汇兑收益8355.90万元。
公司营运能力持续改善，ROE稳步提升。巨石存货主要包含原材料、库存商品及发出商品，公司通过合理安排生产及销售等措施，存货周转率由2009年2.96提升至2018年3.67；通过加强应收账期管理，应收账款周转率由2009年3.06提升至2018年8.09；流动资产周转率由2009年0.76提升至2018年1.33。除了2009年因亏损产生负值，公司ROE水平波动幅度较低，2012-2013年由于净利率有所下降，ROE随之降到10%以下；2015年以后，公司盈利能力显著增强、周转率明显改善，ROE回到15%以上水平。
2. 玻纤增强性能突出，巨石专注高模量产品 2.1. 玻璃纤维：复合材料的“增强剂” 玻纤是一种典型的无机非金属材料，绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，常作为复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料。玻纤是以叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石为原料，经过高温熔化、拉丝、烘干、络纱等环节制造而成。我国富含叶腊石，因此国内玻纤产品多以叶腊石作为原材料进行生产，而美国玻纤产品多以高岭土作为原材料生产。玻纤主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙等，根据玻璃中碱含量的多少可分为无碱玻纤、中碱玻纤和高碱玻纤，其中无碱玻纤占据95%以上的产量规模。玻纤生产工业主要有两种，坩埚拉丝法和池窑拉丝法，目前我国池窑拉丝法占比约94%。
玻纤制品和玻纤复合材料是玻纤主要的制产品。玻纤制品由玻纤初级加工而成，主要包括玻纤织物（方格布、网格布、电子布等）以及玻纤无纺制品（短切毡、湿法薄毡、连续毡、缝编毡、针刺毡等）。电子布是电子工业级的玻纤制品，属于高端玻纤制品。短切毡是将玻纤原丝切割成50mm长，将其随机且均匀分布在网带上，通过粉末或乳液粘结剂经加热固化后粘结成短切原丝毡。玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括CCL、绝缘材料、浸渍涂层制品、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP（热塑性增强塑料制品）、增强建材及其他复合板材/片材。
玻纤经过近百年的发展，已经形成从玻纤到复合材料的完整产业链。上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业应用于建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造、航空航天、风力发电、环境工程等新兴领域，其中汽车和建筑领域占比较高，电子电器、风力发电为新的应用领域。
2.2. 巨石主打E6、E7、E8高模量玻纤产品 玻纤按照组成、性质和用途可分为不同级别，E级玻纤使用最为普遍。生产玻纤用的玻璃不同于普通玻璃，已经工业化的玻璃为E-玻璃，也称为无碱玻璃。公司玻璃配方体系向着更高强度和模量、更低成本的方向不断完善，先后开发出E6、E7、E8的高模量玻纤产品。 公司自2006年7月启动E6玻纤研发工作，于2008年开发成功、2009年推向市场。E6既有E玻纤的优势，又在强度、模量、耐腐蚀性、耐高温等方面取得技术突破，可满足高端市场的特殊需求。2010年公司又成功开发出性能更加优异的E7高模量高强度玻纤。尽管S高强玻纤的生产已经先对普及，但高昂的制造成本超出绝大多数复合材料行业的允许范围。E7在大规模池窑生产上的优异表现，使得大功率风电叶片、压力容器、拉挤等制造业对高性能玻纤的需求成为可能，为下游客户提供了较高性价比的选择。
3. 玻纤下游应用广泛，汽车风电等市场崛起 3.1. 全球寡头竞争格局，我国存在较大需求空间 全球玻纤行业寡头竞争，亚太为主要增长地区之一。玻纤行业虽然起源于美国，但在2000年以后全球新增产能基本来自于中国，中国企业的生产规模不断扩大。目前全球玻纤行业呈现寡头竞争格局，中国巨石、美国欧文斯科宁、日本NEG、泰山玻纤、重庆国际、美国JM这六大玻纤生产企业的产能占到全球总产能的75%以上。根据2018年美国玻纤复合材料工业协会发布的《全球玻璃纤维复合材料市场趋势预测和机会分析》，未来5年全球玻纤市场总规模将以8.5%年增长率强劲增长，到2022年预计将达到1080亿美元。报告指出，未来玻纤产品将呈现高端化的发展趋势，汽车部件、建筑装饰、安全防护、航空航天、液体过滤将成为玻纤复材发展的5大重点领域，市场份额占比80%。从地区来看，亚太、中东地区基础设施加强，对玻纤的需求量将大幅提升，预计亚洲玻纤复材未来5年将以两位数增长。
在我国，现玻纤行业的政府主管部门为工信部，行业协会主要包括中国玻纤会和中国复合材料协会。为鼓励玻纤产业的健康发展，国家各部委陆续出台各项政策法规进行扶持和规范，为行业发展创造健康有序的环境，促进工业由大做强。2012年，为遏制玻纤行业重复建设和盲目扩张趋势，促进产业结构升级和节能减排，工信部公布《玻纤行业准入条件（2012修订）》，明确指出新建无碱玻纤池窑法粗纱拉丝生产线单窑规模应达到50000吨/年以上，新建细纱拉丝单窑规模应达到30000吨/年以上；严禁新建和扩建中碱玻纤池窑法拉丝生产线。
国内玻纤行业呈现寡头竞争的格局，中国巨石有望实现和中材科技的玻纤业务整合重组。第二大泰山玻纤（中材科技控股）与中国巨石同属于同一集团旗下，泰山玻纤产能约80万吨。2017年12月19日，中国巨石发布实控人中国建材集团和股东中国建材的承诺函，为避免中国巨石和中材科技产生同业竞争，中国建材集团将在3年内，并力争用更短的时间，综合运用委托管理、资产重组、股权置换等多种方式，解决同业竞争的问题。第三大重庆国际是由云天化、凯雷投资和沙特阿曼提公司共同投资组建的中外合资企业，根据公司2018年客户交流会新闻，公司正在有序推进IPO。山东玻纤从2016年开始接受上市辅导，2018年因财务独立性、员工持股平台是否存在代持、募投项目的合理性等，上会后被否。长海股份于2011年上市，陆续收购天马集团，打造全产业链的发展模式。
我国虽然已成为玻纤生产大国，但人均玻纤消费量仍与发达国家有着较大差距，目前成熟并广泛应用的下游领域只有美国的十分之一。从我国下游市场分布来看，建筑建材是玻纤应用最多的领域，占比达到34%，其次是电子电器、交通、管道等。其中电子电器、风电、汽车轻量化等正处于拓展时期，下游需求增速可期。
3.2. 建筑建材市场 建筑建材是玻纤应用的传统领域，在我国玻纤下游市场中已占到近40%的份额。玻纤因为优异的产品特性，可制造成为各种建筑复材，如玻纤增强混凝土可应用于建筑工程、玻纤织物涂覆沥青用于公路路面可增强防裂、玻璃纤维毡可作为良好的吸音材料。我国建筑总能耗约为全国能耗的30%，在建筑节能的政策推动下，玻纤绝热的性能可提高建筑材料的保温性能。加入玻纤的外墙保温系统，安全可靠性高、节能效果更加持久、表面防渗抗裂效果好。加入玻纤的防水材料能够实现防渗抗裂的效果，目前欧洲各国的玻纤防水材料占建筑防水总量的45%-50%，美国高达80%。 玻纤70%以上的产量用于制造玻璃钢，玻璃钢具备轻质高强、耐腐蚀性能好、可设计等特点，被广泛应用于装饰建筑和家居家具领域。玻璃钢可用在采光、卫生、装饰装修、给排水、采暖通风等。玻纤产品的力学性能良好，抗拉强度可达到500Mpa以上，达到或超过普通钢材的水平，但比重仅为钢材的1/4。并且玻纤产品可用在酸碱等恶劣的环境中，在不用维护的情况下可使用50年以上。同时玻纤建材产品透光效果好，可设计性较强，对颜色形状结构都可以按照客户需求进行设计生产。
3.3. 电子市场 3.3.1. 玻纤电子布应用于PCB板生产 电子领域是我国玻纤下游应用市场的第二大领域，主要应用产品为玻纤布基覆铜板。电子纱属于PCB产业的上游原材料部分，是覆铜板玻纤基布的原料纱；中游覆铜板是印制电路板（PCB）的核心基材，根据基材的不同，可分为纸基覆铜板、复合材料基覆铜板和玻纤布基覆铜板，电子布是其中最主要的基材产品。纸基覆铜板由于强度较差属于低端产品，主要用于电视、音响等家电；复合材料基覆铜板根据不同材料的构成，主要用于家电民生产品；玻纤布基覆铜板的强度和耐热性都优于前两种，是目前最常见的类型。
3.3.2. 成立巨石攀登子公司，深度布局电子布市场 巨石攀登电子基材公司成立于2005年，是专业从事生产和销售电子布的企业。最早时为巨石集团和德国P-D集团共同投资组建，攀登公司综合了巨石的玻纤生产技术和德国P-D的电子布制造技术，以取得较低的制造成本和高质量的竞争力。目前由巨石集团和巨石香港持股，双方控股权分别为75%和25%。 公司年产5000万平方米电子布生产线于2006年投产，年产3万吨电子布生产线（1亿平米）项目于2014年投产。2018年12月18日，公司新材料智能制造基地第一条细纱生产线——年产6万吨电子级玻纤池窑生产线完成点火仪式，该项目的顺利投产，标志着中国巨石实现细纱规模全球第一的目标迈进一步。公司计划在五年时间实现细纱规模全球第一，不仅生产规模快速上量，更要通过智能制造提高生产效率，让细纱产品质量更优、品种更全、结构更好，生产环节更加绿色环保。中国巨石将有望实现“粗细并举”，行业龙头地位更加突出。
3.4. 汽车轻量化市场 汽车轻量化目前正成为汽车制造业的重要发展方向，减少车身重量可缩短制动距离、加强操纵性能、增加有效负载和牵引力。汽车运行过程中约75%的油耗与车身重量相关，根据数据统计，若轿车整车减重10%，可节约油耗75-8%，降低尾气排放4%；若载货卡车整车减重10%，燃油效率可提高8%-10%；若新能源汽车整车重量减重10%，续航里程可增加10%，节约15%-20%的电池成本。同时，根据美国铝业协会的报告指出，汽车重量每减轻25%，汽车加速到96.56km/h所用时间从原来的10s降低到6s。以特斯拉为例，其采用大量铝合金和玻纤增强塑料，车身相比于传统车型减重近40%，帮助其在动力和续航里程等方面拥有优势。 轻量化是实现汽车节能降耗的关键一个技术。2017年11月，受国家制造强国建设战略咨询委员会、工信部的委托，中国汽车工程学会发布历时一年完成的《节能与新能源汽车技术路线图》。按照路线图的发展思路，近期将重点发展超高强钢和先进高强钢技术，实现高强钢在汽车应用比例在50%以上；长期重点发展第三代汽车钢和铝合金技术，实现铝合金覆盖件和铝合金零部件的批量生产和产业化应用；远期重点发展镁合金和碳纤维复合材料技术，实现碳纤维复合材料混合车身及碳纤维零部件的大范围应用。
汽车轻量化主要从几方面进行升级，结构部件采用金属为主，部分采用纤维增强复合材料代替；汽车底盘使用金属，车体部分采用纤维增强复合材料代替。根据中国产业信息网，各种材料在汽车中的应用占比为：钢材55%、铸铁12%、塑料9%、铝7%、碳纤维4%、陶瓷及玻璃3%、其他10%。
玻纤增强材料在汽车轻量化的应用在我国仍有较大的提升空间。根据中国复合材料信息网统计，我国整车配件复合材料应用比例仅占8%-12%，国外应用比例已达到20%-30%，如对标国际应用水平我国复合材料在汽车行业的应用占比至少存在10%的提升空间。国际汽车塑料用量在不断提高，平均每辆车的塑料用量从上世纪70年代的50-60公斤上升到目前的300公斤。汽车上应用的玻纤复合材料主要是增强热塑性材料、片状模塑材料、树脂传递模塑材料、热塑性短切纤维等，在塑料中加入玻纤来提升力学性能。若根据塑料粒子的长度和玻纤的长度，玻纤增强塑料根据加工性能可分为热塑料和热固性，热塑料又可分为短玻纤增强塑料SFT和长玻纤增强塑料LFT，短玻纤离子长度为0.2-0.4mm，长玻纤离子长度为2-4mm。长玻纤离子排列更为规律，具备更高的强度和刚度，在纤维增强效应、抗撞击性能方面性能更胜一筹。
玻纤增强材料适合在汽车领域中对部分金属部件进行替代，可广泛应用于汽车内外装饰件和功能结构件。尤其是长玻纤增速塑料已被福特、大众等国内外知名车企应用，国内自主品牌如长城、上汽、吉利、吉瑞、长安等乘用车企也开始逐渐涉及玻纤复合材料领域。
3.5. 风电市场 3.3.1. 政策推动风电行业发展，玻纤或将直接受益 随着能源安全及可持续发展在全球逐渐得到共识，可再生能源成为各国重点发展的能源新领域。2015年，全球可再生能源发电新增装机容量首次超过常规能源发电，标志着全球的电力系统建设发生着结构性转变。而相比于光伏、核能等，风能是一种技术成熟、环境友好的可再生能源。根据中国巨石2018年报披露， 2018年全球风电新增装机容量合计为51.3GW，其中陆上风电为46.8GW，海上风电为4.49GW；全球风电总装机容量为591GW，同比增长9.6%。根据全球风能理事会预计，2019-2023年全球每年新增装机量达到55GW或以上，其中海上风电将实现全球性增长。
3.5.2. 巨石收购中复连众，布局风机叶片下游市场 公司在2016年开发出新一代E8玻纤产品，可有效提高风力发电效率。E8玻纤显著改进了玻纤的成本-性能比，提高与S玻纤的竞争力。E8玻纤能让同样设计的风力叶片获得更高的模量，降低同等风力情况下的叶片变形程度，并能进一步降低叶片的重量。同时还能帮助叶片制造商能够生产叶型更长、耐疲劳更好、风区适应性更广的风力叶片。不仅能降低单位发电量的成本，还可以提高叶片的风区适应性和使用寿命。 收购中复连众32.04%股权，延伸下游风机叶片市场。2016年9月20日，公司公告拟以现金7.61亿元收购中复连众26.52%股权；2017年1月25日，公司以挂牌价1.57亿元受让中复连众5.52%股权，目前公司持有中复连众32.04%股权。中复连众主要从事风力发电叶片、压力管道、玻璃钢及其他复合材料制品的开发与生产，2015年实现营收30.84亿元，净利润为4.02亿元。公司是国内规模最大、全球前三的兆瓦级风机叶片制造企业，专业从事兆瓦级风机叶片设计与开发，拥有国家级叶片测试中心及海外研发子公司，拥有国内最为齐全的兆瓦级叶片产品，涵盖陆上及海上各类型叶片产品。
中国巨石通过收购中复连众部分股权，实现了下游产业链的实质性延伸，有助于提高公司的竞争力和盈利能力。中复连众的控股股东为中复集团，其实控人为中国建材集团，股权转让后，巨石和中复集团形成关联投资关系。 4. 多项核心优势，助力企业前行 4.1. 整合产业链上游，保持成本端优势 2013年以后各产线陆续进行冷修及技改，公司能耗降低产效率提升，生产规模逐渐扩大，2018年产能近160万吨。公司吨成本总体呈现出下降的状态，2018年吨成本约3100元。随着九江技改产线及成都新产能的逐步释放，公司规模效应及技术优势将持续保持，吨成本预计具备长期低于行业平均水平的优势。同时，公司单位人工产出逐年提升，2018年人均产出为142.49吨。
向上游原材料企业延伸，原材料价格优势明显。2013-2018年，公司销售毛利率及销售净利率稳步提升，目前已与国内其他家可比公司拉开差距。2013年，公司通过巨石集团收购桐乡金石贵和桐乡磊石微粉100%股权，实现铂/铑漏板设备和原材料供应的自给自足。2017年12月，磊石公司年产六十万吨叶腊石微粉生产线扩建项目成功投产，公司产能扩大一倍，并重点提升了矿粉质量优化品种结构，为巨石新材料智能制造基地和其他基地提供充足的原材料。
经过多年管理经验的积累，公司在成本控制方面形成“增节降工作法”等特色管理体系。同时公司推进精细化管理模式，存货周转率及流动资产周转率均稳定上升。2018年，公司存货周转率为3.67，流动资产周转率为1.33倍。
4.2. 领先的研发及制造技术，享誉全球的品牌优势 玻璃配方、浸润剂、漏板、生产工艺等拥有核心技术优势。公司拥有一批专业化的专家及技术团队，以及由国家和省认定的多个科研机构，构建出先进的研发体系，研发出一大批具有自主知识产权并达到世界一流水平的高性能产品。2009年公司E6玻纤问世，这是第一个取得国际专利授权、中国自主知识产权的高性能玻璃纤维配方，目前产品已更新到E8。同时公司拥有国家认定的企业技术中心和国家认可实验室，被评为国家技术创新示范企业、国家资源节约型和环境友好型示范企业。在玻璃配方、浸润剂配方、工艺技术装备、环保治理等方面拥有国内外专利数百项。
在研发的基础上，公司积极探求生产制造和管理方式的创新变革，以智能制造为主攻方向。公司率先在全球推广循环经济和绿色革命，推进零事故、零排放、零伤害的绿色生产，推进全面预算、全员创新和精细管理，获得全国质量奖。公司持续开展增收节支降耗工作，实现降本增效的显著效果。目前，公司玻纤池窑以全氧燃烧技术实现废气排放量减少80%，氮氧化物减少90%以上；以环保池窑技术实现玻纤废丝的零排放；以中水回用技术实现工业废水的零排放。 全球玻纤行业龙头企业，品牌价值优势突出。公司积极组建公共研发和检测平台，是国家外贸转型升级示范基地。每年举办的国际玻纤年会，不仅在国内影响巨大，更以实力享誉全球，成为洞悉世界玻纤发展的风向标。2018年10月，公司在桐乡举办了第24届国际玻纤年会，来自于世界100多个国家和地区的1000多名人士参加。
4.3. 率先实施“走出去”发展战略 随着公司产能规模的快速提升，国际化道路是公司的必然选择，但由于出口产品数量的不断增加和国际竞争对手的反倾销诉讼，公司由单纯的贸易出口转而布局海外生产基地。2012年，公司首选毗邻欧洲、零关税、劳动力资源丰富且规避反倾销的埃及建厂，在埃及苏伊士设立全资子公司“巨石埃及”。2014年5月，埃及建成第一条年产8万吨池窑拉丝生产线；2018年8月，巨石埃及年产20万吨玻纤生产基地举行投产仪式，标志着原计划十年建设的项目提前四年完成，三条大型池窑拉丝生产线建设完成。该项目投资超过6亿美元，占地23.4万平方米。埃及公司生产的产品主要供应欧盟市场以及土耳其、中东和北非地区，产销率超过100%。埃及基地目前是公司在海外最大的玻纤生产基地，填补非洲大陆玻纤制造业的空白。
印度项目规划完成，将于2019年年中开工建设。今年年初，巨石印度在印度建立一家玻纤工厂，工厂将在15个月内建成，拥有年产10万吨的生产能力。公司用近3年时间获得项目的所有批准手续，该项目不仅能够满足印度本土需求替代进口产品，还具备较大出口空间。在10万吨产能中，有3万吨产品将出口。
4.4. 充分考虑投资者回报，连续多年高现金分红 与其他A股玻纤企业相比较，公司ROE水平多年来保持稳定增长态势，并在2017年以后成功超越可比公司。公司开展精细管理和降本增效等措施，资产周转率明显提升，利润水平较之同行业也遥遥领先。2018年公司ROE为17.79%，高于再升科技5.20个百分点，高于长海股份7.01个百分点。
公司充分考虑投资者的回报，每年以现金方式分配利润不少于当年实现母公司可供分配利润的20%、或最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。公司上市以来分红率为23.73%，近年来公司股利支付率从未低过25%。根据公司2018年年报披露，本年度公司的分红政策为每10股送现金2.25元（含税），现金分红达到7.88亿元（含税），占到归母净利润的33.19%。
5. 投资建议 行业新增产能预计上半年消化完成，玻纤价格有望二季度触底三季度回升。公司仍处于产能扩张阶段，将继续保持行业龙头优势；调整产品结构、提升高端产品占比，电子布产能19年即将释放，整体盈利能力存在进一步提升空间。同时行业18年产能增速为近十年最高水平，大量新增产能仍处于市场去化阶段，我们预计二季度玻纤价格将逐渐企稳，下半年公司产品量价将有明显改善。长期来看，公司有望和中材科技进行玻纤业务整合重组，龙头优势更加凸显。 我们预计公司2019-2021年营收为103.94亿、112.95亿、125.07亿元，对应净利润为24.96亿、27.71亿、31.90亿元，对应EPS分别为0.71、0.79、0.91元，对应19-21年动态市盈率为15.3、13.8、12.0倍。考虑到公司的成长性及估值，给予公司买入-A评级。
6. 风险提示 产能扩张不达预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险
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玻纤行业龙头企业，外资偏爱的优质标的。随着公司龙头地位的不断强化，外资在前十大股东中的持股占比越来越高，截止2019年一季报，陆股通及澳门金融管理局共持股6.12%。北上资金持股在陆股通扩容后增加明显，从2017Q1的1.71%提升至2018Q4的7.13%。一季报披露，陆股通最新持股比例为5.41%，持仓比例较上年末有较大幅度下降，或与公司一季度经营业绩不佳有关。澳门金融管理局为新进入前十大的机构，目前持股比例0.71%。
公司拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都三大国内生产基地，以及埃及、美国等国外生产基地。经过统计，如美国基地今年5月顺利点火，印度基地按照计划2021年投产，公司玻纤总产能将达到192.1万吨。2018年，公司有序推进五地工程建设，九江生产基地三条老线顺利实施冷修改造，并新建年产12万吨生产线，中部地区完成35万吨产能布局；桐乡总部智能制造基地粗纱一期年产15万吨生产线和细纱一期年产6万吨生产线完成点火投产；成都生产基地启动正厂搬迁，将在新厂址建立年产25万吨生产线；埃及年产20万吨生产基地建成投产。桐乡新材料智能制造基地首条生产线投产是公司18年的产能增加亮点，基地总投资超过100亿元，计划建设45万吨粗纱生产线和18万吨细纱生产线，预计2022年全部建设完成。届时桐乡生产基地的玻纤粗纱总规模达到125万吨，电子布产能10亿米。
