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亚马逊1997年上市的第一封年度股东信里，贝索斯说： “如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话，我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流。” 之后在长达20个年度的股东信里，贝索斯不下几十次地反复强调过，公司最重要的财务指标，就是每股带来的自由现金流。经历20多年的发展已成为企业价值评估领域使用最广泛也是最健全的财务指标，美国证监会要求公司年报中必须披露自由现金流。 这篇文章旨在帮助投资者初步了解自由现金流的概念，以及如何利用模型背后的思维逻辑框架选择好的投资标的。  市场中经常听到如下言论“某公司今年每股盈利10元，按照行业平均30倍PE来计算，合理价格是300元，当前价格100元，极度低估，强烈建议买入。” 很多投资者静态的观察PE/PB等相对估值来衡量一家公司的内在价值，其实犯了很明显的错误。举个现实的例子，一家公司今年出售厂房获得了1亿元净利润，但是主营业务产生的净利润为0，你愿意花20亿也是就是20PE的估值购买一家主营业务不赚钱的公司吗？再举个例子，一家公司去年赚了1000万，估值10亿元，PE100倍，但是公司业务处于困境反转期，未来可以稳定获得每年2亿元的净利润,那么你还会觉得现在的PE100倍估值很贵吗？这两个例子背后的逻辑就在于盈利的性质和持续性无法通过静态的横向比较估值来表达。相比于其他财务指标，净利润短期波动大，操纵空间也很大，各种会计操作都能合理合法地改变短期净利润，例如费用资本化，大量赊销，出售固定资产，改变投资资产分类科目等等眼光缭乱的方式。面对一个操纵粉饰过的短期盈利，随便乘以一个PE倍数，就把它当做企业的合理价值，并以此做出买卖决策，亏损则是大概率的事情。 现金流折现模型（discounted cash flow model，DCF 模型）将所有未来的现金流折成现值来求得资产内在价值，是一个几乎完美的思维逻辑框架。投资的本质就是使用现金来获取更多的未来现金流现值。如果只是把股票当作价格筹码赚取差价，是最典型的投机行为。如果真正理解背后的生意，把股票当作未来赚取现金流的工具，那么就是投资行为。所以真正衡量一个公司的内在价值，本质上就是衡量你现在付出的现金和未来可能收到的现金折现后的价值。如果折现后的现金流价值大于你现在付出的价格，那么就是低估的。如果折现后的现金流价值小于现在付出的价格，那么就是高估，应该卖出。 相比静态的横向估值方法，自由现金流折现很好的解决了2个问题。第一是净利润容易被操纵，但是自由现金流不会。第二是静态估值方法不考虑公司未来盈利能力的可持续性，但是自由现金流方法需要对公司未来的业务和盈利能力做出假设判断，从而反映在公司的估值中。 自由现金流量=（税后净营业利润 折旧及摊销）-（资本支出 营运资本增加） 我们来看自由现金流公式的每一项： 1.税后营业利润： 企业持续发展依靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。核心的业务中产生的营业利润是保证企业持续不断发展的核心。非经营性项目所产生的非经常性收益肯定不能反映企业持续的盈利能力。A股有一项特色：卖房保壳，这当中蕴含的道理就是非经常性损益对于报表的影响非常大，无法反应真实的盈利状况。 此外，当期利润是根据收入减全部费用来计算的。但是折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销。跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应加回去。举个例子，长江电力这样的企业在电站建成初期虽然伴随着大量的折旧费用但是加回折旧费用之后投资者会发现长江电力的自由现金流非常好，静态的PE无法反应公司真实的盈利能力。 3.资本支出： 资本支出是指购买固定资产，还包括无形资产的支出。大部分企业发展，需要不断更新设备、技术和工艺，投入更多更好的物质资源。所以股东不能将公司产生的现金流量全部提取，而必须将其中一部分用于再投资，来扩大经营规模。 举个例子，白酒行业和物业管理行业都属于资本开支非常小的行业，主营业务赚的钱不需要用来继续大量在投资。但是制造业则不一样，需要购买厂房更新设备才可以扩大规模或者保持先进的生产力。 企业通过采购、生产、销售、存储等环节周而复始的不断循环完成企业的运营过程，为企业源源不断的创造利润。这不断周转的“进、销、存”体系构成了企业完整的业务链流转，企业营运资本管理的本质是供应链的管理。有一家非常典型的制造业公司格力电器，公司的营运资本在多年来持续为负，说明格力在供应链管理上非常强势，可以用大量供应链的资金进行经营活动的开展。再比如物业管理行业有一个普遍的现象，大量的预收账款导致经营现金流常年大于当期净利润。这些营运资本管理好的企业的共性就是产品力很强或者拥有特别的竞争力和不可替代性，这是无形资产带来的强势话语权，可以占用上下游的资金来运营。相反一些天然账期很长的行业就代表着产品可替代性较强，行业竞争太激烈。 解释完自由现金流的概念，再来看具体如何使用DCF给公司估值： 上图表是一张典型的估值模型，首先我们需要计算公司未来5-10年的自由现金流，再用折现率折现为现值，然后加上永续部分的价值。这其中最核心的两个假设就是折现率和永续增长率。由于企业经营存在资本融资，经营活动流动性等金融风险，同时有竞争，销售，政府政策等等经营风险。这些都是股权投资所固有的不确定性。所以在购买公司股权而成为公司部分所有者时，要求的回报率要远高于十年期国债的水平。这里反应的问题则是不同行业不同属性的公司其实对于折现率的要求是不一样的。实际上风险越高的公司，经营稳定性越差的公司，投资者要求的折现率越高，从而体现的是更低的折现价值。比如周期类行业或者非必需品消费行业由于无法维持稳定的盈利水平，自然使用的折现率就会高一些，同等自由现金流水平下，最终内在价值也会比刚需类行业稳定盈利的行业要低一些。 我们来看永续增长部分，一般来说一家公司的永续部分折现的价值大约相当于70%左右的企业内在价值，这背后的逻辑就是我们需要投资的是可以永续增长的行业，一些夕阳产业即使未来5-10年可以产生不错的现金流，但是如果10年之后开始负增长甚至消失，那么企业价值将会大打折扣。所以一些刚需消费类的行业拥有天然的优势，比如牛奶、医药等行业都是人类永续的需求。 现金流折现估值法不是完美的模型，比较适用于那些现金流可预测度较高的行业，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业，其准确性就会降低很多。这个模型结果对于假设条件很敏感，这背后就要求投资者对于公司的基本面了如指掌并且做出非常准确的预判，最终模型给出的答案才会贴近现实。但是更重要的是从模型背后反应的投资选择思维有助于我们找出真正好生意和好公司，再配合好的价格，则是一桩好的投资！ |
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