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原文：《基金投资顾问，动了谁的奶酪？》 最近很忙，但这么重要的事儿还是忍不住要说一下。去年以来约定俗成重大政策的落地都在周五了，刚刚过去这个周五尤其热闹。一方面区块链技术被提升到国家战略层面，不知又有多少行业政策在路上，想象空间无限。另一方面资管新规给创投和引导基金开了口子，尽管还是有点说半句留半句的意思，但对于久旱的PE募资来说，算是迎来了难得的好消息。对大部分基金券商而言，最具短期实际意义的还得说是基金投资顾问业务的试点终于推进了实质一步。 基金投资顾问，与其说是行业期待已久的业务创新，不如说是证券基金行业背水一战式的集体救赎。与银行理财的大干快上相比，这几年的基金行业显然是有点陷于泥潭的意思。除了靠货币、指数化和定制债能出点量，主动偏股产品规模已经经历了十年的尴尬徘徊。在银行强大的资源垄断和短期激励之下，公募权益产品似乎已经走入了死胡同。可是如果基金公司不能从权益产品规模上树立核心竞争力，那么在银行理财的强大挤压下还会剩下什么？而从证券公司来看，传统经纪业务经历佣金价格战、保证金利差让渡（通过T+0货币产品）已经基本把利润空间抹平，只剩下“流量”价值。这种背景下开展财富管理提高附加值是必由之路，但如何能够走出原有“销售”的牢笼，建立长期牢固的客户关系，迫切需要一个抓手。此前，不少人曾寄望于互联网生态另辟蹊径，但殊不知互联网的头部效应更为明显。在挣扎之后已经发现，如果银行某种程度上还只是对基金公司盈利能力的占压，头部互联网机构对资管行业的介入在很多方面则是商业模式的颠覆。若不是投资管理本身还是有一点专业门槛的话，许多资管机构会不会比当今的很多纸媒活得更惨已未可知。行业将矛头直指销售模式的痼疾。这的确是占据主要矛盾的一个方面。大部分渠道按照“销量”而不是“保有量”方式对客户经理进行考核激励，这在很大程度上刺激了客户经理及客户的短期行为，反复割羊毛不说，还导致“赚钱赎回快”、“赔钱不赎回”这样被行业几乎公认又无奈的“怪事”。在此背景下，买方投顾模式似乎是一个解决方案。仔细看看，此次出台的投资顾问试行办法只是一个阉割版的政策。监管机构非常谨慎的迈了一小步。不仅非持牌试点机构设置了非常高的门槛“1亿客户”，短期内只能以公募基金作为投资标的，同时，投资顾问账户的组合调整还要求必须由公司级投委会集中统一决策。因此，投资顾问实际上并没有太大的自主空间。也难免的，前有20年前证券保证金挪用的余悸，后有10年前带头大哥、涨停敢死队的乱象，再加上近年来各种不靠谱的炒股群甚嚣尘上，林子大了不得不防。但仍不影响此次政策对资管行业的影响是革命性的，甚至可以说是基金行业二十年来最重要的里程碑。首先，它在原有的客户-（渠道-基金）构成的商业链条和利益分配机制中撕开了一个口子，变为了（客户-投顾）-基金。投资顾问从利益上站在客户一端，从而摆脱了基金公司从短期利益上站在渠道一端的代理问题。尽管还存在很多细节要完善，但这是一个根本性的改变。其次，它开辟了一个新的商业模式，即买方付费的投资建议服务。以往投资建议都是免费的，至少法律关系上从来没有承认投资顾问可以从客户资金中分享收益。客户的认购费用更像是替代基金公司向代销渠道支付了销售产品的一次性奖励。这个关系实在是太拧巴。同时，还解决了长期悬而未决的“全委托管理”（官方称之为管理式投顾服务）问题，让投资顾问可以接受客户委托，直接以一对一的形式为客户提供全权的投资管理服务，这从形式上已经与了与一对一资产管理专户业务没有区别（尽管对单一委托的法律性质仍有争议），投资顾问可以管理客户账户直接下单，而不是停留在只有建议没有执行“咨询服务”（在互联网平台投顾中称为“发车”），这也是本质的变化。第三，它真正创造了一个新的职业：独立个人投资顾问（FA，financial advisor）。FA在海外市场已经十分成熟，美国对个人投资者销售的基金70%以上是经由投资顾问之手推荐的。中国市场几乎从有股市开始就已经有投资顾问这个职业，但以往要么是荐股，要么就是推荐产品，盈利模式本质上还是从产品发行方获益的销售角色。真正按照组合投资原则，站在客户的角度进行资产配置的，这还是头一次出现。对许多从业者，比如销售甚至是投资人员来说，转型投资顾问其实是很好的选择。但这也显然对人提出了非常高的要求。以中国之现状，短期看，公司集中决策、分发执行是审慎监管的需要，也是能力培养对我必由之路。投资顾问的产生对基金公司和客户来讲是一个双赢的结果。对基金公司而言，此前被渠道剥削严重，上交一半以上收入不说，还最苦于客户资金太短、进入时往往是市场高点，而从渠道出发又只有高点才卖的出去产品。这下有了投资顾问，也就有了专业人员对客户进行引导，投资者教育将更为有效。对客户而言，面对眼花缭乱的理财产品，终于有人能根据自己的年龄、收入、资金期限等进行针对性的组合投资服务，而不是人云亦云的接受一个个产品推荐。显而易见的是，如果投资顾问的模式取得成功，将会引导大量客户从银行回流基金和券商渠道，银行个金财富条线的利益会因此而受损。因此，此次以基金公司和互联网平台为试点的投资顾问政策，客观上也是一次重要的监管博弈。银保监是否也要出台有竞争力的银行投顾牌照？如何管理庞大同时差异又巨大的银行、信托客户体系和产品体系？这是摆在监管层和业界的一个难题。但最终，竞争的关键不会是政策，而是品牌和人才。有大券商前几天刚刚升级了财富管理品牌，一批行业精英要在投顾行业璀璨登场了。可投资顾问行业就仅仅会导致银行与基金之间销售资源的重分配吗？没有这么简单。基金投资顾问的出现，更长远的是在资产管理与财富管理两大业态之间的一次资源再分配。中国基金投资顾问的未来发展也还有很长的路要走。首先，当前基金投顾产生之后，无论在基金公司内还是以销售子公司形式存在，投顾与客户和基金公司之间都面临一个显性的委托代理问题。投资顾问如果从基金公司领薪，则势必要接受基金公司的考核，而受限于基金公司本身的产品及策略供给能力，投顾给客户提供的建议不见得是从全市场来看最优的。例如，我是一家基金的投顾，想买一点沪深300，本公司就有，可假如其他公司的指数产品费率低，跟踪误差又都差不多，怎么选择呢？所以解决投资顾问独立性问题十分重要。从海外经验来看，从雇佣制走向加盟制可能是比较合理的，同时提高来自客户收益提成占投顾收入的比例，加大投顾的主观服务意愿。其次，投资者支付的买方投顾费用从哪来？我感觉只能从基金降价来出，否则客户接受度堪忧。现有基金收费结构中有大约一半费用以往是给银行作为销售佣金的，这导致中国的基金费率（特别是权益主动基金）比海外贵了30%-50%。这部分费用是否可以转移部分作为投顾佣金？理论上是可行的，但现有基金需要发一类新份额以解决收费差异问题。再次，还需要解决投资者的信任和使用习惯。以前卖基金吹的都是投资经理，现在改成名不见经传的投顾了，这怎么玩？当前看，还是得从客户信任机构品牌开始，以“投资顾问投委会”集体决定的投资组合起步，开发出来几个，像“我要稳稳的幸福”那种渠道认知度还可以的明星组合都布局上，终端投顾个人还是一个推介推广的角色，没有任何投资决策的功能。以此为起点，逐步过渡到与投顾之间的双向理解和信任，一点点增加投资顾问本人的专业贡献，从而也提高投资组合的定制化程度。这一阶段其实更关键的是投顾能力的培育，自身要明确定位，提升实力，健全工作机制，以实现越来越高的独立性。这是投顾从后走向前、从服务走向盈利的关键，投顾与投资之间从“合”走向“竞”是必然结果，背后反映了财富管理与资产管理之间原有界线的模糊。一部分有能力的投资顾问会越来越倾向于组织具有自身研究能力的财富管理模式，单独建立对客户的收费体系。从而投资顾问对投资经理的依赖程度会大幅降低，投资标的的选择也越来越倾向于少数明星基金+工具化配置。反过来说，随着投资顾问的市场认知度提升，也会吸引更多人才加入，有力促进投顾队伍的发展。所以，从传统代销到投顾服务，长期绝不仅仅是动了销售渠道的利益那么简单。投资顾问永远是客户利益导向的，而且有更多的资产类型可以选择，这是传统基金经理在越来越细化的投研和产品框架下难以比拟的。而投顾要面临的问题则更多是资产配置的选择和客户的持续教育两大难题，理论上讲还更为棘手。从投资到投顾，二者的边界和合作点在哪，投顾的发展会不会对普通投资经理产生直接的挤压，势必还是一个动态探索的过程。这里面有个交叉点，也就是现在的公募FOF业务。看起来在投顾业务发展的初期，基金FOF团队很可能会理所应当的承担起投顾组合制定和调整的“大脑”重任。但反过来说FOF基金的未来定位在哪？FOF基金与基金投顾组合又是一个什么关系？是将来FOF基金经理去领导投顾团队，还是投顾团队指导FOF产品的开发方向？这些都只能走一步看一步了。长期来看，随着基金投顾的独立化和品牌美誉度的建立，部分投顾角色的美誉度得到有效提升。由此为完全独立的三方投资顾问公司产生和发展培育土壤。过去几年，中国实际已经有了一些第三方买方投顾平台的萌芽，在平台系统建设方面取得进展，但普遍的问题是组合数量少，类型单一，定制化程度不足，与客户的沟通并不充分。这与盈利模式仍然是卖方付费有很大关系。倒是一些大v组合借助个人持续的投入和曝光有了一些市场声音和影响力。二者有效结合或许可以产生良好的化学反应。一方面投顾个人利用平台获得资源支持，另一方面平台也获得更深入触达和服务客户的能力。特别的，这一步更有可能从没有投研禀赋的第三方机构和互联网平台开始。这些机构并不存在传统基金公司的投研与市场利益划分，而更容易建立以客户为导向又有一定专业度的服务体系。辅以科技手段（就如很多海外投顾平台人手一套ipad内置解决方案工具），可以某种程度利用自身能力，或者在战略合作的资管机构辅助下（如蚂蚁+vanguard这种模式）大力发展自主品牌投顾服务。此外，投资社区雪球、且慢、天天基金等平台都在开展此类尝试，如果能最终获得监管的认可，中国的平台型投顾机构也就将产生。这种模式是有优势的。首先没有既有利益，放的开手脚，可以全市场选择最优的产品，其次是科技赋能，能够以很低的成本为客户提供有一定个性化的服务。另外互联网平台整合能力强，在信息展示交互等方面有可能提供更优的客户体验。这个时候对基金公司反而会提出挑战，要么能够维持一个比较好的超额回报能力，从而打造精品基金，要么就只能沦为低成本的策略实现工具。总而言之，这是一个新的开始。资管行业整体而言当前最需要解决的并不是再扩充多少管理能力的问题，是如何在客户与产品组合之间建立正确的连接的问题。投资顾问的出现将为这个问题的解决打开一条通路。
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