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关键词：连锁医院 民营体检 过去《医药百股百评》系列，都在写药品，这次换个细分行业说说医疗服务，选择给大家说说美年健康。暴跌之前的百倍估值怎么看都不能说便宜，而现在50倍估值水平虽然不知道未来能否扛住，但是在这样的估值水平下去谈谈基本面经营情况，不至于被说成是空中对话！ 首先说，美年这类的连锁医疗企业，从分析角度更像零售企业，分析数据扣模型等基本功少不了。如果大家要去看美年健康的同店增长-新开店增长-外延并购增量等模型，我看了一下卖方报告，写的都很详细，大家可以去看看，我大致想讲讲我的视角，1）连锁体检行业特点；2、美年爱康对比；3、先参后控的并购基金发展模式。 一、爱康国宾私有化落幕 1月15日，苏宁易购发布公告，称包括淘宝、苏宁易购等收购爱康国宾全部股权，交易金额达15亿美元（折合人民币约101亿元），最终将完成爱康国宾的股票退市相关交易。 终于折腾几年的爱康私有化的落幕了，美年健康和爱康国宾管理层的斗智斗勇，也让我看到了民营体检这个行业的资本热度。先是2015年爱康国宾管理层张黎刚每股17.8美元要约私有化爱康，然后美年健康借壳后，也准备继续整合民营体检行业，报价每股25美元。最终花落16年出来的第三方，也就是马云的云峰基金。 连续剧没有按照剧本来演，本来俞熔是想把自己旗下企业叫做“美年-大健康-慈铭-爱康国宾”，不过最后没有圆满，未来也会看到A股资本支持的美年系和马云支持的爱康系后续。 二、体检行业 体检是一个大家接触比较多的行业，毕竟正规单位都会一年安排一次体检，有点安排在大型公立医院，有的安排在民营体检。我之前对于这个行业的观感也就是民营体检服务好些，公立医院体检更放心些，知道美年健康借壳江苏三友登录资本市场后，有机会对这个所谓的“行业增长初期形成垄断格局”的行业有了更多的研究。 现在每年的体检人次大约5亿次左右，体检覆盖率大约35%，相对发达国家70%以上的覆盖率，大约渗透率还有1倍空间，但是这与城镇化率、正规单位就业率等因素有关。 体检市场规模：1000多亿市场空间，算是大市场，增速20%+；人次增速角度：18%左右，低于规模增长，说明客单价也处于提升趋势；细分到民营体检：大约200亿规模，增速更快，达到30%； 从行业分布看，是一个很散的行业，大约7000家机构，但是如果不断细化的分隔市场，最后细分到民营-连锁-体检这样的细分领域后，我们会看到一个类寡头的市场格局。 我们找到下图2016年数据，2016年TOP4专业体检公司占民营体检市场份额接近40%，余下60%则相对很散。所以，在民营连锁体检这个细分市场，是呈现寡头格局的，而美年2017年并购慈铭之后，成为了绝对龙头，合并后美年健康的62亿收入已经远远领先于收入35亿的爱康国宾。  所以，在不同场景下，美年给大家都定位是不一样的，在投资交流中强调自己在民营体检中的龙头优势，在收购时反馈证监会，强调体检行业千亿规模自己才几十亿，不形成垄断。并不是说，美年这样说不对，而是我们看企业看问题要找到合适的定位角度，譬如我之前举过例子，某服装企业说服装是万亿市场，自己才几十亿规模，但是如果细分到此品牌服装定位的中年-女性-皮革-大衣这个细分品类，可能真的就是市场份额较高的状态。 经营特点：我们还可以看到体检行业相对其他连锁医院的经营特点 1、季节性：Q1为淡季，报表利润亏损，Q4为旺季，录得全年大部分利润，这有点类似很多软件企业，订单都在Q4执行，体检也是公司都在年底才支出这笔预算。 2、区域性：连锁体检大部分都集中于一、二线城市，现在处于渗透向三四线城市渗透过程，美年健康17年底在一二三四线城市的体检中心数量分布是65/ 109/21/13 3、分时性：由于需要空腹体检，所以体检中心基本都是上午忙死，下午闲死的状态。 三、美年健康&爱康国宾 我最初在研究体检行业的时候，总觉得那时候给A股给美年三五百亿市值，而美股只给爱康国宾不到100亿人民币市值，太不合理。要知道没有并购慈铭之前，16年美年大概是30亿收入/3亿多利润，而当时爱康国宾16财报也有30亿收入，两者体量一样大，但是市值想差了4-5倍，除了A股/美股之间的溢价率不同，我们去看净利润的时候，发现两者盈利能力的巨大差异可能也是市值相差较多的原因之一。   我们看到在2016年前，两者收入相差不大的情况下，净利润确是天壤之别，美年能够保持10%左右净利率，但是爱康国宾这几年规模扩大后反倒处于亏损状态。从利润表我们可以看到，毛利率方面两者差异不大，可能近几年爱康略有下降，从47%下降到42%，销售费用率方面，爱康可能更低些，17%Vs23%，最大的差异项来自于管理费用和利息费用，管理费用差距很大，但我有点拆不开，这一点先放在这，我们重点看看财务费用压力对两者的影响，我们可以看到2016年两者相同规模阶段，利息支出相差一倍多，对于爱康国宾来说，利息吃利润的情况非常严重，这也是近几年亏损的最大原因之一。  我们仔细看连锁体检这门生意，要不断的新开门店去扩展，而新开店需要资金，而资本消耗短期只能通过融资来补足，而美年和爱康分别在A股和美股，融资能力出现了明显的分化，美年健康融资能力明显优于爱康国宾，爱康筹资方式基本只能采用借款方式，财务费用压力大，而美年可以采用股权融资，财务压力要小的多。  在比较美年健康和爱康国宾的时候，也发现一个很有意思的事情，就是利润表的销售费用。
体检行业的销售驱动： 16年销售费用，爱康5亿，美年7亿，从绝对值看，这都是一个销售驱动的行业。从销售人员数量看，爱康16/17年大约2500人左右，美年16/17年销售人数分别为6000人/9000人（含慈铭），这是一个恒瑞医药的量级的销售人数，远远大于我的认知。说明这是一个非常依靠销售地推人员，不断推广才能获得客户的生意。 销售费率差异：16年美年人均销售额只有50万，而爱康和慈铭都有100万左右，可能是人效水平问题，也可能是针对市场问题，慈铭这样更集中于北京大市场，人均销售额就会更高。   四、“先参后控”扩张模式 美年健康在缓解利润表压力方面，除了多方式融资降低财务压力外，还采用了“先参后控”的并购基金模式。即设立并购基金，采用先参股，等门店实现利润后再控股的方式扩展门店数量。美年健康计划采用这种方式进行“下沉战略”，不断向三四线城市布局。中期2020年预期达到2000家（含参股）体检中心的目标。 并购基金：美年健康参与5支并购基金，规模共计28.49亿元；控股股东天亿投资参与设立一支总规模达26.02亿元的并购基金，用于投资美年、美兆、慈铭、奥亚体检中心相关企业。  美年、爱尔都采用了类似的并购基金扩展模式，我们不去下定论说这种模式对不对，但是的确做到了连锁扩张和财务报表的平衡。
关于爱尔眼科的并购基金模式可以看格隆汇的《爱尔眼科：铁打的业绩，流水的并购，上涨神话还能延续吗？》网页链接 总结 总体说，如果先参后控的发展模式能够持续，那么美年仍然还有不错的发展趋势。短期执业证书类事件，并不打击美年健康的核心竞争力，而我们需要做的是在更长期视角去看连锁体检这门生意，以及对于美年这个投资标的，什么样的估值水平买入更合适。 后记：部分内容和图表来自于带过的实习生 陈旸 同学，希望上财的研究生生活愉快 $美年健康(SZ002044)$
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