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“我们发现许多国家的政府在退休、基础设施、自动化和工人再培训等问题上没有做到未雨绸缪，其结果是社会越来越依赖私营企业，让企业去应对更多的社会问题。”——拉里·芬克（Larry Fink） 企业经营究竟是为了谁的利益呢？长期以来，人们普遍认为企业应该把股东利益放在第一位，为此要实现利润最大化和股东利益最大化。 芝加哥大学布斯商学院的Luigi Zingales却认为，企业和资产管理者应该不断扩大他们的利润最大化目标，并采取反映投资者需求的策略。这并不总是单纯与利润有关。 Zingales在2019年CFA Institute全球投资者研讨会上解释说，“公司应该实现什么最大化？我认为这是我们在现代资本主义经济中面临的最重要问题，因为企业的运营方式是资本主义制度的核心。” 美国商业圆桌会议（Business Roundtable）最近修改了其对公司及首席执行官目标的定义——这些首席执行官的管理模式应该是致力于实现所有利益相关者的利益，而不仅仅是股东利益。 这种转变仅仅是公关需要，还是标志着商业惯例的真正变革，还有待观察。（欲了解有关这个话题的更多信息，请收听由Zingales和乔治城大学Kate Waldock主持的Capitalisn’t播客系列中的“Shareholders vs. Stakeholders”。） 关于股东利益的争论 关于股东利益的争论始于近100年以前，当时社会上出现了两种对立的关于公司目标职能的观点。 “股东至上”（Shareholder Primacy）观点认为，企业应该努力实现利润和股东财富的最大化。相比之下，“利益相关者视角”（Stakeholders Perspectives）的支持者则认为，除了考虑股东利益之外，企业还应综合考虑客户、员工、供应商、债权人和社区等利益相关者的利益。 Zingales表示，“到目前为止，从经济和法律的角度来看，这场辩论显然是支持‘股东至上’的。”毕竟，在Zingales看来，股东应该拥有决策权，因为他们是公司的“剩余索取权人”（residual claimant）。在其他诉求得到满足后，他们才能获得自己的利益，因此承担着剩余风险（residual risk）。 弗里德曼规则 米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）是支持股东至上观点的主要代表，他撰写了一篇意义重大的文章《企业的社会责任是提高利润》，文中提出了Zingales现在所说的“弗里德曼规则”。 弗里德曼指出，企业应该“按照股东的愿望来经营业务，在遵守社会基本规则（在法律法规和道德习俗中均有体现）的情况下，尽可能多地赚钱。” Zingales指出，“弗里德曼规则并没有忽视员工、顾客的需求或欲望。”企业采取的政策可以做到在实现更广泛的社会目标、号召千禧一代、吸纳人才、使员工感到幸福的同时完全符合弗里德曼规则。如果沃尔玛决定停止销售突击步枪和弹药，这就是一个实现利润最大化的决定，因为销售这些产品会使人们不愿到沃尔玛购物。 弗里德曼规则也考虑到其它战略目标。一些公司（如Patagonia）采用“B型企业”（Benefit Corporation）的经营形式，其政策既吸引特定的客户，又对社会有益。 关于弗里德曼规则，有一个重要但经常被忽视的说法，那就是股东只关心收益。Zingales发现，当具有广泛的社会或道德影响力的问题出现时，这种说法显得尤为有趣。在“企业应该实现股东福利最大化，而非市场价值最大化”一文中，Zingales和Oliver写道，股东不是只考虑钱，“他们还有道德意识，关注社会问题，......在原则上，这些都是弗里德曼所说的‘道德习俗’的一部分。” 因此，Zingales提出企业除了赚钱之外，还应寻求实现股东效用或福利的最大化。 “很多人说，‘我愿意牺牲一点儿收益来做善事，’”Zingales说道。“‘我想赔钱吗？不。’但大多数人在他们的效用函数中都考虑到了一点儿社会效用。”他指出，股东投票的方式是确定他们偏好的一个好方法。 为什么投资者不能用脚投票呢？ 当然，如果股东不同意公司的经营方式，他们一般会抛售其股票。是这样吗？也许不是。正如Zingales所指出的，如果你投资于指数型基金——被动型共同基金和交易所交易基金（ETF）管理的资产规模如今已超过4万亿美元——那么资产剥离就不那么容易了。 即使是遇到这种情况，这样做实际上可能会奖励你想要惩罚的那种行为。“资产剥离带来的结果可能与人们的预想正好相反，”他说，“这样做既简单，还不会引起轩然大波，但是结果却正好相反。” Zingales解释说，你抛售某家企业的股票，会提高这家企业的资本成本。但是，此举也会提高那些未出售股票的股东的预期收益。 为什么是现在呢？ 在Zingales看来，随着资产所有者对可持续发展以及环境、社会和公司治理（ESG）问题越来越关注，这种争论由于种种原因而变得日益激烈。事实上，CalPERS首席执行官Chris Ailman便将ESG问题视作一个“长期经营业务风险”。 Zingales表示，“如今，ESG已成为专业投资者经常谈论的话题。欧洲肯定是这样，而美国也开始出现这种情况。” Zingales认为，今天的投资者并没有忽视这个问题，只是以一种模糊、微妙的方式做出选择。“我们倾向于对所有的社会偏好给予零权重，”他说，“如果我们只实现股东利益最大化，那么造成的后果就是，在每个效用函数中都是零权重，我认为这很难说是最优的选择。” Zingales解释说，从历史来看，情况并非总是如此。企业是地方性质或由家族控制，他们将自己的社会偏好融入到企业的经营方式中。他表示：“全球化、投资组合多样化和资本市场压力，迫使投资者在我们的效用函数中把社会偏好设置成了零权重。” 衡量投资者偏好 “过去50年，投资者的社会目标基本被忽略，但是如今他们越来越重视实现社会目标了，”Zingales说。 他表示，“这也带来了新的挑战，尤其是对你们CFA持证人来说，因为投资者需要衡量这些目标。如果我有一些社会目标，我不想把钱花在无用的东西上。我不愿为一个空洞的原则而倾其所有。我想花了钱就看到结果。我们需要准确的衡量标准、汇聚多种偏好的好方法以及优良的审计服务。这就是我们需要你们做的。” 本文编译自CFA Institute Enterprising Investor主题博客Shareholder Value vs. Shareholder Welfare一文。作者Julie Hammond, CFA。文章仅代表作者本人观点，不应被视为投资建议，所述观点也不一定代表CFA Institute或者作者所在公司的看法。本文未经CFA Institute授权，请勿以任何形式进行转载。 |
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