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在长期低利率的环境下，“多长期才算长呢？” 这是丹麦国家银行理事会主席Lars Rohde在丹麦哥本哈根举行的首届北欧投资大会上向与会者提出的问题。 他的答案是什么呢？“我们不知道。我们所知道的是，对金融业和投资者来说，做好极低利率会长期持续下去的准备，实属明智之举。这可以说是新常态。它给金融业带来了新的挑战。你唯一能做的就是适应。” 那么，投资者如何才能适应长期低利率环境呢？AQR Capital Management的合伙人Antti Ilmanen表示，答案还没找到，但他确实根据所谓的“北欧模式”提出了几个潜在策略。综合考虑，他认为这些策略将有助于应对低利率、低回报率的挑战：在今天，这种挑战不仅存在于债券投资，而且似乎已遍及所有资产类别。  Antti Ilmanen 图片来源：CFA Society Denmark 这一点很重要。这可能不是利率第一次处于历史低位。在Rohde看来，问题在于“在下一次经济低迷时期，资产购买和定向借贷等非常规货币政策工具是否会成为常规工具。” 过了这个阶段，等待我们的将是一个美丽的新世界：在这个新世界，以前可靠的央行政策将不再有效，而这些政策的效果在很大程度上也是可以预测的。 那么，在利率一直处于低位，甚至更低时，投资者该怎么办呢？“北欧模式”并未给我们提供直接的答案，尽管丹麦养老基金最近将业务重点从债券转向股票的做法是成功的。 当然，对于Ilmanen来说，目前不存在一个统一的“北欧模式”。这个地区确实存在某些成效显著的共同点，如ESG整合、付费意识的不断增强、资产配置日益侧重于另类投资（但对对冲基金的关注依旧有限）和因子投资。 “北欧模式”的所有这些特点在不同程度上反映了2000年以来全球机构投资者中出现的主要趋势。 然而，它们是成功的投资策略必备的要素吗？ 过往业绩从来不能预示未来的表现。AQR掌握的数据显示，虽然传统的股债60/40的组合在过去65年的实际回报率为5.4%，但未来10年的预期回报率仅为2%。 目前还不清楚我们预见的这些低回报率将会以何种方式出现。它会是一个“慢痛”的过程（即收益率低下的状况会持续多年，而发意外之财的情况也很鲜见）？还是一个“快痛”的过程（即所有收益的涨跌幅度都很显著）？ Ilmanen对回报率持续低迷的情况下可能的出路及其缺陷提出了自己的看法。 01 增加股票投资 他指出，股票投资在过去半个世纪有着不错的回报记录。但这种投资目前存在巨大风险吗？要判断市场的成熟度是很棘手的一件事，特别是在当前牛市已持续很长时间的情况下。Ilmanen认为，增加股票比重的策略可能被滥用了。“希望这不是唯一的答案，”他说。 02 增加非流动性/非公开发行的资产 作为拥有超长投资年限的资产管理者之一，耶鲁大学捐赠基金一直专注于私募和另类资产。但与市场上存在大量股票数据形成鲜明对比的是，非流动性溢价的数据非常少。在少数几个有可靠样本的行业中，上世纪70年代以来的美国房地产数据尤为突出。“事情并不是那么的美好，”Ilmanen说。与流动性更强的房地产投资信托基金（REIT）相比，房地产直接投资不会产生非流动性溢价。 此外，私募股权投资者往往为了降低市场波动性而出价过高，这可能会抵消相当高的流动性溢价。 Ilmanen表示：“投资者更喜欢市场一帆风顺，而不是波动不断。非流动性资产中有一些非常有用的东西，只是不像人们当前所认为的那样有用。” 03 加大因子投资力度和另类投资风险溢价 因子投资在过去20年里越来越受欢迎，这是有原因的。但哪些因子会带来不错的回报呢？ New, historical research by AQR on nearly a century of hypothetical gross Sharpe ratios points to evidence of style premia, and not necessarily just for long-only equity portfolios. In fact, long-short multi-asset portfolios show the most potential for diversification benefits. AQR对近一个世纪假定的夏普总比率进行了最新的历史研究，发现了“风格溢价”（Style Premia）的证据，而且不一定只适用于做多股票的投资组合。事实上，多头-空头多资产投资组合展现出多样化投资收益的最大潜力。 接受现状，做好准备，适应新常态 事实上，没有一个单一的解决方案可以把低预期回报率的环境变成一个高预期回报率的环境。但是，将这三种解决方案结合起来，博采众长，充分利用溢价的多样化，也许会成为一个良好的开端。 还有一个更大的难题，那就是我们不该做什么。Ilmanen建议我们不要盲目追求传统的阿尔法策略，要善于抓住稍纵即逝的市场机遇。 利率长时间保持在较低水平，会导致收益受损。在这种情况下，以往成功的投资策略，如传统意义上的货币政策，将不能再发挥作用。 即使在这种严峻的情况下，Ilmanen还是看到了一线希望。他提出了一个三步走的计划：接受现状，做好准备，适应新常态。 本文编译自CFA Institute Enterprising Investor主题博客Just a Little Higher? Antti Ilmanen on the Low-Return Challenge一文。作者Anastasia Diakaki。文章仅代表作者本人观点，不应被视为投资建议，所述观点也不一定代表CFA Institute或者作者所在公司的看法。本文未经CFA Institute授权，请勿以任何形式进行转载。 |
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